棉花期现套利面临巨大投资机会

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1、商品研究·棉花2009年10月13日董淑志棉花期现套利面临巨大投资机会吴嘉犀田帅——2009/2010年度棉花期现套利策略及其运作021-61941551dongsz@jsfco.com棉花期现套利收益率报告要点：2004年6月1日上市至今，棉花期货已经走过五年的历程。经过大量的市场培育，棉花期货市场逐渐成熟起来，众多涉棉企业都参与了棉花期货市场，并时刻关注着棉花期货价格及其期现基差的变动，成为国内棉花市场走势的风向标。如果期现基差超过正常的波动区间，它就提供了绝佳固定收益性投资机会——期现套利。在巨大期现基差的诱导下，每年棉花期货交割都在15万吨左

2、右，出现了一批拥有经验丰富的仓单加工企业和成熟的仓单加工合作模式。选择每年9月下旬至次年4月的期现价差进行统计，发现从2004年9月下旬至2009年10月期间，价差分布的峰度为122%，显著大于正态分数据来源：金石期货研究布的峰度水平，因此呈现出厚尾特性。因此，价差出现较大值的可能性较一般正态分布更大。目前新疆棉与1月合约的期现价差达到760元，单次套利收益率达到4.6%，年化收益率27%。即使不考虑后期期现价差潜在的上涨可能也已利润丰厚，因此现在至年底将是利用新疆棉进行期现套利的好时机。整个仓单加工流程就是轧花厂和仓单购买方合作，由轧花厂收购籽棉加

3、工成符合期货交割的皮棉，并以仓单购买方的名义预报，通过火车或汽车发运到指定期货交割库时，双方签署购销合同，仓单购买方在期货上建相关研究卖出头寸。《有效供给紧缺支撑棉价持续走高》证券时报2009/7/15《经济恢复供给偏紧09/10年度全球棉价重心将抬升》期货日报2009/5/26《五月调研：纺企深陷亏损和原料困居国家抛储箭在弦上》证券时报2009/5/18专业客观共创金石价值请务必阅读最后一页的免责条款金石研究

4、商品报告2004年6月1日上市至今，棉花期货已经走过五年的历程。棉花本身是农产品，具有一定的周期性季度性；而作为纺织服装的原料，它具有工业品

5、的特性。经过大量的市场培育，棉花期货市场逐渐成熟起来，众多涉棉企业都参与了棉花期货市场，并时刻关注着棉花期货价格及其期现基差的变动，成为国内棉花市场走势的风向标。在巨大期现基差的诱导下，每年棉花期货交割都在15万吨左右，尽管期货交割棉标准高、要求严，但出现了一批拥有经验丰富的仓单加工企业和成熟的仓单加工合作模式，促使棉花加工企业升级加工设备，提高棉花加工质量，减少三丝。另外，期货市场也为期货交割棉提供仓单融资，这也部分解决了棉花加工企业籽棉收购资金问题，有力地推动了整个棉花加工行业的产业升级和资本对接，并直接促进了中国棉花流通体制的改革。实物交割是期

6、货交易了结一种方式，以保证期现基差维持在一个合理的正常区间。如果期现基差超过正常的波动区间，它就提供了绝佳固定收益性投资机会——期现套利，即期货价格相对于现货价格过高，则买进符合期货交割标准的现货进行交割，以获取期现价差利润；相反，期货价格相对现货过低，则买期货仓单，在现货市场销售。本报告主要从期现套利理论、棉花期现基差数据统计、09年棉花套利策略及其仓单加工流程管理等方面进行详细阐述。一、期现套利理论及其原理1、期现套利各项成本与理论期货价格期现套利是指当期货和现货价格的价差超出正常范围时，通过在这个市场进行反向操作获取稳定收益。当期货升水的幅度高

7、于套利成本时，期现套利具有可操作性。套利成本主要由以下几个部分组成：（1）、资金的远期价格与资金成本现价为S的资产在未来时间t的价格为，其中r为无风险利率。当远期价格时，投资者可以r的利息借入S购买该商品，一定时间后在以F的价格卖出，卖出所得减去贷款本金和利息后，所得利润为：。当远期价格时，投资者可以在S的价格卖空该商品，将卖出所得投入利息为r的无风险市场（或者以r的利息借出），同时以F的价格买入远期合约；一定时间后收回无风险市场所得，并支付买入的远期合约F，所得利润为：。请务必阅读最后一页的免责条款-1-专业客观共创金石价值金石研究

8、商品报告如果假

9、设不存在这样的套利机会，即商品的远期价格为：在实际中，资金成本可以写成（2）、固定成本在进行期货升水的期线套利中，诸多固定成本往往占据了总成本的很大比例。固定成本包括交易费、交割费、检验费、入库出库费及运费等等。（3）、浮动成本浮动成本主要有两部分组成。一是仓储费，由于商品的仓储费是按照天数计算，因此仓储时间越长仓储成本越高。二是增值税，农产品的增值税为期现价差×0.13/1.13，工业品的增值税为期现价差×0.17/1.17。综上所述，商品的理论期货价格为：资金远期价格+固定成本（交易费、交割费、检验费、入库出库费及运费等）+浮动成本（仓储费及增值

10、税），可写为：2、期现套利机会理论上，期货价格应该在现货价格上下一定的范围内波动，波动范围如下所示：（C为各