21配股再融资与大股东掠夺潘红波

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1、配股再融资与大股东掠夺——来自我国上市公司的经验证据潘红波夏新平余明桂摘要本文从理论和实证两方面研究配股过程中非流通股股东对流通股股东的掠夺效应。理论模型表明，在配股过程中，由于配股价格高于非流通股价格（每股净资产），而低于流通股价格，导致非流通股股东对流通股股东的掠夺。实证分析以1999-2004年期间宣告配股的444个事件为研究样本，结果发现，非流通股股东的财富增加和流通股股东的财富减少之间存在显著的相关关系。这个检验结果为配股过程中非流通股股东对流通股股东的掠夺提供了实证证据。进一步的研究表明：当上市公司的控制股东为非政府，尤

2、其是大股东不认购配股股份时，或者第二大股东的持股比例较高时，这种掠夺效应更加严重。关键词股权分置；控股股东；掠夺；配股RightsIssuesandExpropriation:EvidencefromChineseListedCompaniesPanHongbo,XiaXinping,YuMingguiAbstractThisarticleexaminestheexpropriationoftradableshareholdersinrightsissuingfirmstheoreticallyandempirically.Thet

3、heoreticalmodelshowsthat,sincetheofferpriceishigherthanthevalueofnon-tradableshare,andlowerthanthevalueoftradableshare,thewealthwillbetransferredfromtradableshareholderstonon-tradableshareholders.Usingasampleof444rightsissuesfrom1999to2004,wefindthatthedecreaseinwealth

4、oftradableshareholdersispositivelycorrelatedwiththeincreaseinwealthofnon-tradableshareholders,consistentwithanexpropriationeffect.Theadditionalevidencesindicatethattheexpropriationeffectinrightsissuesisexacerbatedwhenthefirmisnotcontrolledbythegovernment,especiallythen

5、on-tradableshareholdersdonotsubscribethesharesofrightsissues,orthefirmhaslargesecond-largestshareholder.KeywordsSplitShareStructure;ControllingShareholder;Expropriation;RightsIssues引言Johnson[1]等开创性地提出，在上市公司股权相对集中时，控股股东能通过各种方式来掠夺中小股东的利益，如通过关联交易、转移资产和以更优惠的条件获得贷款等等。此后，控股股

6、东对中小股东的掠夺便引起了国内外学者的广泛关注。已有的文献大多通过间接的方式来度量这种掠夺效应，如法律体系[2]、控制权和现金流量权的分离程度[3]、股利政策[4][5]、为获得公司控制权所支付的股份溢价[6][7]。还有学者试图通过某些事件研究来直接度量控股股东的掠夺效应。Bae[8]等和Buysschaert[9]等分别通过股权转让和关联交易来研究控股股东对小股东的掠夺，但是没有得到掠夺效应的实证证据。Cheung[10]等使用关联交易首次提供了控股股东掠夺小股东的直接证据。近年来，我国许多学者也将焦点聚集在我国上市公司大股东对

7、小股东的掠夺上。类似于国外学者，他们大多通过间接的方式来度量这种掠夺效应，如资产评估[11]、资金占用[12]、并购重组[13]、关联交易频率[14]、治理环境[15]和现金股利[16]。此外，Cheung[17]等研究了中国上市公司和他们的国有控股股东之间的关联交易，发现上市公司与国有控股股东之间的关联交易对上市公司的中小股东存在掠夺效应，从而提供了关联交易中政府作为控股股东掠夺中小股东的直接证据。尽管已有大量的学者对大股东的掠夺效应进行了研究，但是大多数文献都是间接度量大股东的掠夺效应。本文拟以配股这一事件为研究对象，为大股东对

8、中小股东的财富掠夺效应提供直接的证据。我们主要回答两个问题：第一，配股过程中是否存在非流通股股东对流通股股东的掠夺？第二，若配股过程中存在非流通股股东对流通股股东的掠夺，非流通股股东的特征和认购行为如何影响非流通股股东的掠夺效应？在中