食品饮料：刚需、整合,

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1、观点聚焦证券研究报告2011年11月21日食品饮料研究部1金志耀袁霏阳分析员，SAC执业证书编号：分析员，SAC执业证书编号：刚需、整合，共筑龙头企业美好明天S0080511010037S0080511030012jinzy@cicc.com.cnyuanfy@cicc.com.cn寻找婴幼儿配方粉市场强者投资亮点：刚需模型显示，中国0-3岁婴幼儿配方粉市场仍处在发展早期，需求满足率仅为30-40%。若考虑3-12岁儿童配方粉市场渗透潜力以及未来新生人口数提高可能，未来需求成长空间更大。整合乃全球惯例，中国市场亦在快速走向集中。前五强市占率有望于十年后升至80％，预示着同期龙头企

2、业规模成长空间将高达180-270%。成功品牌不分内外，均以打造“品质、研发、营销、服务”为核心的企业竞争力赢得市场先机，故于海内外诸多上市品牌中我们更青睐以超前投资理念打造专业品牌形象的贝因美(002570.SZ)以及凭借市场先发优势与快消品推广经验取得行业领导地位的伊利股份(600887.SH)。理由：刚需模型显示中国婴幼儿配方粉市场增长潜力巨大：0-3岁段奶粉年人均消费量极值在21.6-28.8千克之间，为当前国内表观消费量的2.5-3.4倍，需求满足率仅为30-40%的最主要原因是消费力不足，因此需求满足只是时间问题。若考虑3-12岁儿童配方粉市场成功开启以及未来新生人口

3、数提高可能，中国婴幼儿配方粉市场未来增量空间将更为显著。结构提升与通胀预期将会持续缓慢推升国内奶粉价格，但海外低价产品干扰风险预计有限。十年后前五强集中度可升至80％，龙头企业规模成长空间高达180-270%：国内市场整合初具规模，三个品牌阶梯现有市占率分别约为81%(前十强品牌)、8%(区域性优势品牌)和11%(更小地区内的三线品牌以及小众进口品牌)，其中前五强市占率已达55%。全球奶粉市场大多处在垄断格局，高壁垒是其内在动力。未来十年，前五强品牌主要以消灭地区三线品牌并占领十强中剩余五家的大部分份额而赢得国内市场垄断地位，预计十年后市占率可升至80％，预示着龙头企业同期规模成

4、长空间将高达180-270%。核心竞争力助强者笑到最后：品质稳定、研发领先、创新营销与专业服务铸就奶粉企业核心竞争力，掌控核心竞争力能力高低亦不以内外资品牌为界。同时，奶粉市场之争重在耐力，我们更看好以精准营销打造专业品牌形象，并以重资产方式全程掌控产业链各项核心环节的奶粉企业的长期竞争力。故于诸多上市品牌中，我们更青睐贝因美致力于专业形象塑造和投资于未来的发展战略，但也同时敬重虽以快消品推广手段见长，但却凭借先发优势取得行业领导地位的伊利股份。财务与估值：DCF模型更适合龙头企业价值发现：持续、稳定增长前景与相对有限的风险是奶粉龙头企业价值所在。同时，“耐力比拼”亦精准刻画该行

5、业持续增长并最终走向垄断的长期性特征，故DCF模型更适合龙头企业价值发现。在15％长期盈利增长率预期之下，贝因美和伊利股份现时合理股价分别为36.43元和30.62元，显示两者当前股价均有明显投资吸引力。美赞臣估值印证目标企业投资吸引力：美赞臣持续高企的估值与相对中庸的短时盈利增长预期提示市场更多关注公司核心竞争优势下的发展远景，这就从DCF以及同业公司估值比较等多个角度印证我们推荐公司的投资吸引力。风险：成本大幅上涨、食品安全隐忧。1报告贡献人：王丹、陈阳请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2011年11月21日目录刚需模型显示中国婴幼儿配方粉市场增长潜力巨大.

6、........................................................................................4为什么是刚需？........................................................................................................................................4国内0-3岁段婴幼儿配方粉市场增长潜力巨大，当前需求满足率仅为30-40％.......................

7、.................4需求满足只是时间问题.............................................................................................................................4刚需模型尚未考虑的两个额外增量因素.......................................................................