招商证券--中信证券(600030)业绩低于预期,估值提升困难

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1、公司研究跟踪报告罗毅，CFA86-755-82940797luoyi@cmschina.com.cn中信证券(600030.SH)/32.56元洪锦屏86-755-82960071hongjinping@cmschina.com.cn业绩低于预期，估值提升困难2009年8月17日金融·证券信托目标估值：30元审慎推荐-A(维持)基础数据中报显示公司经纪业务市场份额下降趋势并未完全缓解，而自营债券浮亏的释放上证综指3047导致投资收益低于预期，公司中期业绩同比下降和股东减持的压力将对股价造成总股本（万股）663047的负面影响。已上市流通股（万股）657047总市值（亿元）2159流通市值（

2、亿元）2139ß投资收益偏低导致业绩低于预期。中信证券09年中期实现营业收入89.5亿每股净资产（MRQ）8.5元，同比下降18%，实现归属母公司净利润38.3亿元，同比下降20%，每股ROE（TTM）11.2收益0.58元，业绩低于我们的预期。公司期末总资产1453亿元，较年末增资产负债率59.3%长6%，所有者权益567亿元，同比增长2.6%，每股净资产8.55元，全面摊主要股东中国中信集团公司薄净资产收益率6.75%。主要股东持股比例23.7%ß上半年手续费净收入同比仅增长6%源于手续费率和市场份额的双重下降。类股价表现似一季度的佣金费率的急剧下滑的局面已经基本稳住，部分地区手续费率

3、反%1m6m12m而有所回升，因此我们认为公司0.12%的综合手续费率未来再下降的可能性绝对表现03784相对表现-3-743并不大。而市场份额的下降可能是未来最大忧虑。公司09年中期末合计营业(%)部数量200个，而合计营业部总收入下降18%，部均收入下降了30%。公司中信证券沪深300150的营业网点的布局处于调整和优化的过程之中，对部均收入造成一定影响。10050ß公司中期投资收益仅13.4亿元，是导致业绩低于预期的主要原因。权益类仓位有所上升，但总体的自营规模下降了121亿元。公司固定收益类资产较上0年末下降了53%，出售债券释放了近50%的浮亏，侵蚀了权益证券上的投资-50Aug

4、-08Dec-08Apr-09Jul-09收益，导致上半年投资收益率仅4.3%，即使考虑计入资本公积的浮盈11亿元，也只达到8%。预计公司对自营可能继续延续小幅调整的策略，全年的自相关报告营收益率在15%左右，投资收益约53亿。1、《无可奈何花落去-中信证券2007ß维持审慎推荐A的评级。由于中报业绩低于预期，我们调低公司的自营收益年报点评》2008/3/18率至15%，调整09-11年盈利预测至1.21元、1.18元和1.25元。目前股价2、《投资浮盈兑现完毕，经纪业务对应PE27倍，PB3.8倍，估值处于相对合理水平。但公司中期业绩低于市场前景堪忧-中信证券2008年中报点评》2008

5、/8/11预期，同比数据的复苏进程较其他上市券商慢。股东从08年中期开始减持公3、《自营规模持续增加，投资收益司股份，这是抑制公司股价的重要原因。下半年宏观经济复苏若慢于预期，降至低点-中信证券2008年三季报点不排除部分实业股东继续减持。受制于以上因素，我们认为中信证券的估值评》2008/10/30低于券商平均水平的局面将维持，给与其09年25倍PE，合理价格30元。4、《从净资产看盈利能力恢复-中信证券2008年年报点评》2009/4/30财务数据与估值5、《山雨欲来》2009/7/16会计年度200720082009E2010E2011E会计年度309177177175182主营收入

6、(亿元)415%-43%0%-1%4%同比增长19995112109115营业利润(亿元)487%-52%18%-3%6%同比增长13581898691净利润(亿元)424%-41%10%-3%6%同比增长1.871.101.211.181.25每股收益(元)17.429.626.827.526.0PE4.23.93.73.33.0资料来源：招商证券公司研究1.投资收益偏低导致业绩低于预期中信证券09年中期实现营业收入89.5亿元，同比下降18%，实现归属母公司净利润38.3亿元，同比下降20%，每股收益0.58元，业绩低于我们的预期。公司期末总资产1453亿元，较年末增长6%，所有者权益

7、567亿元，同比增长2.6%，每股净资产8.55元，全面摊薄净资产收益率6.75%。公司中报主要特点如下：¾由于第二季度交易量和股市行情的持续向好，公司盈利重回增长通道，第二季度每股收益0.35元，同比增长3%。¾自营规模缩减，投资收益大幅低于预期¾经纪业务市场份额和手续费率的双降导致经纪业务手续费收入同比仅小幅增长6%。¾09年派发08年现金红利每股0.5元，净资产减少33亿元，导致2季度母公司权益较一季度末有所下降。