年报即是行业调整的影像

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1、Table_BaseInfoTable_Title2014年03月25日公司动态分析山西汾酒(600809.SH)证券研究报告Table_Summary白酒Ⅲ年报即是行业调整的影像投资评级中性-A■事件:山西汾酒公布2013年年报,全年共实现营业收入60.87亿元,维持评级YOY-6%;归属于母公司净利润9.6亿元,YOY-27.64%;EPS为1.116个月目标价18.00元元,低于我们的预期。其中2013Q4实现营业收入和归属于母公司净利股价(2014-03-24)17.56元润分别为7.82亿元和-2.26亿元,Y

2、OY分别为-36%和-385%。同时,Table_MarketInfo交易数据公司公布2013年利润分配方案,拟每10股派发现金红利3.5元(含总市值(百万元)15,204.30税)。对此,我们的点评:流通市值(百万元)15,204.30分季度收入增速环比下降,且单季度毛利率环比下降,源于行业总股本(百万股)865.85流通股本(百万股)865.85调整逐步蔓延至公司的时间、公司在年初低估行业调整幅度、以12个月价格区间15.58/35.00元及产品结构的被动调整所致:2013年白酒行业深度调整,公司中Table_Ch

3、art股价表现高端产品国藏系列和青花瓷系列产品销量受到较大影响;此外,公司2013年上半年压货较多,导致下半年销售受到抑制,最终山西汾酒食品饮料沪深30020%2013Q4毛利率环比Q3下降4个PCT,Q4销售收入下滑36%,0%全年销售收入同比下滑6%;-20%分省内外销售看,2013年省内销售收入下滑2%,低于省外12%-40%的下降幅度,主要是公司在山西本土具有较牢固的渠道;-60%2013-032013-072013-112014-03费用率逐季上升,导致净利率水平持续出现下降趋势:虽然历史资料来源:Wind

4、资讯上4Q是费用结算主要时间窗口,但公司2013年单季度的费用率Table_ChangeRate(销售和管理费用率)均高于2012年同期水平,且每个季度环%1M3M12M相对收益6.672.33-32.96比上升,带来营业利润率的逐季下滑,显示行业竞争越来越激烈,绝对收益4.96-2.55-49.83压力逐渐传导至公司层面。Table_Author苏青青分析师■对2014年展望:筑底之年,基本面和收入有望实现U型反转,但SAC执业证书编号:S1450514020001suqq@essence.com.cn由于次高端白酒都

5、无缓和迹象,预计费用率水平依然维持高位,U型021-68765076反转时点视行业高端白酒回暖幅度而定。Table_Report相关报告■盈利预测、估值和投资建议:预计14-16年收入YOY分别为3%、14年量筑底、产品结构下2014-01-3014%、18%;净利润增速分别为0%、14%和18%,EPS分别为1.11移、费用率提升元、1.26元和1.49元,目标价18元,维持“中性-A”评级。风险提示:行业竞争超预期、公司销售应对政策效果低于预期。Table_Excel1摘要(百万元)201220132014E2015

6、E2016E营业收入6,478.86,087.26,268.67,153.28,404.7净利润1,327.3960.4961.71,094.51,287.9每股收益(元)1.531.111.111.261.49每股净资产(元)4.104.425.186.077.11盈利和估值201220132014E2015E2016E市盈率(倍)11.515.815.813.911.8市净率(倍)4.34.03.42.92.5净利润率20.5%15.8%15.3%15.3%15.3%净资产收益率38.3%25.4%21.9%21.2

7、%21.2%股息收益率4.6%0.0%1.9%2.2%2.5%ROIC274.2%94.8%37.4%665.8%33.6%数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司。1各项声明请参见报告尾页。公司动态分析/山西汾酒收入与毛利率分析:公司2013年分季度收入增速与分季度毛利率都呈现环比下降趋势,Q4单季度收入下滑36%,Q4毛利率环比Q3下降4个PCT:2013年白酒行业整体不景气,公司中高端产品销量有所下滑;国藏系列销量下滑98%,青花瓷系列销量1800吨,下滑18%;老白汾销量1

8、6200吨,下滑10%;波汾实现正增长,增速50%。可以看出,白酒行业调整已逐步蔓延到公司层面,导致公司产品线整体下移,收入和毛利率承压;此外,2013年初由于公司低估了行业的调整幅度,向渠道压货较多,而在白酒需求不旺的前提下,渠道销售动力不足,导致下半年销售受到抑制。图1:2013年单季度收入增速逐季下降图2:年

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