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1、利用均衡利率模型对浮动利率债券定价3朱世武陈健恒内容提要随着中国债券市场的发展,定价成为市场交易的核心问题。准确和合理的定价能够促进市场的交易,提高市场的流动性,改善银行间债券市场交易不活跃的情况。国内的浮动利率债券基础利率的非市场化给定价带来了一定的困难,影响了市场的交易。尽管国内不少学者对浮动利率债券定价方法进行了研究,但都集中于交易所市场的研究,对银行间市场的研究很少,并且分析的也不够彻底。另外,国内目前普遍采用的浮动利率债券定价方法还存在不少缺陷。为了更深入地研究浮动利率债券定价的问题,本文以利率均衡模型———Vasicek模型和CIR模型为基础,经过大量的经验研究,给出一套银行间债
2、券市场浮动利率债券的定价方案,取得了比较好的效果,期望能为投资者提供了一些有益的定价方法。关键词债券市场浮动利率债券定价Vasicek模型CIR模型一导言随着中国金融市场的改革开放以及中国政府债券发行量的持续增大,仅2003年,银行间债券市场就发行了47只本币债券和1只美元债券,发行总额为7975亿元(不含1只美元债券),债券回购和现券单边交易结算总量达15.13万亿元(中国货币网2003年市场概述)。中国债券市场特别是银行间债券市场日益成为中国重要的金融市场,并成为中国政府实施货币政策的一个重要平台。债券市场已经逐渐向成熟的高度市场化方向发展。但在市场发展和活跃市场交易过程中存在着一个障碍
3、,就是对市场交易的债券的合理定价。在国内规模最大的债券市场———银行间市场中,由于交易者类型的趋同,交易还不甚活跃,对于一些交易较少的债券难以形成合理的价格。而对于浮动利率债券,由于其基础利率(银行存款利率)不是市场化利率,给定价造成了更大的困难。在这种情况下,如何合理地对浮动利率债券定价成为市场发展过程中一个亟待解决的问题,也是一个一直困扰业界的问题。本文正是在这种背景下,研究应用国外成熟的利率均衡模型———Vasicek模型和CIR模型来对浮动利率债券进行定价。文章的结构安排如下:全文总体分为四部分。第一部分引出浮动利率债券定价的问题以及提出本文的目的,介绍中国浮动利率债券市场的情况以及
4、目前业界所采用的定价方法,分析这些方法的缺陷。第二部分介绍了本文所采3朱世武、陈健恒:清华大学经济管理学院金融系100084电子信箱:zhushw@em.tsinghua.edu.cn。本文为国家社会科学基金(02BJY132)及国家自然科学基金(70273016)资助项目。世界经济32005年第2期·48·朱世武陈健恒用的利率模型以及利用这些模型定价的原理。第三部分主要是应用模型的经验检验。第四部分在检验了本文的定价方法之后,给出了全文的结论。二浮动利率市场现状以及国内的定价方法分析1999年,国家开发银行发行了中国首只浮动利率债券。财政部和政策性银行在2000和2001年加大了发行浮动利
5、率债券的比例,使得浮动利率债券一度成为市场上的主体。尽管在此之后,财政部和政策性银行已经较少发行浮动利率债券,但是市场上仍然有较多的浮动利率债券(在银行间市场可交易的有近40只)。浮动利率债券与以往发行的附息债券相比的一个根本不同点在于它每年支付的利息不是固定的而是浮动的,每次付息利率是根据起始计息日当天的一年期储蓄存款利率加一定的利差得到。而国内发行的浮动利率债券与国外常见的浮动利率债券(FloatingRateNote,FRN)也有明显的差异。原因在于国内发行的浮动利率债券是以一年期存款利率为基础利率的,而这一利率不是市场化利率,受到政府的控制,因此难以预测。而国外所发行的浮动利率债券一
6、般是以货币市场某一基准利率(如短期同业拆借利率LIBOR)作为基础利率的。这些基准利率是高度市场化的利率,时刻处于变动状态,反映了市场对资金的供求状况。国外的浮动利率债券定价从来都不是一个难题。因为其支付的利息是随着市场利率的改变而改变的。因此在付息日也就是利率调整日,债券的价格会回归至票面价值(例如100元)。也就是说,对于基础利率是高度市场化利率的浮动利率债券而言,在任何付息日,债券的价格都等于面值。在这种情况下浮动利率债券就可以看成是一个短期债券(期限等于付息间隔,如果半年付息就相当于半年期的附息债券),只要用当天的相应期限的债券收益率对面值和利息进行折现就可以得到当天的浮动利率债券价
7、格。国内的浮动利率债券由于其基础利率不是市场化利率,而是由政府控制的,政府是根据其货币政策来制定存款利率的,不随市场因素变动,因此浮动利率债券未来的现金流变得难以确定,其定价也不像国外的浮动利率债券那么简单有效。目前业界对浮动利率债券定价主要有两种方法,一种是现金流分解法(陈力峰,2002),另外一种是期限结构法。下面简要介绍这两种方法,并分析其缺陷。现金流分解法的定价原理与国外对浮动利率债券的定价相似。由于
