中国债券市场发展模式研究

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1、西南财经大学博士学位论文中国债券市场发展模式研究姓名：冯光华申请学位级别：博士专业：产业经济学指导教师：郭元晞20060301市场绩效的发挥。当市场以机构投资者为主时，更适合采用场外为主、场内为辅的市场模式；反之，则适合采用场内为主、场外为辅的市场模式。而当市场模式与投资者结构相适应时，就会提高市场绩效，增强市场流动性，促进债券市场功能的充分发挥。同时，市场绩效和市场模式也会影响投资者结构，促使投资者结构朝着某个期望的方向转变。即债券市场的发展存在一个完整的SMP循环：S=>M=>P=>M=>s⋯。本文进一步指出，对市场模式进行研究并不仅仅由于其是市场投资者结构和市场绩效良性互动的反馈中枢，而

2、在于市场模式作为一项制度安排，除反映制度需求方的要求外，还受到制度供给方一市场主管部门行为的强烈影响。为避免形成制度演进中的路径依赖，市场主管部门需要对市场发展模式进行研究，特别是对投资者结构、市场模式和市场绩效间的相互关系进行深入的分析，并以此指导市场推动和管理工作，实现SMP的良性循环，促进债券市场快速健康发展。在建立了SMP理论分析框架后，本文第三部分对美国、韩国和我国债券市场的发展历史进行研究，分析发现发达国家与新兴市场国家及我国债券市场发展的实践经验表明，投资者结构决定债券市场的发展模式，当发展模式与投资者结构不相适应时，市场绩效和发展进程都将受到极大影响，市场会自动调整，直至发展模

3、式与投资者结构相适应，从而验证了SMP理论分析框架的正确性。在债券市场发展初期，投资者以富有的个人为主，债券均为实物券，投资者和债券托管都较为分散，为满足流动性需要，投资者通过背书或直接交割实物券方式进行债券转让，交易均在场外市场进行；但伴随着债券市场的逐步发展，场外市场的交易方式不能适应个人投资者低成本收集信息和防范信用风险的需要，债券市场流动性较差，市场功能不能有效发挥。随着金融市场发展，场内交易方式开始出现，由于其适合众多中小投资者间小额、标准化的交易，债券场内交易迅速发展，并成为主要的交易模式，债券市场发展迅速，市场规模逐渐增大，市场绩效发挥较好。此后，股票、基金等金融工具快速发展，机

4、构投资者不断增加和逐渐成熟，债券投资对个人投资者的吸引力日益减弱，债券交易的大宗性越来越明显，机构投资者逐渐成为债券市场的投资主体，场内交易固有的缺陷开始显现，债券交易逐步向场外市场转移，成为债券交易的主要形式，债券市场最终形成了场内场外并存、场外市场为主的格局，这种格局既满足了众多机构投资者大宗交易的需求，又满足了个人投资者小额、标准化和防范对手信用风险的需要，极大地促进了债券市场的发展。本文第四部分根据SMP的作用机理，分析了当前我国债券市场发展中存在的问题。认为目前债券市场的问题突出表现在三个方面：一是投融资渠道有限，资源配置功能还没有充分发挥；二是债券市场风险规避功能有待于进一步提高；

5、三是债券市场价格发现机制尚须进一步完善。本文指出上述问题的存在表明我国债券市场的绩效并未充分发挥，并进一步根据SMP分析框架的基本逻辑关系一市场绩效的高低或发挥程度受投资者结构和市场模式两个因素共同制约或决定，从债券市场的投资者结构、市场模式以及外部生态环境多方面展开分析，以探求我国债券市场绩效没有得以有效发挥的最本质原因。分析表明，投资者结构的不合理是目前我国债券市场绩效发挥不佳的重要原因，其中，企业债券市场的投资者定位错误、机构投资者类型趋同、总体素质不高是投资者结构不合理的主要表现。市场模式存在的许多不足也是导致我国债券市场绩效未能有效发挥的原因，一方面，长期以来企业债券交易以指令驱动方

6、式为主，交易所债券市场回购交易方式选择错位，银行间债券市场做市商制度不完善，真正意义的经纪商制度还未建立，报价驱动方式尚需进一步健全和完善；另一方面，交易所债券市场托管结算存在制度性缺陷，尚存较大风险隐患，银行间债券市场的债券结算效率也有待于进一步提高。此外，法律法规制度不完善、多头监管带来的监管效率低下、行业自律组织缺失、信用评级制度不完善、对中介机构约束不力、会计税收制度不适应市场发展需要等市场基础性建设和外部生态环境方面存在的问题，也是我国债券市场绩效没有充分发挥的影响因素。在深入分析我国债券市场存在问题根源的基础一12，本文第四部分总结和吸取过去债券市场发展的经验教训I，根据债券市场的

7、SMP分析框架，提出了“放松管制、推动创新”的指导思想。认为推动我国债券市场发展应把握“我国属于新兴市场国家由政府主导市场发展”这一前提，其根本在于完善投资者结构、提升投资者素质，着力在于加强市场基础性建设、健全市场模式，关键在于转变监管理念、放松管制，重点在于推动制度创新和产品创新。据此，本文又具体阐述了我国债券市场的发展思路：牢牢把握债券市场的机构投资者定位，依托银行间债券市场，培育和发展合格