中国股市价值成长效应的实证分析

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1、Y1028931分类号UDC密级编号筘北对狰犬亏硕士学位论文⑩论文题目：中国股市价值成长效应的实证分析学科、专业：硕士生：指导教师：答辩日期：金融工程王月盈王志强教授2006年12月摘要从1990年到现在，中国证券市场已经运作了16载。16年以来随着投资主体、赢利模式的转变，金融工具的创新，法律法规的健全，资金的规范化操作正逐步实现，中国的证券市场已经朝着日益完善的方向发展。股市早期股价变动与基本面信息完全脱节的现象已经不复存在，股票的价格越来越取决于其内在的价值和未来的成长性。价值投资理念和成长投资理念开始盛行，并且已经广泛地被

2、基金管理者所使用。价值型投资与成长型投资作为两个不同的投资风格，哪一种投资风格的市场表现更好一些，亦已成为很多人关心的问题。从股票平均收益的大小来看，Fama和French(1992，1998)，Lakomshok，Shleifer和Vishny(1994)，Chart，Hamao和Lakomshok(1991)均发现存在很强的价值成长溢价现象。国外研究对于价值成长溢价的产生根源主要有风险补偿和过度反应两种解释。对于我国的证券市场，除顾娟、丁楹(2003)外其他相关研究均证明存在价值成长效应，并且海洪、吴世农(2003)，杨忻、滕

3、召学(2003)认为过度反应是价值成长效应产生的根源。尽管上面的学者已提出了自己的观点，但笔者认为这些研究普遍存在着一些不足：第一，样本期间较短，不是一个包括牛市和熊市的完整周期。顾娟、丁楹(2003)的样本区间为1994年1月3日到2001年12月30日，海洪、吴世农(2003)的样本区间为1994年到2000年，杨忻、滕召学(2003)的样本区间为1995年1月到2001年12月。第二，分组标准单一，大都只考查净值市值比。第三，分组周期较长，多数都是一年一次，最短是半年一次。第四，大都只考察组合构造后半年或一年的收益率，而没有

4、考虑长期投资的情况。第五，海洪、吴世农(2003)和王程(2005)考察等权重的组合收益率，考虑到中国股票市场波动的特点，该收益率容易受到个别极端收益率的影响。顾娟、丁楹(2003)以总市值作为组合的权重，而由于该研究的样本仅限于深沪两市的流通股，不包括其他非流通股票，因此选择股票的总市值作为权重有欠妥当。有鉴于此，本文对上面的不足之处进行了改进，以期得到更完备和完善的实证结果。第一，本文扩大了样本时间区间，研究对象为1995年到2005年间我国深沪两市的A股股票，是一个包括牛市和熊市的完整周期。第二，本文采用四个分组标准：即净值

5、市值比，益本比，利本比和现金流价格比。第三，本文采用每月一次的分组周期。考虑到原始的财务数据是年度指标，因此本文对财务指标进行修正，使其能够反映当月的真实情况。然后，使用修正后的净值市值比，益本比，利本比和现金流价格比四个不同的分组标准对股票进行分类。第四，设定多个考察期，并将考察期延长到五年，以便反映长期投资情况。第五，以A股流通市值作为组合权重。特别地，本文通过比较各标准下不同考察期套利组合的收益率来确定组合的最佳持有期(即使价值成长效应最大的考察期)，并且比较了多个标准与单一标准的套利组合收益率的情况，这是国内其他研究中没有

6、涉及到的。我们发现，在净值市值比标准下的所有考察期，益本比标准下不超过三年的考察期以及利本比标准下不超过一年的考察期，均存在价值成长效应，套利组合的期望收益率均至少在5％的置信水平下显著。在采用DeBondt和Thaler(1985)l拘过度反应检验方法时，我们发现在组合构造前后一年里，在净值市值比，益本比和本利比标准下构造的价值型组合和成长型组合的收益率均呈现出反向修正的趋势。因此，我们认为我国A股市场存在的价值成长效应主要是由投资者对两类组合的历史表现反应过度造成的。此后，我们采用多个标准同时确定组合分类，并且考虑了公司规模对

7、价值成长效应的影响。我们发现，在考察期不超过两年时，采用多个标准来确定组合分类可以很好的改进组合，得到的价值成长效应比任何单一标准都大。在规模检验中，从总体来看，大盘股比小盘股的价值成长效应更大更显著。益本比标准下考虑规模影响后的套利组合收益率的改善最为明显。对于净值市值比而言，除半年考察期外，是否考虑规模对价值成长效应没有显著影响。对于利本比和现金流价格比标准而言，考虑规模后，当考察期不超过一年时，套利组合的收益率均有所改善。关键词：价值成长效应，买入卖出策略，价值型股票，成长型股票ⅡABSTRACTChinastockmark

8、ethasoperatedfor16yearssince1990．Duringthese16years，themaininvestorsandthemodeofpayoffchanging，thefinancialinstrumentsinnova