管理层激励过度投资与企业价值詹雷

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1、管理层激励、过度投资与企业价值*○詹雷王瑶瑶摘要本文以2005-2010年的沪深A股上市公司为样本，研究过度投资可能引发的后果，并研究管理层激励不足对过度投资后果的影响。实证结果发现，一方面，过度投资能为管理层带来更高的未来货币薪酬，在管理层激励水平较低时，管理层更可能通过过度投资为自己带来未来货币薪酬的增加；另一方面，过度投资减损了企业价值，过度投资企业的未来经营业绩更低，未来财务风险更大，在管理层激励水平较低时，价值减损更为显著。关键词管理层激励；过度投资；企业价值；财务风险*本文受中央高校基本科研业务费青年教师创新项目资助一、引言及文献综述投资效率是理论界和实务界共

2、同关注的问题，非效率投资行为在我国上市公司中普遍存在。[1]其中，过度投资是指接受净现值小于零的投资项目，学者们的研究为过度投资行为提供了代理理论、[2]信息不对称[3]以及行为金融学[4]等方面的解释。股东与管理者之间的代理冲突在投资领域的反映之一是管理者会选择一些有利于自身而非有益于股东的项目进行过度投资。[5]所有权与经营权的分离造成了股东与管理层的代理冲突，而管理层激励机制是解决股东与管理层代理冲突的有效方法。合理的管理层激励机制旨在使管理层与治理层的利益趋向一致，减少管理层的道德风险，实现企业价值最大化的目标。已有研究发现，包括管理层货币薪酬激励和管理层持股在内

3、的管理层激励能影响过度投资行为。Datta等[6]研究发现，给予高管股票期权有助于抑制其在并购决策中过度投资；Denis等、[7]Anderson等、[8]Pawlina和Renneboog[9]研究发现管理层持股比例越高，过度投资行为越少；与此相反，Hirshleifer和Suh、[10]Rajgopal和Shevlin、[11]Aggarwal和Samwick[12]发现股权激励会加剧过度投资的倾向。在我国，周杰、[13]蔡吉甫[14]发现管理层持股比例与过度投资负相关；辛清泉等[15]发现在我国国有企业薪酬管理制度下，管理层货币薪酬激励的不合理会导致企业投资过度；

4、杨兴全等[16]发现，货币薪酬、未预期货币薪酬及管理层持股比例三者均与过度投资显著负相关。相反，张周等[17]发现管理层持股并未对过度投资起到有效的抑制作用。总体而言，学者们基于代理理论为管理层激励影响过度投资行为提供了证据：当管理层激励合理时，会抑制过度投资行为；而管理层激励不足时，管理层会出于自利性动机进行过度投资，通过建造“企业帝国”（Empire-building），增加自己直接控制的资源，为其带来更大的权力、更高的薪酬、更高的成就感和威望。[18]然而以前学者的研究多数停留在管理层激励对过度投资的影响方面，而没有进一步研究当管理层激励不当或失效时，过度投资行为是

5、否确实能为管理层带来自身报酬的增加，进而实现其自利性动机。因此本文将在已有文献基础上，进一步研究过度投资能否对为管理层带来未来货币薪酬的增加，以及管理层激励在此过程中发挥的作用。过度投资行为产生的后果不仅局限于对管理层的影响，其对企业价值的损害已得到学者们的普遍认可。蔡吉甫[14]研究自由现金流量与过度投资的关系及其对公司经营业绩的影响，发现高自由现金流量、低成长机会的公司过度投资问题显著高于其它类型的公司，此类公司的过度投资严重破坏公司价值。杨兴全等[16]研究也发现过度投资行为降低公司价值，此负面影响在高自由现金流公司中更严重。张敏等[19]研究国有企业与民营企业亏损

6、和盈利时投资行为的差异后发现，在国有企业与战略管理民营企业都存在过度投资倾向，且盈利国有企业和亏损民营企业中，过度投资对企业价值产生了显著的负面影响。杜兴强等[20]以国有企业为样本，发现过度投资行为显著降低了企业价值。蒋东升[21]以五粮液公司为研究对象进行案例研究，发现过度投资行为对企业价值产生了显著的负面影响。以上研究均丰富了过度投资与企业价值的相关文献，但对于管理层激励在过度投资和企业价值关系中可能产生的影响未作研究。过度投资与企业价值之间的关系是否受到管理层激励水平的影响呢？本文试图研究管理层激励对过度投资与企业价值相关关系的影响，进一步完善过度投资与企业价值的

7、相关文献。本文的贡献在于：一是从管理层未来货币薪酬的角度研究过度投资可能引发的后果，研究过度投资行为是否会为管理层带来未来货币薪酬的增加，丰富了过度投资的后果研究，同时也为管理层出于自利性动机进行过度投资的假说提供完整逻辑链条的检验；二是本文深入到过度投资影响企业价值的途径——未来经营业绩和未来财务风险方面，进一步研究过度投资对企业价值产生影响的传导机制，补充了过度投资与企业价值相关关系的文献；三是研究管理层激励在过度投资及其后果的关系中发挥的作用，丰富了管理层激励、过度投资与企业价值之间关系的文献。二、理论分析与研究假设企业