KKR与杠杆收购——美国金融史的一个精彩篇章

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1、KKR与杠杆收购——美国金融史的一个精彩篇章作者：朱武祥杠杆并购(leveragedbuyout，简称LBO)是一种对股票市场和公司发挥了重要影响的企业重组技术。LBO起源于20世纪60年代中期，火暴于80年代中期至后期。在LBO的浪潮中，涌现了一批专门从事杠杆并购交易的机构和著名人士。例如，KKR、T.BoonePickens及其Mesa公司、ForstmanLittle&Co.、Black-StoneGroup、GibbonsGreen&VanAmerongen、Wasserstein&Perilla、WesrayCa

2、pital等。LBO导演了美国上市公司的大规模重组浪潮，即使《财富》500家大公司也不能幸免。20世纪90年代初期，LBO市场盛极而衰。但20世纪90年代中期以来，LBO再次复燃。KKR与LBO起源及早期的发展    1.LBO起源与KKR的创立    KKR于1976年由杰里•科尔伯格（JerryKohlberg）、亨利•克莱维(Kravis）和乔治•罗伯茨（GeorgeRoberts）三个犹太后裔合伙人创立。KKR开杠杆并购之先河，执杠杆并购之牛耳，是美国最早、最大、最著名的专业从事LBO的私人合伙企业。KKR在197

3、9年完成了20世纪70年代最大的LBO交易——3.43亿美元收购Houdaille公司。20世纪80年代，10亿美元以上的21笔LBO交易中，KKR占有8笔，最大的LBO交易也是KKR完成的——248亿美元收购RJRNabisco公司。KKR在1976年创立时只有12万美元。1990年，它可以从机构投资者处筹集到580亿美元，持有36家公司股权，这些公司共有36万名雇员。    LBO模式由科尔伯格首创，在创立KKR公司前，科尔伯格是BearStearns投资银行公司财务部主管之一。早在20世纪60年代中期，科尔伯格就注意

4、到不少成功的家族企业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税和保留家族控制权。当时，只有两种途径：(1)上市;(2)将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦创立的企业交给自己不了解的成千上万个对公司长期经营没有兴趣的外部投资者；家族企业创始人也不愿意把企业出售给大公司。为此，科尔伯格设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权出售给一个由股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而投资团体也同意家族继续经营该公司。由于投资团体收购资金来源于举债，即杠杆贷款，企业债务比例较高

5、，经营者承受的压力较大，必须努力改善企业现金流，以便偿还债务。1965年，科尔伯格首次实现了设计方案。他组织了一个投资团体出价950万美元购买了SternMetals公司大部分股权，实际出资只有50万美元，其余通过借债。该公司创办人已72岁，家族仍然持有公司少部分股份并继续经营。该家族经营非常成功。采取LBO收购4年后，投资者从公司收到的现金不仅还清了贷款，而且向公众出售其50万美元初始投资，共收回400万美元。    进入20世纪70年代，越来越多的业务多元化企业集团(Conglomerates)寻求出售下属业绩不佳的企

6、业。这些企业在进入企业集团以前往往是盈利的。而且，这些部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们的企业仍然可以回到盈利状态。为此，科尔伯格设计了企业管理层参与的杠杆收购模式(MBO)：吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO，即给那些对于企业经营和价值具有决定作用的主要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作。20世纪70年代中期以后，股票市场价值评估理念发生变化，已不再青睐业务多元化的企业集团，企业集团出售下属公司的数目戏剧性地急剧增加。1977年，这种出售占当时并购交易的53%。科尔伯格意识到这

7、个趋势和机会，并且也相信企业集团所属的很多企业如果分立出来是能够盈利的。科尔伯格发明的LBO和MBO实施效果之好，大大超出了所有参与者的预期，也增强了科尔伯格和投资者的兴趣和信心。    科尔伯格认为，LBO和MBO是一个极好的业务发展机会。当时，华尔街著名的投资银行如高盛、第一波士顿、美林等尚没有注意到这一业务领域。除了证券承销等传统业务外，他们在并购方面主要是为并购交易中的一方扮演独立的财务顾问的角色，自己并不投入资本，也不参与被并购企业股权结构和治理模式的重组。为了抓住这一机会，已经50岁的科尔伯格于1975年劝说另

8、外两位熟悉LBO操作的年轻同事Kravis和Roberts一起离开BearSterans，合伙创立企业，专门从事LBO和MBO。当时Roberts才29岁，手头比较紧，拿不出资本合伙创办公司，但已经是BearSterans低级合伙人，前途不可限量。Kravis家里虽然比较宽裕，但他父亲不大可能支持他。两