有色金属行业贵金属系列深度报告：金银比历次修复背景下的白银超级弹性

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1、正文目录一、供给端：矿产银高位回落再生银持续下滑61、白银总供给整体呈下降趋势，矿产银为主要来源62、矿产银由高位回落，美洲为最主要产地63、再生银供给持续下滑，欧洲为再生银的主要供给地64、前20大产银国多数产量下降，墨西哥、秘鲁、中国三足鼎立75、前20大产银公司多数产量下滑，前15大矿山产量变动明显8二、需求端：银币银条需求量下滑明显，光伏产业需求成亮点91、2015年以来白银实体需求略有下滑，工业制造仍是主要来源92、白银需求主要受到银币、银条的需求端的下降拖累93、银饰银器需求走势主要取决于中、印两大国114、工业制造子领域中电子工业应用占比最高，光伏产业发展迅速将

2、助力需求端增长11三、供需分析：全球白银实体需求连续5年短缺131、白银实体需求：连续5年短缺，但近两年缺口逐步缩小132、对白银需求的隐性拉动：ETP和交易所白银库存以增加为主13四、金银价格共振，超级弹性品种白银的回归之路141、回溯历史——复盘三次金银比修复带来的白银牛市142、透过金铜比来回望白银需求结构的本质16图表目录图1：全球白银总供给（百万盎司）6图2：2017年全球白银供给结构6图3：全球矿产银总量走势（百万盎司）6图4：2017年矿产银供给大洲分布6图5：全球再生银总量走势（百万盎司）7图6：2017年再生银供给大洲分布7图7：top20大产银国家（百万盎

3、司）7图8：墨西哥矿产银产量（百万盎司）7图9：秘鲁矿产银产量（百万盎司）8图10：中国矿产银产量（百万盎司）8图11：top20大产银公司（百万盎司）8图12：top15大产银矿山（百万盎司）8图13：白银实体需求走势（百万盎司）9图14：白银实体需求结构9图15：珠宝首饰需求端走势（百万盎司）9图16：银器白银需求端走势（百万盎司）9图17：银币银条需求端走势（百万盎司）10图18：工业制造需求端走势（百万盎司）10图19：美国、加拿大银币银条消费量走势（百万盎司）10图20：美国、加拿大股市走势10图21：房地产价格和景气指数10图22：美国10年期国债收益率10图23

4、：印度银饰银器消费量走势11图24：中国银饰银器消费量走势11图25：2017工业制造需求结构11图26：工业制造子领域需求走势（百万盎司）11图27：光伏产业需求走势（百万盎司）12图28：光伏产业需求走势分国家（百万盎司）12图29：全球太阳能装机量（GW）12图30：2017年太阳能装机量分国家12图31：ETP以及交易所白银库存增加（百万盎司）13图32：COMEX银库存量（百万盎司）13图33：近30年金银价格走势图14图33：近5年金银价格走势图14图35：2003年金银比修复到历史中枢15图36：2008年金银比修复到历史区间下沿15图37：2016年金银比修复

5、过程16图34：金银比与金铜比的走势基本一致17图35：金铜比与美国10年期国债收益率完全负相关17图36：金银比与美国10年期国债收益率大体负相关17图41：白银工业制造需求18图42：COMEX白银库存近三年显著增加18图37：金银比与OECD增速18图44：近5年OECD增速与金银比19图385：白银价格与金银比19图39：黄金价格与金银比19表1：世界白银供需平衡表（百万盎司）13表2：金银比修复过程中黄金白银价格变化16表3：OECD指数触底时间及金银比后续修复幅度18一、供给端：矿产银高位回落再生银持续下滑1、白银总供给整体呈下降趋势，矿产银为主要来源回顾过去10

6、年，白银供给的顶峰出现在2010年，同比增长17%，总供给达到10.75亿盎司。此后，白银供给量进入多年的供给萎缩期，期间2014年供给量重新达到10.5亿盎司，但随后又逐步下滑，2017年再次降至10亿盎司以下。在供给结构中，矿产银为白银的主要供给来源，近五年矿产银占总供给维持在80%以上，2017年矿产银和再生银合计占比几乎达到了99.86%，剩余0.14%为净套期保值供给。图1：全球白银总供给（百万盎司）图2：2017年全球白银供给结构120011001000900800700600500400总供给增速20082009201020112012201320142015

7、2016201720.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%矿山产银再生银净套期保值供给85.93%13.93%0.14%资料来源：TheSilverInstitute，资料来源：TheSilverInstitute，2、矿产银由高位回落，美洲为最主要产地矿产银产量2008年以来持续增长，在2015年达到8.95亿盎司的高点，随后呈下降趋势，2017年矿产银产量为8.52亿盎司。从全球视野来看，美洲为最大的矿产银产地，2017年南美洲、北美洲的矿产银占比分别达到32%、28%