公司外源性融资决策研究

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1、上海交通大学博士学位论文公司外源性融资决策研究姓名：敬志勇申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：欧阳令南20040301和财务目标的趋同性两个新的角度研究了公司财务目标选择就目前来看世界各国都将美国式的股东权益最大化作为公司财务目标假设本研究将股权价值最大化作为公司财务目标假设3股权融资与负债融资优先次序的确定对于一个持续经营的正常公司来讲如果以实现股权价值最大化为目标那么融资成本的高低通常是股权与负债融资选择的重要参考依据以Myers的优序理论为基础本文运用加权平均资本成本模型得出新股权的无差异价格是判断优先采用股权融资还是负债融资的一个重要依据当拟发行新股的价格低于无差异价

2、格时应当优先采用负债融资相反当拟发行新股的价格高于无差异价格时应当优先采用股权融资本文利用20002001年期间沪深股市的新股发行数据证实了中国上市公司优先采用股权发行的原因就是股权融资成本低于相应的无差异价格4负债期限结构的确定当采用负债融资时公司将必须根据公司自身实际情况选择负债的期限结构究竟如何搭配短期负债与长期负债短期借款与长期借款当不考虑滞后影响和行业特征时本文利用沪深股市19982002年数据对中国上市公司的负债期限结构进行了因素分析结果表明资产期限流动比率资产负债率长期负债比率主营业务毛利率主营业务净利率总资产收益率都显著影响到公司的负债期限结构但反映公司成长能力的托

3、宾Q值和应收账款周转率不影响公司的负债期限结构当考虑滞后影响和行业特征时利用局部调整模型对沪深股市19952002年数据证实了上年末负债期限资产负债率长期负债比率托宾Q值公司规模主营业务毛利率以及行业特征均显著影响负债期限结构选择5最优股权结构代理成本理论表明新老股东之间也存在利益冲突因而在理论分析中不同的股权结构决策对现有股东股权价值的影响将会产生不同的效果由于现有股东通常既是发起人股东又是发行股权后的控股股东在公司有两方面利益既有按持股比例分红权利还有因其具有控制权而从公司转移价值据为己有的利益不适当的股权结构将会形成较大的外部股东对其产生过度监督而阻碍其转移公司价值的能力所以

4、要实现现有股东股权价值最大发起人股东必须设计最II优的股权结构本文通过设计博弈模型对股权结构进行了分析证明存在最优股权结构并以数值例子给予说明6股票发行方式公募与私募是股票发行的两种方式在最优股权结构确定的前提下如果采用发行股票来筹集资金还应当在股票发行方式之间进行选择根据信号理论采用公募与私募对于股票发行决策具有重要性经验研究表明采用私募往往会引起股票价格的上升而采用公募会引起股票价格的下降尽管HertzelandSmith对此进行了详尽的理论及实证分析但本文发现他们的分析未能体现全体股东同股东同权的特性也没有充分体现出股票发行方式的信息显示作用因而本文对其模型进行了修改使其能够

5、充分体现同股同权特性并具有信息显示作用7盈利预测披露策略当公司公开发行股票时根据相关法律规定应当披露盈利预测盈利预测披露的客观程度直接影响到股票的顺利发行以及后续融资难易程度当发行前过分高估公司的盈利能力仅能欺骗一时而不能获得投资者的长久信心如果发行前过分保守预测公司的盈利能力则对公司本次顺利发行产生严重影响所以如何恰当选择盈利能力的披露策略也是公司必须关心的问题通过对沪深股市219962001年新股发行公司的盈利能力披露情况的两格表c检验表明我国大多数发行公司都进行了较为保守的盈利预测这可能正是中国资本市场快速发展的一个重要原因此外还用logistic二值判别模型进行了因素分析发

6、现前一年末速动比率现有股权占发行后全部股份的比例和发行前的市盈率显著影响到盈利预测低估偏见基于上述研究结论本文提出如下政策建议1应当关注新股权发行的无差异价格公司应当充分考虑新股发行前股权数额拟发行的股权数额未来的盈利预测以及发行时的长期借款平均利率在此基础上估计公司的无差异价格依据新股拟发行价格与无差异价格的比较来确定优先采用负债融资或股权融资2公司负债期限结构的确定公司在外源性融资决策时如果进行负债融资特别是金融机构借款融资III应当充分考虑公司未来的财务灵活性清偿能力和盈利能力以及行业特性只有这样才能避免因负债期限结构设计不当而引起不必要的财务危机3必须设计恰当的股权结构恰当

7、的股权结构既可以避免外部股东的过度监督又可以较低的成本得到股权资本以实现自身股权价值的最大化4应当密切关注中国私募资本市场的发展和相关法律法规的出台私募资本可以较低的成本快速解决公司采用公募或负债融资时遇到的难题私募发行通常要比公募发行的程序简化许多而且不必花费公募发行时必需的许多发行费用相关法律法规的出台可为公司利用私募资本提供合法依据也有助于增强投资者的信心5应公允披露盈利预测公司采用公募方式发行股票时应当尽可能公允客观披露公司的盈利能力以取信于投资者这样不仅有助