国金-徐小庆演讲纪要——2019年：又一个2014年_国金策略整理

《国金-徐小庆演讲纪要——2019年：又一个2014年_国金策略整理》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在应用文档-天天文库。

1、2019年：又一个2014年？全文14154字（仅供内部参阅）敦和资产首席经济学家，徐小庆总：感谢国金证券邀请我来和大家做这个分享。年初时曾做过一次分享，这两个月市场已经把之前提到的内容演绎的非常充分了，现在又到了一个让人困惑的阶段，在这个时候需要重新思考一些问题，因为与去年年底相比，很多预期已经有了比较大的反转，但是反转到现在，资产价格已经有了比较充分的反映，现在大家的困惑更多的是关于资产价格的走势。现在我们处于经济下行、货币政策宽松以及房地产下行的周期中，大家第一个反应就是，这种宏观环境与2014、2015年是非常相似的，可以称之为是经济的二次探底。大家都

2、知道，2014、2015年是做宏观相关策略的基金表现最好的一年，回头来看当时的投资策略是非常清晰的：多股指、多国债、空螺纹钢，再加上人民币贬值，这个组合没有大的波动，是非常流畅的，所以可以看到2014、2015年很多公司的投资回报率基本上都能做到翻倍，那个时候大家感觉投资是一件很容易的事情。那么到现在，大家也会想是不是今年还是按照这个方式来做也能获得很好的回报，而且从年初以来各类资产似乎也在按照这个逻辑演绎，股票已经涨了20%-30%；商品总体偏弱，到最近2-3周开始出现了比较明显的调整；债券收益率没有下降很多，但保持了牛市的氛围；只有人民币不同，现在是在升值

3、。一、本轮与2014、2015年的相似点我们认为从宏观大环境来讲，现在与2014、2015年确实是很相似的：第一，房地产的销售开始负增长，上一轮负增长是从2014年开始的。第二，出口不好，经济下滑，PMI持续下滑，去年出口有一部分是由于关税提高带来抢出口效应，现在出口也开始负增长，这与2014年也是相似的。第三，货币政策转向宽松，体现在两个方面，我们一般从利率和量两个角度去刻画货币政策的松紧程度，现在短端利率已经降到了历史偏低水平，最低时短端利率低于2%，现在是在2.5%左右；另外可以看到货币增速开始呈现轻微的起来的迹象。也就是无论从量还是利率的角度来讲，货币

4、政策是在往宽松的方向走。二、本轮与2014、2015年的不同我个人喜欢比较历史，但是我也认为没有任何一次历史是会完全地重复上一次的逻辑，所以今天我主要想说的问题是，今年不会是2014年简单的重复，各类资产的情况可能都和2014年是有差别的，这是我今天要讲的内容。我承认大的宏观环境和2014年是非常类似的，但是具体到微观层面和资产的表现层面是有差别的。图表1：14-15年大类资产表现是否会在今年重现？我们先来看一下商品，回顾过去三次大的下跌：2008年、2011-2012年以及2014-2015年，这是三轮持续时间比较长的商品熊市，可以看到这三次下跌都有一个非常

5、重要的特征，就是社会融资增速都处于大的下行周期当中。如果按照社会融资增速的走势来讲，其实商品的下跌本来应该是在去年发生的，去年的社会融资增速就已经回落了，但是去年商品全年是震荡格局，没有出现下跌，原因大家也比较清楚，还是供给层面的约束，供给弹性较低，导致商品价格体现出很强的韧性。到了今年，大家已经在讨论信用是否会出现阶段性的扩张，或者至少认可这样一个大致的判断，就是社会融资增速即使不往上走，但是应该能够在目前的水平稳定下来，也就是说它不是一个持续下降的走势。2014年社融增速持续下降，分部门来看的话原因是很清楚的：2014年居民和企业都在去杠杆，居民去杠杆是因

6、为当时房地产进入下行周期，企业去杠杆是由于产能过剩问题导致需要去杠杆；2014年政府在财政政策上是没有太大作用的，真正的财政扩张是在2015年，2014年政府主要着力在了货币政策宽松上。所以2014年三个部门都没有积极地加杠杆，这是造成2014年社会融资增速持续下滑非常重要的原因。而今年实际上是过去几年的反周期，过去几年加杠杆加的最猛的是居民，现在居民加不动了；过去几年去杠杆去的最干净的是企业，现在企业开始加杠杆，当然现在企业加杠杆带有一定的被动色彩，是银行主动地向企业投放信贷；财政上，相对来讲，政府也比2014年要积极一些。因此我们就看到杠杆相对稳定，从社融

7、角度来讲的稳定；但是这样的稳定大家是比较怀疑的，因为既然地产周期是下降的，企业也没有大的投资意愿，为什么能够看到社融稳定呢？我的理解是，这一次政府鼓励银行进行信用扩张的重要目的其实是稳定就业，从而稳定消费，从而避免房地产硬着陆的风险，核心并不完全是为了稳定投资。而几年前我们缓解企业的流动性压力，是用居民加杠杆的方式来救企业，帮助企业解决产能过剩的问题，通过房地产销售去库存。去年年底，大家对经济最大的担忧是就业，当时认为今年极有可能出现春节之后农民工大量失业的问题，一旦失业问题出现，消费和地产的销售有可能会出现断崖式的下滑。今年经济到目前为止和去年的预期相比，最

8、大的反差就是失业这一点并没有出现。而这