构建开发商、投资商、运营商角色分离的金

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1、养老地产REITs股东总回报率11·64％2010年，美国REITs公司总计从股票市场融资本。在租金收益率不变的情况下，融资成本的降低提283亿美元，债券市场融资192亿美元，2011年前7高了REITs公司的收益空间(对于REITs来说，最主要个月REITs公司股票市场融资308亿美元，债券市的成本就是利息成本，养老／医疗类REITs公司的利场融资95亿美元。其中，最大的养老地产公司HCP息费用平均占到收入的20—25％，财务费用的降低必然REITs在2010年全年进行了三次股票市场增发，融会提升长期回报)。资总额25亿美元，而第三大养老地产REITsHCN也

2、除了融资成本的降低，收购成本也在降低。在资两次增发，融资近10亿美元。频繁融资降低了REITs本市场的融资支持下，REITs公司成为低谷中的收购公司的负债率，金融海啸中，养老／医疗类REITs公大户，仅2010年四季度到20l1年一季度的6个月中，司的平均负债率在50％左右，低于其他地产公司60—养老／医疗类REITs公司就并购了270亿美元的物业，90％的负债水平。彰显了其低谷扩张的能力。此外，稳定的收益也提供了良好的信用评级，半当然，让渡了大部分经营风险的REITs公司，数养老／医疗类REITs公司拥有投资级评级，从而可“切”走了养老地产领域最低风险的部分，

3、相应的，收以便利的使用债券市场融资通道，尤其是大型养老／益率也不可能很高。净租赁模式下，毛租金收益率在医疗类REITs，有息负债中70％都来自于债券融资，10％左右，净租金收益与融资成本之差约为46个百银行贷款的比重很小。金融海啸背景下，美联储的基分点，过去5年平均的净经营现金回报率(净经营现金准贷款利率很低，再加上避险情绪的作用，财务状况(FFO)／净资产)在10％左右，委托经营模式下---r+~高良好的REITs债券受到欢迎，不少养老／医疗类REITs到20％水平，但经营风险也随之提高。就行业整体而公司通过新发债券降低了资金成本，延长了期限结言，过去5年(2

4、006—2010年)养老地产REITs公司的股构。如HCP新发的24亿美元无抵押票据，平均期限东总回报率(红利收益+资本利得)为11．64％，排名前10．3年，平均利率仅4．83％，低于此前6—7％的融资成5位的公司年均股东总回报率在13—18％之间。资产获取升值收益，即使是老年人，也希望把这部分升值主要融资方式。但其实，养老地产项目与其他地产项目有收益留给子女，因此，对放弃升值收益而换取服务品质的着本质差异，其地产属性更弱，服务属性更强——风景区要求更高；其次，今天在建和运营中的多数养老社区都是的房子固然好，但医疗和服务的跟进才是最关键的——以生活自理型老人为

5、目标客户，社区仅能提供基础的养老而这种特殊的服务属性决定了养老地产的长期经营风险服务，这就意味着，随着老年人生理机能的下降，养老社区高于其他地产项目，再加上，长期经营中存在资金链延续的意义也在下降，所谓的长期合同也就失去了意义。的财务风险，没有一个商业机构能够独自承担全部风险。综上，持续护理退休社区的背后是真正的持续护理能因此，养老地产的模式破局需要构建一个金融生态，在各力，而不是持续居住权，换句话说，会费模式的背后需要完方分担风险的同时，也分享收益。整的看护和医疗服务支撑，使老年人真正实现居家养老，在美国，养老地产不是一类房屋，也不是一种收费模而当前中国多数养

6、老地产项目是无法达到这一标准的。式，它是一个完整的金融生态系统，由开发商、运营商、房但如果不采用会费模式，企业就需要把大量资金长地产投资基金(REITs)和私募基金共同构建，其中：养老期投入到一个项目中去，这对于长期处于资金饥渴状态地产的开发商，通常是由其他类型的开发商演化而来，他的中国企业来说是不现实的，因此，养老地产在中国的发们根据运营商或投资商的要求为其定制开发养老社区，展，必须先解决融资难、规模化运营难的问题。然后按事先约定的价格卖给运营商或投资商，在这一过程中，运营商或投资商以担保等形式为开发商提供一定破局：构建金融生态程度的融资便利和财务安排。当然，

7、也有不少运营商自己在中国，养老地产作为传统地产的一个延伸，会费、充当开发商，或与开发商组建合资公司来共同开发项目，倒按揭、趸缴保费等类似于“预售”的模式被视为潜在的但这一模式在金融海啸中遭遇冲击。此外，由于开发环节2011．10新财富一79特写I养老地产这样做并非养老地产的核心环节，所以，多数运营商和投资商都会谨慎控制开发环节的资金占用，从而出现了开发业务的外包趋势。开发商的演化养老地产的投资商主要有三类，REITs、私募基金和非盈利性组织。其中，REITs作为上市公司更关注租金收与角色定位益的稳定性，强调资产的长期持有；而私募基金则主要面向机构投资人，更关注资

8、产升值的收益，强调物业资