新股发行制度改革专题(120221)：市场化是方向，短期仍是政策修补

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1、2012-02-21证券研究报告策略研究/深度专题市场化是方向，短期仍是政策修补——新股发行制度改革专题分析师刘湘宁A股IPO市场“量”上引领全球，“制”上仍需改进。2004年来，随着中小板、创SAC执业证书编号:S1000510120001(0755)82492026业板的陆续推出，A股市场不但是在发行数量上还是在募集资金总额上均位居世界liuxn@mail.htlhsc.com.cn前列。纵观A股历程，我们对领域的拓宽大于对制度的创新，在新股大量发行对市场资金面构成冲击的同时，现有新股发行制

2、度引致的“三高”问题在股市长期低迷穆启国不振与新股频频破发的背景下越来越为市场所诟病，市场对新股合理定价的要求日SAC执业证书编号:S1000510120006(021)50106020益提升。新一届监管层就位后，新股发行制度的改革已箭在弦上。muqg@mail.htlhsc.com.cn市场化是成熟国家新股发行制度的核心。我们重点比较了中国与美国新股发行制度，二者的主要差别在于：1）监管制度上，美国采用注册制度，注重信息披露，A联系人股仍采用审核制；2）承销机制上，美国基本为全额包销，承销折扣

3、是承销股票最谢志才大收入来源，风险与收益并存，A股多为余额包销无折扣；3）在发售与定价机制上，(0755)82492295美国并无统一规定，但累计招投标是主流，券商拥有配售权、询价对象选择权，Axiezc@mail.htlhsc.com.cn股仍施行严格的询价制度，自主选择权受限；4）在发行条件上，美国可供选择标准更多；5）在锁定期上，美国是行业惯例，A股则由法律规定。新股发行制度改革可能的方向：市场化是大方向，短期内更是既有政策的修补。我们判断在当前法律、投资者成熟度等方面的约束下，本次新股发

4、行制度改革很难实现向注册制转变的“革命式”突破，最有可能实现的领域包括：1）加大信息披露，减少监管层对新股审核的实质性判断；2）提高网下配售比率；3）实行保荐人双签制度；4）新股定价加入改良荷兰招标；5）扩大绿鞋机制；6）投资银行拥有部分自主配售权。而注册制度、美式拍卖定价、存量发行、锁定期缩短因和相关法律及市场意愿冲突，在法律修改及市场更为成熟之前实施的可能性极小。新股改革有利于市场，对研究、销售能力要求更高。我们认为新制度下新股发行仍将活跃。加强信息披露、提高网下配售比例、改良式荷兰拍卖等措

5、施一方面增加了新股在机构投资者一方的供给，另一方面促使机构投资者充分了解信息、自担风险，使其报价更加规范合理，不论对发行价还是市盈率都会起到一定程度的抑制作用，从而减少新股对市场拖累。同时，机构投资者持股占比增加后，市场亦会更趋于理性，新股换手率料将下降。在新股市场化的过程中，券商研究与销售能力的要求将更高，一方面保荐人作用淡化后对客户（拟上市企业与机构客户）的竞争更为激烈；另一方面，只有合理的定价才能平衡客户利益，树立声誉。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准目录前言：....

6、...................................................................................................................4A股发行：“量”上引领全球，“制”上仍需改进......................................................4国内新股发行在“量”上领先全球市场........................................

7、....................................................4新股发行在“制”上的改革呼声渐浓................................................................................................5中外新股发行制度比较..........................................................................

8、....................8监管机制：注册制度是成熟国家首选................................................................................................8承销机制：美国全额包销为主，中国几乎全为余额包销...................................................................8发售与定价机制：累积投标询价是国际主流.....