固定收益专题报告：海外利率市场化的启示，他山之石，可以攻玉

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1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分目录一、海外利率市场化如何一路走来？31.1美国利率市场化改革进程31.2日本利率市场化改革进程51.3海外利率市场化中的银行业：集中度大幅提升，中间业务扩大61.4海外利率市场化中的货币政策：由数量型转向价格型9二、对中国利率市场化未来走势的一些猜想102.1中国利率市场化已经取得很大进展102.2对“两轨合一轨”的一些猜想12一、海外利率市场化如何一路走来？1.1美国利率市场化改革进程美国的利率市场化进程从1970年开始，持续至1986年。

2、其整个市场化进程可以看作是放松“Ｑ条例”管制的过程，其改革是以金融产品的创新为突破口。美国利率市场化的改革背景是通胀上行，银行存款大量流失，金融产品创新加强，货币政策执行效果下降。“Q条例”的诞生起源于“大萧条”后颁布的《1933银行法》，“Q条例”规定银行不得对活期账户付息，并要求定期储蓄存款不得超过4.5%的利率上限（1978年提高到了5.25%）。但是随着20世纪70年代金融自由化浪潮的推进，“Q条例”弊端逐步显现。利率上限不利于经营管理良好的银行吸引更多的存款，而1973年和1978年两次石

3、油危机期间，美国陷入了滞胀，货币市场工具如3个月国债的收益率平均在8%以上，货基对公众吸引力大幅增加，大量资金从银行流出进入货币市场，银行盈利状况恶化。同时，金融机构为谋求自身发展也开始探索产品创新，规避对利率的管制，货币供应量口径变得模糊并难以测量，货币政策的执行效果下降。图1：1972年起两次石油危机，美国陷入滞胀单位：%图2：1975-1982年，美国货币基金爆发式增长16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00美国:CPI:季调:当月同比美国:GDP:不

4、变价:同比右10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00250200150100500货币基金(十亿美元)货币基金占比1975197619771978197919801981198290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1970-121971-081972-041972-121973-081974-041974-121975-081976-041976-121977-081978-041978-121979-081980-041980-12198

5、1-081982-041982-12数据来源：WIND,数据来源：ICI,美国利率市场化的改革路径为：先放开贷款利率管制，再放开存款利率管制，并且，先放开大额长期存款利率上限、最后放开小额短期存款利率上限。对于贷款利率，由于前期美国对贷款利率的管制并没有存款严格，因此，贷款利率的放松较快，步骤较少，1980年《存款机构管制即货币控制法》宣布明确取消州政府对于住宅抵押贷款的利率限制；并将分6年逐步取消存款利率管制。为稳妥推进利率市场化，美国还成立了“存款机构放松管制委员会”，之后先放开了大额长期存款利

6、率上限，再放开了小额短期存款利率上限，直至1986年完全取消利率管制。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分从1970年起，美国逐步放开大额存单、大额长期定期存款的利率上限，1973年开始推进储蓄存款和小额定期存款的利率市场化，采用的方法是允许银行开立新的账户并不断放松对这些账户功能的管制，基本思路：一是将这些账户的利率与国债利率联动，在允许设立这些账户的初期规定这些账户的利率在国债利率上加点生成，然后逐步扩大加点幅度，最后完全放开这些账户的利率；二是逐步降低这些账户的最低存款额度

7、；三是逐步缩短这些账户的期限。图3：1970年起，美国利率市场化的改革进程时间美国利率市场化进程取消大额存单（10万美元以上，3个月以内）的利率管制提高定期存款利率上限1970年1973年取消大额存单（10万美元以上，3个月以上）的利率管制取消1000万美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限1978年准许银行引入货币市场账户（MMC账户），要求存款额1万美元以上，最低期限26周，利率参照同期国债利率准许银行引入小额存单账户（SCC账户），无最低存款额限放开大额存单的利率上限放开大额、长期定存的利

8、率上限推进小额、长期存款的利率市场化1979年制，最低期限4年，利率随2.5年期国债利率浮动1980年直接废除贷款利率的上限，并分6年逐步取消存款利率上限准许所有金融机构开设可转让支付命令账户（NOW账户），其本质是可支付利息的活期存款账户。但仅限于个人和非营利机构，利率上限是5%。准许金融机构开设货币市场存款账户（MMDA账户），允许直接放开贷款利率1982年1983年营利机构参与，要求存款额2500美元以上，无利率和最低期限要求，但对每月支付及转账次数有限制