货币政策操作、流动性过剩和资产泡沫风险管理

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1、货币政策操作、流动性过剩和资产泡沫风险管理国务院发展研究中心金融研究所范建军如果从货币政策的传导机制必须是市场机制这个标准来看，我国中央银行真正意义的货币政策操作起始于1998年，因为从这一年开始人民银行基本上取消了商业银行的信贷额度计划，开始实行资产负债比例管理。由此可见，中央银行自行制定和实施货币政策的时间并不是很长。在1998－2002的大约5年时间内，央行货币政策操作的主要内容就是反通货紧缩。我国之所以在这一时期存在比较严重的通货紧缩现象，事后看来主要有几个方面的原因：（一）、自1995年3月18日颁布实施了《中华人民共和国中国人民银行法》，其中第

2、二十八规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”；第二十九条规定“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”。这两条规定基本上堵死了人民银行向政府和非银行机构直接发行基础货币的非正常渠道。（二）、由于亚洲金融危机的影响，中央政府自1998年开始加大对国有银行商业化改革的力度，央行自1998年取消了对商业银行贷款增量的指令性计划，要求各商业银行资金来源和资金运用自求平衡，实行真正意义上的资产和负债比例管理

3、；27成立四大资产管理公司，解决四大国有银行的不良资产问题；人民银行还要求还要求各商业银行严格按照1995年颁布实施的《商业银行法》的规定，严格实行8％下限的资本金充足率管理；同时，人民银行还在1998年6月向各地分行下发了《关于中国人民银行分行再贷款管理若干规定的通知》，进一步提高了商业银行再贷款的门槛，因此，商业银行在资本金不足和不良资产率居高不下的双重重压下，惜贷情绪严重，导致它们从中央银行再贷款的热情不高。商业银行在头寸紧张时更多地选择从1996组建的银行间货币市场融通资金。（三）我国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款一直是基础货币发行的主渠

4、道，但在1994年之后，外汇占款开始逐渐成为基础货币投放的主流。1994年汇率并轨当年，我国通过外汇占款渠道投放的货币就占了当年基础货币投放量的55.5%（而在这之前外汇占款占基础货币投放的比例一直都是维持在10％以下的水平），并且此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持在较高的水平上（自1994至1997年，中央银行资产负债表中的“外汇占款”分别增加3740.51亿元、2292.65亿元、2804.23亿元和3070.62亿元）。但是，自1997之后至2001年的大约5年时间内，外汇占款增速开始放缓，多数年份维持在10％以下。外汇占款之所以在这

5、5年连续低迷，一方面是由于亚洲金融危机后，在周边亚洲国家货币普遍贬值的情况下，国际市场一直存在人民币可能大幅贬值的预期，导致大量外汇通过非正常手段外流（估计每年大约600亿美元左右）27；另一方面，亚洲金融危机也严重影响了国内的外贸出口（尤其是对日韩的出口），导致外贸顺差减少。（四）由于1994年国家组建了三大政策银行，将政策性贷款业务从商业银行剥离，开发性金融债的发行逐年增多，而开发性政策贷款大幅减少，央行发放的再贷款数量逐年萎缩，特别是1997年亚洲金融危机爆发后，央行再贷款的数量急剧下降。到1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加

6、政策性再贷款，当年央行再贷款净减少1000亿元，1999年净减少300亿元。正是由于外汇占款和央行再贷款在1997－2001的大约五年27时间内保持双低，导致基础货币发行严重不足（见图2），加上商业银行因受制于资本金不足和降低不良资产的双重压力，“惜贷”现象明显，从而造成我国在这一时期流动性紧缺，整个经济陷入了比较严重的通货紧缩时期。为应对通货紧缩，央行在这一时期主要采取了以下有效的货币政策措施：（1）两次下调法定存款准备金率。央行分别于1998年3月21日和1999年11月21日两次下调存款准备金率，第一次是将法定存款准备金率从13%下调至8%；第二次是

7、将法定存款准备金率由8%下调至6%。（2）五次下调金融机构再贷款（再贴现）利率。人民银行分别在1997年10月、1998年3月、1998年7月、1998年12月、1999年6月五次下调金融机构再贷款（再贴现）利率，一年期再贷款利率由1997年10月之前的10.62％下调至1999年6月之后的3.78％。（3）五次下调法定存款准备金利率和超额存款准备金利率。央行分别在上述5个相同时间点下调银行法定存款准备金利率和超额存款准备金利率，法定存款准备金利率和超额存款准备金利率由1997年调整前的分别8.28％和7.92％调整到1999年2.07％的相同水平。（4）

8、通过在银行间债券市场开展以国债逆回购为主的公开市场业务操作，向市场