独立董事能否抑制大股东的掏空

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1、2007年第4期3独立董事能否抑制大股东的“掏空”?叶康涛　陆正飞　张志华　　内容提要:本文以大股东占用上市公司资金作为研究对象,考察了在中国证券市场上,独立董事的引入能否有效抑制大股东的掏空行为。与以往研究类似,在OLS回归中,我们未能发现独立董事比例与大股东资金占用之间存在显著相关关系。进一步分析表明,中国上市公司的独立董事变量具有内生性,在控制独立董事内生性情况下,我们发现独立董事变量与大股东资金占用显著负相关。这表明以往研究未能发现独立董事能够抑制大股东掏空,很可能源于模型设定偏误。在稳健性分

2、析部分,我们采用了多种指标来反映大股东的资金占用行为,本文结论仍然成立。关键词:掏空　独立董事　抑制一、引　言独立董事制度究竟能否发挥应有的监督作用,保护中小投资者的利益,一直是个有争议的话题。中国资本市场监管机构将独立董事制度视为降低公众公司内部代理问题的有效机制,中国证监会于2001年8月16日发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,指出为了改善公司治理结构,中国境内上市公司必须引入足够数量的独立董事。同时,上市公司应赋予独立董事对重大关联交易的认可权,以及对关联借款和其他有可能损害中小

3、股东权益的事项发表独立意见。过去几年,随着中国上市公司独立董事制度的逐步建立,一些研究实证检验了独立董事与公司业绩之间的关系,但得出不一致的结论。吴淑琨等(2001)、王跃堂等(2006)发现独立董事比例与公司业绩正相关,但更多的研究发现独立董事比例与公司业绩之间不存在显著相关关系(例如,于东智和王化成,2003;高明华和马守莉,2002;李有根等,2001;李常青和赖建清,2004;丛春霞,2004)。然而,已有研究主要考察独立董事与公司业绩之间的相关性,较少考察独立董事与公司治理具体行为之间的关系

4、。从制度设计上来说,独立董事的职能主要是监督和咨询作用,并不直接参与公司的日常经营决策,更非直接对公司业绩负责,而是为了防范公司风险,保护外部投资者的正当利益不受内部人侵害。例如,Johnsonetal.(1996)指出,即便是最积极的董事会,也不会参与对公司业绩有重大影响的许多日常决策行为,KesnerandJohnson(1990)更是认为,董事会结构并非公司业绩的重要决定因素。Kosnik(1987)建议,相比于直接分析董事会结构与公司业绩之间的关系,考察董事会结构与公司内部治理行为之间的关系更

5、有意义,例如高管薪酬制度、CEO更替、反收购条款等。这些内部治理行为才与董事会的职能直接相关;同时,内部治理行为作为董事会结构与公司业绩之间的中介变量,研究董事会结构与公司内部治理行为之间的关系,有助于更好地了解董事会结构究竟是通过怎样的途径影响到公司业绩。此外,HermalinandWeisbach(1988)、AgrawalandKnoeber(1996)、ShivdasaniandYermack(1999)、3　叶康涛,UniversityofNorthCarolina,USA,电子信箱:yek

6、@unc.edu;陆正飞、张志华,北京大学光华管理学院,邮政编码:100871,电子信箱:zflu@gsm.pku.edu.cn。感谢两位匿名审稿人提出的富有建设性的修改意见,同时,也感谢国家自然科学基金重点项目“产权保护导向的会计研究”(项目批准号:70532002)的资助。文责自负。101叶康涛等:独立董事能否抑制大股东的“掏空”?DenisandSarin(1999)等的研究表明,公司的独立董事比例是一个内生决定的变量,受到公司治理结构、公司业绩等变量的影响。如果该现象在中国资本市场上同样存在,

7、则意味着在不控制独立董事内生性情况下进行OLS回归,将导致严重的模型设定偏误问题。基于上述考虑,本文选择大股东占用上市公司资金行为作为研究对象,并在控制内生性情况下,考察独立董事能否抑制大股东的占款行为。本文选择上述研究对象的原因在于:(1)大股东占款已经成为大股东掏空上市公司的重要手段。根据沪深交易所披露的统计数据,截止2005年12月31日,两市共有401家上市公司不同程度存在大股东非经营性占用上市公司资金行为,占用资金总额达449104亿元。①中国证监会也把大股东占款视为影响中国上市公司质量的突

8、出问题之一,②并要求大股东加快清偿占款进度。③已有研究(例如,姜国华和岳衡,2005)则表明大股东占款给外部投资者带来了巨额损失。(2)中国证监会推行独立董事制度的主要目的之一,在于抑制大股东与上市公司之间的恶性资金占用行为,例如,中国证监会2001年发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》要求:重大关联交易应得到独立董事的认可;同时,独立董事应对上市公司的股东、实际控制人及其关联企业对上市公司现有或新发生的总额高于300万元或高于上市公司最近