证券公司讲座：货币牛市与股债牛市的交替——宏观经济研究与大类资产配置

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1、货币牛市与股债牛市的交替一一宏观经济研究与大类资产配置货币牛市与股债牛市的交替一一宏观经济研究与大类资产配銘XX2015年7月22日（海通朱征星、姜珮珊、张雯整理）我们下午的海通2015研究培训会正式开始。我是海通宏观债券研究员，今天非常荣幸跟大家分享一下我们对宏观经济研究框架的理解。今天下午的活动有四个内容：宏观、股票策略、石化、新能源，也都是我们去年海通证券《新财富》上榜的核心的研究员，跟大家分享我们的一些研究心得。今天感觉很激动，好久没有看到这么多人了。最近两年我们去路演，感受很深刻的一点是，有很多大机构已经找不到对口研

2、究员了，有很多公司觉得自下而上赚钱赚的很欢乐，宏观和策略研究员没有设銘的必要了。而最近几周我们密集的去各家机构路演，突然发现很多人都出来听，大家都感觉很有必要学习下宏观的一些知识。过去是自下而上，大家赚钱赚的很容易，收益率涨了百分之一百、百分之两百。但这次股灾以后，突然间一把就输光了，很多人都不知道为什么输的。大家都想从宏观，从口上而下找到一些线索，去理解资产价格运行的规律。一、美国经济分析1、宏观经济的意义首先，我们要去思考一下到底宏观研究是用来做什么的？宏观研究框架通常是从美国研究开始，我们自己团队也是，首先从美国开始入门

3、。你会发现美国是一个范本，有很多东西值得学习，我们研究国内的时候很多东西是没法与之相比的。比如说第一个数据质量问题，不管统计局怎么说我们数据质量高，有很多时候还是有问题，而美国的数据一般保证是真实的。另外一个是美国的数据序列非常长，我们在国内做研究很多时候数据很短，国内经常会修改数据口径，而美国数据通常是儿十年或者儿百年，可以对经济规律显示得很清楚。我们看一下宏观研究是什么，或者我们做宏观研究的目的是什么？我们首先把巴菲特的投资经历看一下，大家都知道巴菲特滚雪球，伯克希尔公司过去30年股价翻了60倍，每年平均20%,已经很不错

4、了。我们有另外一个，大家知道国内有翔哥，过去五年的业绩翻了30倍。其实把巴菲特和我们翔哥比一下，巴菲特做的也不错，好歹30年翻了60倍。但是我们国内和国外不太一样的一点是，在中国它是一个波动特别剧烈的市场，所以长期持有策略未必是最有效的。其实不管哪个市场，我们核心的目的是在任何市场环境下追求资产收益的最大化。我们研究的金融市场主要包括两部分，一个是股市，一个是债市。我们比较一下美国股市和经济的关系，这张图里空白地方显示的经济复苏，另外一部分是经济衰退。你会发现通常在经济复苏的时候,股市方向不是很清楚，有涨有跌，但是经济衰退时股

5、市一定是跌的。所以经济波动对于股价来说既有关系又没有关系，包括我们自己研究中国的吋候也是，大家知道中国去年以來的牛市，经济一直没有起来,股市却飞起来了。所以说其实从宏观经济来看，它和股价并没有直接的关联。第二个是债券市场，我们发现美国过去一百年债券的收益率和经济周期的关系不是特别大。因为长期的利率走势在过去一百年只变了四次方向，每隔30年变一次方向。所以对利率周期的研究，短周期经济波动的用处好像也不人。比如说我们中国的利率，大家天天操心央行要不要降息和降准，但是你会发现很多长周期的规律比央行影响还要重耍的多。股债两类资产的价格

6、与经济有关系又没关系，那么该怎么去分析这种规律呢？有时候理论的框架确实很重要。比如说债券，有固定的利息回报，债券的价格和利率是反向关系，公式里面是这样的，但是它的核心是与贴现率是一个反向关系。股价怎么理解？比债券价格复杂一点。我们说它有三个因素，分子是企业盈利或者说分红的价值。分母端包括两部分，第一部分是无风险收益率，第二部分叫风险溢价（或者说风险偏好的变化）。所以把债券和股票放在一块，发现股市比债市复杂，债券市场是核心是利率走势，但是股市多了两个，企业盈利和风险偏好。我们很多时候理解资产价格，要把这三个因索分析清楚。比如说企

7、业盈利，它和经济增长有关系，利率是和货币政策变化有关系，风险偏好更多的是对情绪或者杠杆资金的研究。所以从这样一个公式岀发，我们从资产价格的影响因素简单得出这样的一个规律：股市和债市的重合点在利率，但是股市所特有的是对盈利和风险偏好的判断。市这样一个框架出发，对中国包括本轮的行情的理解，都和以前不太一样。比如说每一轮行情有一条主线，2007年、2008年股市是所谓的双轮驱动，分子有企业盈利。那个时候是中国经济最好的几年,企业盈利增长很强劲。所以其实在2007年、2008年，市场变化是由企业盈利和风险偏好决定，大家对利率变化不敏感

8、。那时候我们叫股债翘翘板，央行加息，债市下跌，但股市没反映，一直等到经济下滑了，企业盈利不行了，牛市才见顶。但是这一轮，去年开始这一轮的股债双牛和利率密切相关，这一轮没有企业盈利，股市是由风险偏好和利率所驱动，而债市也是由利率驱动，所以大家发现股债不再是所谓的翘翘板，变成了所