王家荣-金融市场、资本结构与企业投资行为

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1、金融市场、资本结构与企业的投资行为刘明兴罗俊伟内容提要：企业投资行为理论研究中一个很重要的问题是，金融市场能否不依赖于投资项目的实际生产能力，而独立影响投资者的决策。关于该问题的理论研究一直贯彻企业投资理论的整个发展过程，本文对既有文献的理论脉络进行了全面总结，并详细评述了新古典主义和新凯恩斯主义的学术观点、及其争论。关键词：资本结构信息不对称金融加速器金融不稳定性一、企业投资行为理论的基本发展脉络（一）从“凯恩斯革命”到“新古典综合”在1936年发表的《通论》中，凯恩斯最早注意到投资在经济周期中的重要作用

2、，他认为企业投资决定于资本的预期边际效率和资金机会成本之间的关系。其观点新颖之处在于：首先，投资的重要性不仅在于对资本存量增长所具冇的长期效应，而11在于投资是总需求和经济短期波动的基本驱动力；其次，他摒弃了完全以资本生产率的技术条件为微观基础的分析框架转而强调不确定性、金融和货币因索是投资的基本决定因索。凯恩斯的一个重大贡献就是认为在某些情况下，含义广泛的“货币”能影响实际宏观经济活动，表现在投资理论中就是金融和货币情况能影响企业的资本支岀。一些老派的凯恩斯主义经济学家，例如，多玛和萨缪尔森，发展了凯恩斯

3、的思想，将投资和经济增长联系在一起，导致了简单加速器理论的诞生。该理论假定投资和产出成正比，资本的调整不存在成本，同时意愿资本存量与产出的比率固定不变。加速器模型为揭示产出和投资变动之间的关系提供了一个理论框架，但是它并未刻划出凯恩斯投资思想的关键所在。与此同时，在具冇新古典传统的经济学家看來，金融因索是否能影响投资这种实际经济现象仍有疑问，因为这个结杲似乎与新古典主义微观个体决策的最优化决策基础存在冲突。而隐含在加速器模型中的缺点促使乔根森等人发展出新古典分析方法。在该理论中，合意资本存量决定于产出水平和

4、资本使用成本，资本使用成本又由资本的价格、实际利率和折III率决定。由于投资调整成本的存在，资木存量的调整是渐进的，投资方程则反映了当丽资本存量向合意资本存量的调整过程。在这个灵活加速模型小，任何能够增加合意的资本存量的因素都会增加投资率，所以预期产量的增加，实际利率的降低都将增加投资率。新占典的厂商投资理论一经产生，就立即被“新占典综合”学派所吸收。在这一框架屮，稳定的偏好和技术决定的投资就在很大程度上消除了凯恩斯所预言的总需求的易变性，从而就为经济稳定政策的制定和实施提供了理论依据。但对此的批评也从未间

5、断，因为投资本质上是个而瞻性过程，对未來价格、产出和实际利率的静态假设是不恰当的。于是，托宾（1969）提出了著名的Q理论。托宾Q被定义为某一厂商每增加一单位资本，其股票的市场价值对资本重置成本的比率。所谓资本的重置成本是厂商在产品市场重新购买一个工厂或机器设备的成本。托宾认为由于调整成本的存在，Q值可能会不等于1,Q>1意味着意愿的资木存量要大于实际资木存量，企业愿意扩大投资。在实际应用中，由于边际Q值很难测量，因而一般用平均Q值替代它。不过，如果公司受益于规模经济，边际Q值和平均Q值会有所不同。Q理论的

6、意义在于将金融市场和企业投资行为有效地结合起来，但从实证上它的解释能力并不强。Blanchard（1993）认为,在给定的基础变量下，市场价值对企业的投资行为所起的作用不大，因而Q值对企业的投资影响有限。Chirinko（1993）的综述性文章中将Z概括为：投资（固定资产投资）对价格变量（利率，包括实际利率）的敏感程度相对于它对收入变量的反应來说很小或者不显著。该问题促使八I•年代的企业投资理论在两个方面进行了重大调整，一是引入了不确定性分析，由此产生了投资的期权定价理论；二是把信息不对称和企业资木结构作为

7、金融市场影响投资的主要桥梁，即投资的金融加速器理论。（-）“新凯恩斯主义学派”的贡献八十年代兴起的所谓“新凯恩斯主义学派”展示了一种全新的宏观经济研究方法，它一•方而尽可能地与新古典的最优化保持一•致；另一方面，新古典宏观理论和经验事实Z间的茅异又导致了许多凯恩斯主义的观念在主流经济理论领域的复活。新凯恩斯主义研究方法改变了市场个体进行最优化决策的环境，它公开承认了妨碍达到有效一般均衡的分散经济的特征。在新凯恩斯主义者看来，企业的投资需求不仅依赖于项目木身的基木情况，而且依赖于资木投资的沉淀成木，及其企业在

8、金融市场中获得资金的财务状况。资木往往具有资产专用性的特点，如果市场条件比预期的差，资本就变成沉没成本，只有很低的重售价值。它意味着资本具有不可逆性。阿罗(1968)提岀的不可逆性观点表明，在不确定性条件下，不可逆性在资木和它对利润的边际贡献Z间欧入一个楔了。另外，投资还具有可延迟性，企业可以将投资推迟，等到新的消息来到时再做决定。这类似于一个买方期权。决定投资的根本因素是资本未來的边际回报率，如杲投资具有不可逆