环保行业专题报告：垃圾焚烧行业发展迅速，优质公司将脱颖而出

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1、投资看点行业：行业发展迅速，焚烧处理需求市场空间广阔伴随着生活质量和环保要求的提高，人均垃圾产生量、清运量、焚烧占生活垃圾处理的比例均持续增加，我们预计这一势头在未来十五年内仍将持续。焚烧工艺相较于填埋、堆肥等无害化处理工艺具有适用面广、二次污染较小和能量可再次利用等特点，是目前最为适用的生活垃圾处置技术。经过30年的发展，我国焚烧规模已发展到2017年的29.81万吨/日，“十三五”规划拟到2020年实现59万吨/日规模，预计到2035年将达到124.55万吨，焚烧占比75%。经测算我们认为仅运营市场规模将从2015年的180亿

2、元，增长到2020年的450亿元、2025年670亿元、2035年的1036亿元。行业整体发展迅速，且市场空间巨大。项目：垃圾焚烧项目经营风险小，业绩易于预测和把握垃圾焚烧主体技术较为成熟，作为原料的生活垃圾来源稳定，叠加特许经营权的保护下项目经营风险小。收入构成主要是发电和垃圾处置费收入，占比约为7:3。项目普遍盈利性能较高，且现金流良好。经我们测算，一个标准的1000吨/日的焚烧厂可创造营业收入约7500万元/年，净利润2500万元/年。垃圾焚烧项目标准化程度较高，近30年的特许经营权赋予项目资产区域垄断属性，因此单个项目以及

3、公司整体业绩也易于预测。公司：主流上市公司在手订单规模均大幅增加，未来业绩有望快速增加经统计A股主要6家垃圾焚烧为主业的上市公司发现，拟建和在建规模均较多，有5家公司规模大于现已运营规模。经测算现有订单转化为业绩带来的整体净利润弹性由大到小分别为：绿色动力（327%）>中国天楹（178%）>旺能环境（157%）>上海环境（79%）>伟明环保（55%）>瀚蓝环境（27%），综合考虑估值后建议重点关注旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境和上海环境。风险提示：项目推进或不及预期，融资进度或不及预期等。InvestmentResearch┃1增量

4、排放标准企业竞争订单财政状况焚烧占比政府规划并招标环保压力清运量报告逻辑框架2估值与投资建议企业整体业绩企业焚烧规模单厂盈利模型存量每千吨企业所有项仅为运营贡献营业收入：目，实际产能收入，部分企7470万元/年加总业还会确认建净利润：（上市公司一造或设备收2496万元/年般利用率较高入，应分别计接近100%）算ü如何快速计算一家公司的垃圾焚烧业绩和验证现有业绩合理性？以旺能环境为例，公司2017年在运规模为9250吨/日，按照全年100%产能利用率，结合上述单厂盈利指标，匡算公司2017年业绩为营业收入6.91亿元（9.25×0.

5、747亿元），净利润2.31（9.25×0.2496亿元）。公司2017年年报垃圾焚烧部分实际业绩约7.5亿元，净利润约2.3亿元，与匡算结果基本吻合。3发展历程：官方数据显示，近十年来生活垃圾焚烧行业增长显著，处理规模由4.47万吨发展到29.81万吨，占比也从9%增加到36%，垃圾围城的问题也因此得到了有效缓解生活垃圾清运量(亿吨)焚烧占清运比例2.042.151.711.721.791.911.521.541.571.581.64生活垃圾焚烧无害化处理厂数(座)YOY（%）28624922016618813810410966

6、7493图1：2007~2017年我国生活垃圾清运量和焚烧占清运量比例一览图2：2007~2017年我国生活生活垃圾焚烧无害化处理厂数量情况2.502.001.501.000.500.002007200820092010201120122013201420152016201750%40%30%20%10%0%3503002502001501005002007200820092010201120122013201420152016201730%25%20%15%10%5%0%-5%-10%生活垃圾焚烧无害化处理量(万吨)Y

7、OY（%）7,3786,1765,3304,6343,5841,4351,5702,0222,3172,599图3：2007~2017年我国生活垃圾焚烧无害化处理能力情况图4：2007~2017年我国生活垃圾焚烧无害化处理量情况生活垃圾焚烧无害化处理能力(万吨/日)YOY（%）29.8125.5921.9118.6015.8512.267.138.499.414.475.1690008,46340%353025201510502007200820092010201120122013201420152016201740%35%

8、30%25%20%15%10%5%0%8000700060005000400030002000100002007200820092010201120122013201420152016201735%30%25%20%15%10%5%0%截至2