环保行业垃圾焚烧发电系列报告之二：垃圾焚烧行业投资时机已至

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1、目录类似水电的垃圾焚烧行业4折旧/摊销约占运营成本35%-40%4焚烧企业运营现金流优越5从ROA提升到ROE/PB提升5行业进入集中度提升阶段6投运进度加快，产能加速释放6市场集中度提升，TOP13市占率约53.7%7提标趋势明确，行业洗牌到来8产业链：设备格局稳定，末端加速优化9锅炉焚烧系统：集中度高，竞争激烈9烟气净化系统：雪浪优势明显12末端焚烧处置：一超多强13末端飞灰处理：分散就近处理17行业改扩建趋势下成本协同优势明显18项目扩建提升规模化效益18流化床技改炉排炉19从单体项目看企业合理价值20推荐垃圾焚烧行业投资机会2

2、2图表目录图1：伟明环保瑞安项目财务数据情况（单位：亿元）4图2：伟明环保临江二期项目财务数据情况（单位：亿元）4图3：典型垃圾焚烧项目剔除现金后ROA的走势6图4：典型垃圾焚烧项目ROE/PB走势6图5：我国每年垃圾焚烧新投运产能情况6图6：近几年我国垃圾焚烧中标情况7图7：主要生活垃圾焚烧企业产能情况（单位：t/d）8图8：全行业年总投运产能及龙头企业占比8图9：垃圾焚烧设备生产销售毛利率11图10：中国天楹和康恒环境设备生产销售成本构成11图11：杭州新世纪能源净利率、ROA及ROE的情况12图12：雪浪环境烟气净化系统设备销量

3、和产量数据13图13：雪浪环境烟气净化系统设备毛利率13图14：主要垃圾焚烧A股和港股（拟）上市公司已投运产能市占率14图15：2017年垃圾焚烧发电企业发电量排行TOP16（万kwh）14图16：2017年垃圾焚烧发电企业年垃圾处理量排行TOP16（百万吨）14图17：垃圾焚烧项目投资额构成案例16图18：主要垃圾焚烧（拟）上市公司吨投资（单位：万元/(吨/天)）16图19：旺能环境扩建项目吨投资情况18图20：舟山旺能二期工程建设情况18图21：垃圾焚烧公司在建/拟建项目中扩建项目产能占比19图22：垃圾焚烧炉排炉和流化床项目比例

4、20图23：1,000t/d垃圾焚烧项目经营活动现金流情况（万元）22图24：1,000t/d垃圾焚烧项目自由现金流情况（万元）22图25：公司ROIC情况23图26：公司ROE（摊薄）情况23表1：主要垃圾焚烧公司吨运营成本及占比4表2：主要垃圾焚烧公司间接法-经营活动产生现金流量金额（亿元）5表3：城市生活垃圾产生量及清运量数据7表4：我国生活垃圾焚烧国标及地标情况8表5：伟明环保垃圾焚烧设备折旧及分设备折旧占比情况9表6：垃圾焚烧设备销售/工程建设相关公司营业收入（万元）10表7：垃圾焚烧炉供应商及技术特点10表8：垃圾焚烧设备

5、销售/工程建设相关公司研发支出及营收占比10表9：垃圾焚烧烟气净化装备供应商12表10：垃圾焚烧（拟）上市公司毛利率对比14表11：垃圾焚烧（拟）上市公司2017年经营数据对比15表12：主要垃圾焚烧（拟）上市公司吨垃圾上网电量16表13：主要垃圾焚烧（拟）上市公司单个项目对应生产人员人数17表14：生活垃圾焚烧环保治理投入案例17表15：旺能环境项目毛利率情况18表16：1,000t/d垃圾焚烧项目预测模型20表17：项目资产负债率对项目价值影响的情景分析22表18：主流垃圾焚烧企业的产能情况（单位：t/d）22表19：垃圾焚烧行业

6、重点上市公司估值指标情况24类水电的垃圾焚烧行业垃圾焚烧行业是典型的前期投入资金量大、贷款比例高、每年折旧（摊销）占运营成本比例高，同时应收账款账龄较短的行业，类水电行业；同时垃圾焚烧解决的是人们生活垃圾问题，与人们的生活息息相关，属于公共服务必需品，具有消费品的高稳定性。对于该类行业，大规模资本开支后期是较好的投资时机，享受投运后的盈利性改善（利润增速及ROE提升的共振）及贷款偿还完毕后的分红率快速提升（高股息率）两波投资机会。目前国内垃圾焚烧行业处于资本开支高峰期，预计3年后行业大部分项目将完成投运，行业性利润释放及盈利性改善情况

7、将出现。同时，预计垃圾分类很快将由上海逐渐普及全国，在垃圾供给量充裕的背景下垃圾分类带来的是热值的大幅提升即项目盈利性改善。折旧/摊销约占运营成本35%-40%垃圾焚烧前期投资较高，导致折旧（摊销）占运营成本的比例高达35%-40%。该类企业一般具有资本开支高峰期现金流较差→杠杆比例高致财务费用高→利润率偏低；当进入运营期后（目前垃圾供给量充裕，产能爬坡期较短），现金流改善→杠杆率下降→财务费用走低→利润率走高→企业盈利水平上台阶。下图1、2是伟明环保的2个项目公司，投运后项目公司负债率呈现明显的下行趋势、净利率呈现明显的上行趋势。表

8、1：主要垃圾焚烧公司吨运营成本及占比伟明环保旺能环境绿色动力中国天楹康恒环境三峰环境吨处置成本（元/吨）8312389104106108其中：折旧摊销48.4%35.4%21.5%37.5%38.0%34.1%人工费用2