货币政策和理性资产价格泡沫--论文

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1、货币政策和理性资产价格泡沫摘要：我通过具有名义刚性的代际交叠模型的视角来研究替代货币政策规则对理性资产价格泡沫的影响。为了应对不断增长的泡沫，利率的系统性增长显示出通过其对泡沫增长的正向作用来增强泡沫的波动。最优货币政策寻求在泡沫的稳定和总需求的稳定之间取得平衡。本文的主要发现引起了对“逆风”货币政策的理论基础的质疑。一些发达经济体在过去十年来经历的房价飙升（以及随后的崩溃）通常被视为是2007-2009年全球金融危机背后的一个关键因素，并且清晰证明了被允许不加管制的投机泡沫的危险性。远在最近的危机爆发之前，货币政策在遏制这

2、种泡沫应发挥的作用就一直是激烈辩论的主题。在危机前几年，大多数决策者的共识是，央行应该专注于控制通货膨胀和稳定产出缺口，从而忽视资产价格走势，除非后者被视为是对价格或产出稳定的一个威胁。人们认为，资产价格泡沫是非常困难——如果不是完全不可能——区识别或测量的；即使它可以被观察到，利率也不太可能是应对它的有效工具，因为后者旨在控制泡沫的任何重大调整都可能导致严重的“附带损害”，以降低不受泡沫影响的资产价格的形式，以及经济下滑的更大风险。但是，这一共识观点并非没有受到挑战，许多作者和决策者认为，实现低通货膨胀和稳定通货膨胀不是对

3、金融稳定的保证，并呼吁中央银行特别关注资产市场的发展。由于快速的资产价格通货膨胀经常导致金融和经济危机，有人认为，中央银行应该面对这种发展抢先采取行动，通过充分提高利率来抑制或结束任何投机狂热-这种政策通常被称为“逆风政策”。这可能是可取的——有人认为——即使这种干预导致作为副产品的通货膨胀和产出与目标的短暂偏离。在这种观点下，与这些与偏差相关的损失将被避免可能的未来泡沫破裂的潜在影响而抵消，这些泡沫可能涉及金融危机和随之发生的通货紧缩和停滞的风险，就如日本在90年代房地产泡沫崩溃之后所经历的那样。独立于前面讨论中的立场，通

4、常认为（ⅰ）货币政策可能对资产价格泡沫产生影响，以及（ⅱ）更严格的货币政策，以更高的短期名义利率，可有助于排出这些泡沫。在本文中，我认为这样的假设不受经济理论的支持，并因此可能会导致错误的政策建议，至少是在这里所考虑的理性类型泡沫的情况下。其原因可以总结如下：与资产价格的基本成分（由一个折现后的收益流给出）相对比，泡沫成分没有收益来折现。对它的大小的唯一均衡要求是后者按照利率来增长，至少在期望中是如此。因此，中央银行操纵的（实际）汇率的任何增加都会增加泡沫的规模，尽管这种干预的目的可能完全相反。当然，随着政策收紧，在资产价格

5、上观察到的任何下降与先前的结果完全一致，因为基本成分在这种情况下通常会下降，甚至可能抵消泡沫成分的预期增长。24下面我通过一个简单的资产定价模型，用外生的实际利率来形式化这个基本思想。该框架虽然有助于传达基本机制的作用，但没有考虑到泡沫的一般均衡效应以及从泡沫到（货币政策规则所恰当隐含的）利率的可能反馈。这种关注促进了（允许存在理性资产定价泡沫，并且名义利率由中央银行根据一些程式化反馈规则设定的）动态一般均衡模型的发展。这个模型假设了一个代际交叠结构，正如萨缪尔森（1958）和梯若尔（1985）的关于泡沫的经典作品。这与绝大

6、多数最近的宏观模型形成对比，这些宏观模型坚持一个无限生命的典型消费模式，其中理性泡沫通常是在标准假设下被排除。此外，与早期关于理性泡沫的文献相比，名义刚性(以预先设定的价格形式)的引入为中央银行影响实际利率和泡沫的大小提供了空间。虽然有意地程式化了，这样的框架允许我严格分析可替代的货币政策规则对资产价格泡沫动态均衡的影响。特别是，这使得有可能评估一个中央银行使用其利率政策以系统方式抵消资产价格泡沫的后果，正如许多作者和评论员所提出的。本文的主要成果归纳如下：•货币政策不能影响泡沫的存在（或不存在）的条件，但它可以影响其短期行

7、为，包括其波动的大小。•与传统观念相反，对泡沫波动的更强的利率反应（即“逆风政策”）可能会提高资产价格及其泡沫成分的波动性。•最优政策必须在当前总需求的稳定（需要对泡沫的正的利率反应）和泡沫本身的稳定（因此也就是未来总需求）之间取得平衡——这将保证对泡沫的负利率反应。如果泡沫的平均大小足够大，则后一动机将是主导的，使得中央银行在面对不断增长的泡沫时降低利率是最佳的。本文的结构如下。在第一部分，我提出了一个局部均衡模型来说明基本思想。第二部分开发了具有名义刚性的代际交叠模型，第三部分分析其均衡，重点放在后者与理性泡沫的存在一致

8、的条件下。第四部分描述了对系统地回应泡沫规模的货币政策规则对均衡的影响。第五节分析了中央银行对泡沫的最佳反应。第六部分讨论了分析的一些注意事项。第七节结论。Ⅰ.一个局部均衡的例子以下分析背后的基本直觉可以通过简单，部分均衡的资产定价实例来实现。考虑一个具有风险中性投资者的经济体和一个外生时