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1、南方经济2010年第2期中国股票市场换月效应及其成因的实证研究3赵家敏严雄内容摘要本文以上证指数和深成指数为研究对象,用ARMA2GARCH模型就换月效应在我国沪深两市的存在性及其成因进行了实证检验,结果发现换月效应在样本研究期间的沪深两个市场普遍存在,采用滚动样本检验进行的稳健性分析也支持这一结论。为了研究换月效应的成因,本文根据我国基金业的发展特征构造了相关的假设检验,结果发现我国股市的换月效应在证券投资基金出现之后显著增强,而在之后基金业较为规范的一个时期换月效应又有所减弱,表明窗饰假说对我国股票市场换月效应具有相当大的解释力。关键词换月效应滚动
2、样本检验窗饰假说JEL分类:G12,G14中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:100026249(2010)02200422011一引言传统的金融经济学认为,在有效市场假说(EMH)的情况下,市场所有的信息会迅速且完全地反映到证券价格上,投资者无法通过对过去收益模式的观察来准确地预知未来收益,证券收益不会呈现规律性波动的特征。然而,大量的实证研究表明,证券市场中存在着各种异象(anomaly)。换月效应②(theturnofmontheffect)就是证券市场的众多异象之一,它是指证券市场从上一个交易月的最后一个交易日到下一个交易月的前几
3、个交易日之间存在着超常收益率的现象。换月效应的存在构成了对有效市场假说的有力挑战。从国外的相关文献来看,证券市场换月效应的存在性已经得到大家的共识,而对于其产生的原因,虽然尚无定论,但也已基本形成几大流派(流动性假说、窗饰假说和信息发布假说)。国外最近的研究领域主要集中在利用换月效应进行市场套利的可行性研究方面。由于我国股票市场在制度和结构方面的特殊性,对其进行换月效应的研究不仅有理论意义而且有很大的现实意义。然而,遗憾的是目前国内的相关研究却存在着诸多不足。基于这样的考虑,本文打算使用中国股市的最新数据,对我国股票市场的换月效应的存在性进行一个比较全
4、面的研究,同时也对我国股票市场换月效应的成因进行一个试探性的分析。本文在以下方面拓展了国内的相关研究:首先,在对换月效应的存在性进行实证检验时,控制住了其它一些相关的日历效应(如年关效应、三月效应和四月效应)的影响,并且采用了滚动样本检验对实证结3赵家敏:暨南大学经济学院金融系广州510632电子信箱:tzhaojm@jnu.edu.cn;严雄:暨南大学经济学院金融系广州510632。感谢匿名审稿人的建议与评论。当然文责自负。②换月效应在国内也被译为月初效应或月交替效应。—42—南方经济2010年第2期果进行稳健性分析,从而最大程度地保证了实证结果的可
5、靠性;其次,结合我国基金业的发展特征对窗饰假说的解释力进行实证检验是本文的一个特色。本文在结构上做如下安排:第二部分是对国内外相关文献进行回顾;第三部分是模型设定与数据选择;第四部分是对换月效应存在性的实证分析;第五部分是对换月效应的成因分析;最后一个部分是结论与建议。二文献回顾(一)国外研究现状国外对于换月效应的研究主要集中在三个方面。第一个方面是检验其在证券市场的存在性和持续性。Lakonishokandsmidt(1988)通过分析他们所采集的长达90年的道琼斯工业平均指数,发现前一个交易月的最后一个交易日到本交易月的第三个交易日之间的平均收益率
6、显著高于其它交易日。此后,CadsbyandRatner(1992)、Kunkeletal.(2003)、Marqueringetal.(2006)、McconnellandXu(2008)都对换月效应的存在性进行了研究,发现换月效应是一种普遍性的现象,在不同的国家和地区(包括欧洲、北美、南美、亚洲和澳洲的大多数国家和地区),不同的证券市场(股票市场、债券市场和期货市场)均有所表现。国外对换月效应研究的第二个方面是从不同的角度出发探索其产生的原因。Ogden(1990)提出并证实了流动性假说(Liquidprofitshypothesis)。其基本观点
7、是,标准化的工资、利息、红利支付体系会在换月期间产生大量的现金流,①这些现金流的再投资会增加相关股票的市场需求,进而导致其价格的上涨。Nikkinenetal.(2007)通过实证分析发现美国程序化的宏观经济信息发布(scheduledmacroeconomicnewsannouncements)制度对其股票市场的换月效应产生了重要影响,从而形成了换月效应的“信息发布假说”。其基本思想是换月期间发布的大量的宏观(国家统计局公布的相关数据)和微观(上市公司的季报和业绩快报等)方面的经济信息导致了相关股票价格的上涨。窗饰假说很早就被用来解释换月效应,认为基
8、金管理者出于提高基金净值排名的次序或者是粉饰报表的目的,在换月期间会大幅度拉高其重仓持有的股票
