传媒行业深度报告：基于K12_龙头历史表现，量化分析培训行业估值与业绩关系

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1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分目录1.以史为鉴：从课外辅导双巨头看行业估值方法41.1好未来：从利润驱动到估值&营收协同驱动41.1.1股价&经营数据：业绩高速增长推动股价强劲表现41.1.2估值及驱动因素：网点扩张推动估值动态化51.1.3时期划分：不同运行周期下的驱动与估值71.2新东方：从利润驱动到估值&营收协同驱动91.2.1股价&经营数据：利润推动股价增长91.2.2估值及驱动因素：网点扩张推动估值动态化101.2.3时期划分：不同运行周期下的驱动与估值121.3探索扩张期“营收增速与PE水平”的关系142.职业培训比较分析与估值展

2、望152.1职业培训空间广阔，受益于政策推动152.2从行业特征对比，职业培训估值或更为平稳163.投资建议与投资标的173.1K12课外辅导：龙头集中度有望进一步提升183.2职业培训：政策利好市场空间扩容19风险提示19图表目录图1：好未来绝对收益与相对收益（2011-2019年）4图2：好未来营业收入（百万美元）及增速（2011-2019年）5图3：好未来营运利润（百万美元）及增速（2011-2019年）5图4：好未来及可比公司市盈率（白色为好未来）6图5：好未来及可比公司企业市销率（白色为好未来）6图6：好未来扩点情况6图7：好未来K12人次增长情况6图8：好

3、未来Non-GAAP运营利润率7图9：好未来递延收入（百万美元）7图10：股价表现与运营利润相关7图11：股价表现拆分——营收增长贡献&估值贡献8图12：开点增速领先营收3个季度8图13：股价表现与营收相关8表1：18年以来课外辅导政策梳理9图14：新东方绝对收益与相对收益（2011-2019年）10图15：新东方营业收入（百万美元）及增速（2012-2019年）10图16：新东方营运利润（百万美元）及增速（2012-2019年）10图17：新东方及可比公司市盈率（白色为新东方）11图18：新东方及可比公司企业市销率（白色为新东方）11图19：新东方扩点情况11图20

4、：新东方K12人次增长情况11图19：新东方Non-GAAP运营利润率12图20：新东方递延收入（百万美元）12图23：股价表现与运营利润相关12图24：股价表现与K12人次相关（略滞后）13图25：新东方营收增速与PE关系14图26：好未来营收增速与PE关系14图27：课外辅导行业营收增速与PE关系14图28：课外辅导行业营收增速与PE关系（滞后一季度）14图29：中国教育体系15图30：职业教育总收入15表2：职业教育与K12课外辅导对比16表3：三类职业培训对比17有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重

5、要信息披露见分1.以史为鉴：从课外辅导双巨头看行业估值方法随着越来越多的教育类公司登陆资本市场，对其估值方法及驱动因素的研究日渐重要。根据商业模式的不同，传统的教育类公司可以分为培训类、学校类、在线类，本篇报告我们将着重研究培训类教育公司的估值方法及股价驱动因素。通过回顾新东方/好未来14-19年股价表现及估值情况，我们发现大体可以分为“利润驱动期——市盈率”、“扩张驱动期——调整市销率”，下文将以两家公司历史情况进行详细阐述分析。1.1好未来：从利润驱动到估值&营收协同驱动1.1.1股价&经营数据：业绩高速增长推动股价强劲表现自11年以来，好未来营收/利润增长近10

6、倍，股价涨幅超10倍。2018自然年，好未来实现营业收入23.4亿美元，同比增长53%，较11年增长近11倍；调整后运营利润3.6亿美元，同比增长57%，较11年增长近9倍。剔除美股表现强劲影响，好未来相对收益涨幅亦近8倍。图1：好未来绝对收益与相对收益（2011-2019年）180016001400120010008006004002000-200资料来源：wind、公司财报，（深红色为绝对收益，浅红色为相对收益）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图2：好未来营业收入（百万美元）及增速（2011-2019年）800.0营业总收入yoy9083

7、699.8700.08070600.060500.04850400.03540300.030200.020100.0100.002011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4资料来源：wind，公司财报，图3：好未来营运利润（百万美元）及增速（2011-2019年）120.0营业利润(Non-GAAP)yoy20016499.0100.015080.010060.05040.0020.0-350.0-