旅游行业牛股的兴衰系列报告2：携程崛起史，OTA风云录

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1、目录1.金风玉露一相逢：万亿实体产业空间+互联网红利61.1.生逢其时：旅游需求第一次爆发，网民初具规模61.2.春秋入战国，流量是最大争夺焦点121.3.为什么是携程？顶配创始团队，强大先发优势182.流量变现：机票生变故，酒店赢家通吃242.1.惨烈价格战后，携程确立龙头地位242.2.流量变现：酒店是又甜又软的好柿子282.3.航司直销渠道占比提升快，票代佣金趋势性下降313.红利渐行渐远，竞争再加剧323.1.流量红利终结，龙头业务显疲态，盈利能力下滑323.2.美团横空出世，产业格局再次重构374.向海外

2、、线下、产业链发展，提升产业链价值464.1.向三四线下沉：寻找被忽视的三四线流量464.2.放眼海外，寻找印度等新兴市场机会484.3.抢夺传统旅行社市场544.4.综合化发展：从OTA到生活服务超级APP555.投资建议565.1.经济复苏+集中度提升时期OTA业绩估值双击565.2.关注优质核心资产底部布局机会586.风险提示60图目录图1：OTA诞生之初中国旅游市场规模即达到2832亿元6图2：国际经验表明人均GDP突破1000美元时出游需求进入爆发期.7图3：2000-05年期间自由行崛起，占出境游比例高

3、8图4：自由行伴随旅游行业爆发期迅速崛起8图5：旅游爆发期交通住宿产品需求骤增，自由行崛起带来标品toC端需求8图6：从产业链视角看，OTA是平台形式的旅游产品渠道9图7：携程诞生之初面临的是一个渗透率尚有巨大提升空间的市场10图8：在线旅游交易规模始终维持较高增速10图9：在线旅游渗透率自2013年7.4%提升至16.5%10图10：OTA诞生于流量红利+标品蓝海时代，行业发展历经三阶段11图11：艺龙网在私有化前营收增速放缓13图12：艺龙网自2013年起无法盈利13图13：由于激烈价格战艺龙毛利率出现下滑14

4、图14：艺龙网盈利能力在行业激烈竞争期受影响14图15：途牛深耕休闲产品游，在专业细分有优势14图16：途牛网尚未处于盈利状态14图17：随着休闲度假游崛起，途牛盈利能力在提升14图18：途牛目前仍处在投入阶段14图19：携程收入中酒店和交通占比达85%15图20：携程业务结构趋于均衡，商旅和跟团游占比提升15图21：OTA佣金为净收入，因此毛利率指标偏高16图22：OTA平均净利润率9.5%，在产业链处于中高水平16图23：消费者对新产品的接纳过程近似正态分布17图24：突破临界点后用户数量迎来爆发增长17图25

5、：以交易规模计，携程依然有78%份额20图26：在线机票市场携程系份额高达64%20图27：在线度假市场携程自身份额27%（不计途牛）20图28：在线度假自助游市场携程系份额30.8%20图29：携程现金流模式为依靠融资对外投资，经营性现金流满足正常运营需求21图30：携程自2013年起持续高额融资，现金储备丰厚21图31：携程资产负债率低于50%，资产负债结构相对健康22图32：携程凭网络效应构建壁垒后，后来者需要投入大量销售费用使得盈利过程缓慢23图33：携程在线旅游领域形成联盟体系，美团相对形单影只26图34

6、：在线旅游市场整体CR3已经达到67%27图35：在线机票预订市场CR3达到71%27图36：在线住宿预订市场CR3达到72%27图37：在线度假预订市场集中度CR3达到64%27图38：OTA市占率快速提升期携程股价依靠先估值后业绩驱动28图39：OTA在旅游产业链中应收占比达20.7%29图40：OTA在旅游产业链中利润占比高达30.3%29图41：OTA在产业链中的利润占比29图42：目前酒店集团CR3市占率已经达到45%30图43：中国酒店品牌集中度也在加速提升30图44：酒店CR3已经从2015年35%快

7、速提升至45%30图45：国内4大连锁酒店集团OTA占比在20%以下30图46：携程整体佣金率水平低于Booking31图47：携程酒店佣金率垄断后涨价，但随后下行31图48：携程交通票务佣金率持续下滑32图49：中高端酒店和连锁酒店集团通过自建渠道方式对OTA议价能力在增强33图50：成熟市场看酒店与OTA博弈稳态下OTA分销渠道占比在20-30%区间33图51：OTA的营业收入增速与补贴直接相关34图52：进一步拆分发现酒店业务与销售费用更相关34图53：机票业务增速与推广补贴相关性弱于酒店34图54：OTA前

8、期营销驱动营收高增长消化高费用率34图55：Booking销售费用增速逐渐放缓，营收增速稳定34图56：Expedia营收增速与销售费用高度相关34图57：TripAdvisor营收增速与销售费用高度相关35图58：途牛营收基本依靠销售费用驱动35图59：OTA随着增长销售费用对营收的边际驱动力减弱35图60：携程营收增速在主要OTA中处在较高水平36图61