年报即是行业调整的影像

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1、Table_BaseInfoTable_Title2014年03月25日公司动态分析山西汾酒（600809.SH）证券研究报告Table_Summary白酒Ⅲ年报即是行业调整的影像投资评级中性-A■事件：山西汾酒公布2013年年报，全年共实现营业收入60.87亿元，维持评级YOY-6%；归属于母公司净利润9.6亿元，YOY-27.64%；EPS为1.116个月目标价18.00元元,低于我们的预期。其中2013Q4实现营业收入和归属于母公司净利股价（2014-03-24）17.56元润分别为7.82亿元和-2.26亿元，Y

2、OY分别为-36%和-385%。同时，Table_MarketInfo交易数据公司公布2013年利润分配方案，拟每10股派发现金红利3.5元(含总市值（百万元）15,204.30税)。对此，我们的点评：流通市值（百万元）15,204.30分季度收入增速环比下降，且单季度毛利率环比下降，源于行业总股本（百万股）865.85流通股本（百万股）865.85调整逐步蔓延至公司的时间、公司在年初低估行业调整幅度、以12个月价格区间15.58/35.00元及产品结构的被动调整所致：2013年白酒行业深度调整，公司中Table_Ch

3、art股价表现高端产品国藏系列和青花瓷系列产品销量受到较大影响；此外，公司2013年上半年压货较多，导致下半年销售受到抑制，最终山西汾酒食品饮料沪深30020%2013Q4毛利率环比Q3下降4个PCT，Q4销售收入下滑36%，0%全年销售收入同比下滑6%；-20%分省内外销售看，2013年省内销售收入下滑2%，低于省外12%-40%的下降幅度，主要是公司在山西本土具有较牢固的渠道；-60%2013-032013-072013-112014-03费用率逐季上升，导致净利率水平持续出现下降趋势：虽然历史资料来源：Wind

4、资讯上4Q是费用结算主要时间窗口，但公司2013年单季度的费用率Table_ChangeRate（销售和管理费用率）均高于2012年同期水平，且每个季度环%1M3M12M相对收益6.672.33-32.96比上升，带来营业利润率的逐季下滑，显示行业竞争越来越激烈，绝对收益4.96-2.55-49.83压力逐渐传导至公司层面。Table_Author苏青青分析师■对2014年展望：筑底之年，基本面和收入有望实现U型反转，但SAC执业证书编号：S1450514020001suqq@essence.com.cn由于次高端白酒都

5、无缓和迹象，预计费用率水平依然维持高位，U型021-68765076反转时点视行业高端白酒回暖幅度而定。Table_Report相关报告■盈利预测、估值和投资建议：预计14-16年收入YOY分别为3%、14年量筑底、产品结构下2014-01-3014%、18%；净利润增速分别为0%、14%和18%，EPS分别为1.11移、费用率提升元、1.26元和1.49元，目标价18元，维持“中性-A”评级。风险提示：行业竞争超预期、公司销售应对政策效果低于预期。Table_Excel1摘要(百万元)201220132014E2015

6、E2016E营业收入6,478.86,087.26,268.67,153.28,404.7净利润1,327.3960.4961.71,094.51,287.9每股收益(元)1.531.111.111.261.49每股净资产(元)4.104.425.186.077.11盈利和估值201220132014E2015E2016E市盈率(倍)11.515.815.813.911.8市净率(倍)4.34.03.42.92.5净利润率20.5%15.8%15.3%15.3%15.3%净资产收益率38.3%25.4%21.9%21.2

7、%21.2%股息收益率4.6%0.0%1.9%2.2%2.5%ROIC274.2%94.8%37.4%665.8%33.6%数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司。1各项声明请参见报告尾页。公司动态分析/山西汾酒收入与毛利率分析：公司2013年分季度收入增速与分季度毛利率都呈现环比下降趋势，Q4单季度收入下滑36%，Q4毛利率环比Q3下降4个PCT：2013年白酒行业整体不景气，公司中高端产品销量有所下滑；国藏系列销量下滑98%，青花瓷系列销量1800吨，下滑18%；老白汾销量1

8、6200吨，下滑10%；波汾实现正增长，增速50%。可以看出，白酒行业调整已逐步蔓延到公司层面，导致公司产品线整体下移，收入和毛利率承压；此外，2013年初由于公司低估了行业的调整幅度，向渠道压货较多，而在白酒需求不旺的前提下，渠道销售动力不足，导致下半年销售受到抑制。图1：2013年单季度收入增速逐季下降图2：年