嘉实财富一季度投资与资产配置报告

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1、2015年一季度投资与资产配置报告嘉实财富22015年1月2嘉实财富资产配置报告目录一、宏观经济形势分析1（一）国内宏观经济形势分析11、非典型通缩折射产能过剩与需求不足12、三驾马车谁堪大任？冀望投资反弹23、流动性猜想：货币渐宽终不悔4（二）国际宏观经济形势分析51、美国经济：虽有波折，复苏在路上52、欧洲经济：瑞士引爆导火索，分歧将继续加大73、俄罗斯：石油成为阿克琉斯之踵84、新兴经济：随风而动，应势而变9（三）小结10二、大类资产分析11（一）股票类资产分析111、大类资产转向股票的趋势或已形成，预计A股将震荡上行112、美股有望继续走强，欧元区仍需紧密观察13（二）债券

2、类资产分析141、利率中枢下降空间有限，风险定价市场化提速142、通缩环境利好债券，QE来临提振欧债15（三）商品类资产分析171、商品资产整体依然偏弱172、能源：石油价格下跌牵动世界经济的神经18嘉实财富资产配置报告3、黄金：实物需求及避险价值形成双支撑19（四）固定收益类资产：当高收益已成往事20（五）小结21三、2015年一季度资产配置建议22专题：存款保险制度解析25嘉实财富资产配置报告一、宏观经济形势分析（一）国内宏观经济形势分析1、非典型通缩折射产能过剩与需求不足非典型通缩。中国正在经历非典型通缩，即在消费价格指数CPI正增长的同时，工业生产指数PPI却持续呈现收缩的

3、态势。从理论上说，处于经济体上游产业的价格指数如果持续收缩，表明经济景气程度较低，而景气将沿着产业链逐渐释放到下游产业，最终引导消费价格滑向收缩区间。然而，中国的情况却与之不尽相同，“CPI正增长，PPI负增长”的情况已经持续了34个月。我们认为，这背后的主要原因在于，中国的价格尚未实现全产业的市场化定价，因此，尽管上游价格不断显示价格在下滑，而下游的消费价格却依然表现出同比的正增长。但从图中可以看到，CPI的增长动力已经相当弱，或者说，CPI已经开始同PPI保持方向上的一致性，事实上，持续低于2%的CPI增长已经隐含地表明了中国经济存在进入通货紧缩的现实风险。图1:中国CPI与P

4、PI增速（%）数据来源：wind资讯，嘉实财富非典型通缩折射出产能过剩与需求不足。这种非典型通缩的根本原因在于中国经济受困于产能过剩与有效需求不足的双重困扰。一方面，自2008年的扩张周期之后，在投资的拉动下，中国经济的产能不断增加，而产能过剩的问题也随之愈加突出。如图所示，以粗钢为例，在2008年之后中国粗钢产量不断攀升，产能扩张的同时产能利用率却在2010年之后迅速跌落，从82%下降到了72%的水平。另一方面，需求端也长期低迷不振，有效需求的薄弱难以支撑经济走出通缩的阴影。如下图所示，制造业PMI指数的两大分指数——新订单指数和采购量指数的走势高度一致，两者均在2008年之后开

5、始下滑，随后迎来反弹，但直到2014年四季度，两大指数也仅仅维持在荣枯线之上不高的水平，远未及2007年的水平。需求端的孱弱使经济保持合意增长速度的难度加大不少，也使得通缩成为中国经济面临的现实风险。30请阅读尾页的免责声明嘉实财富资产配置报告图2:中国粗钢产量与产能利用率数据来源：wind资讯，嘉实财富图3:PMI新订单指数及采购量指数数据来源：wind资讯，嘉实财富2、三驾马车谁堪大任？冀望投资反弹2015年经济增长目标会降低，但实现起来仍旧“压力山大”。2014年，很可能自2000年以来首次出现实际完成的GDP增速低于政府设定目标的情况。市场预期2014年GDP增速在7.4%

6、左右，略低于年初制定的7.5%增长目标。事实上，过往十几年中国经济增速的常态是超额完成任务，而从2012年之后，实际增长与目标增长之间的差距在不断缩小，但也仍然能超过目标。但在中国经济“新常态”的框架下，经济增速将难以维系过去我们习以为常的高速增长，而目标的调降自然是水到渠成的事情。尽管如此，为避免经济出现快速下落的风险，一个托底的经济增长目标仍然是现实需要的，因此我们预计2015年的经济增长目标会设定在7%或者略高于7%的水平上。但正如前文分析那样，产能过剩与需求不足困扰下的中国经济正经历着一轮非典型通缩，在这种情况下，顺利完成保底经济增长依旧“压力山大”。那么，在中国经济增长的

7、三驾马车中，谁又能担当大任呢？图4:中国历年GDP增速目标及实际完成增速30请阅读尾页的免责声明嘉实财富资产配置报告数据来源：wind资讯，嘉实财富反腐常态化挤出虚高消费的过程中，消费不会出现明显跃升。2014年，反腐工作深入推进，在刚刚结束的十八届中央纪委五次全会上，习近平总书记用“成效明显”一词来肯定2014年的党风廉政建设和反腐败斗争。反腐败的常态化挤出了不少消费的水分，消费增速也开始向正常水平收敛。从图中可以看到，社会消费品零售总额同比增速在2014年经历着寻