货币政策系列之二：央行是否降息，需要关注的指标和时点

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1、央行是否降息：需要关注的几个指标2目录一、利率决定：资本回报率3二、中国货币调控：数量调控频繁，价格调控相对慎重3三、中国利率传导：市场和非市场利率形成机制6（一）中国利率传导的三个市场6（二）利率形成的各因子权重变化7四、未来中国降息空间：结构性9（一）中国或有结构性降息空间9（二）外部环境支持中国降息11（三）中国结构性降息或相机抉择12央行是否降息：需要关注的几个指标3图表目录图1：资本回报率与贷款加权平均利率走势相一致6图2：第二产业资本回报率趋势性下降&第三产业相对稳定6图3：工业资本回报率

2、与经济增长相对一致7图4：2010年以来国内信用风险、期限风险和流动性风险变化10图5：2010年以来国内利率风险变化错误!未定义书签。0图6：2010年以来信用风险与经济增长错误!未定义书签。1图7:资本回报率与PPI（右）122图8:中美利差122图9:PPI变化和降息时点124从中长期和短期来看，中国均有必要降低实际利率。本轮经济周期较为特殊，加之通胀预期、利率市场化等因素干扰，我们认为央行可能会结构性降息而非全面降息。一、利率决定：资本回报率利率内在由资本回报率决定，外在由央行指引形成。政策利

3、率表面是央行决定，探究利率走势背后的决定机制，实际则取决于实体经济的资本回报率，利率的本质是资本回报率，也即央行政策利率是一个被动选择。央行通过数量和价格调整影响全社会资金价格水平，从而实现资金的供求平衡。目前主流的价格调控方法为以泰勒规则（及改进版）为代表的前瞻性货币政策，央行政策利率主要参考指标是预期通胀和经济增长。以美国为例，前瞻性泰勒规则公式表示为：rt=r*+α（πt+1-π*）+β（yt+1-y*）其中，r为联邦基金利率，π为通胀率，y为实际产出，π*和y*代表目标均衡值。α和β分别代表通

4、胀和经济增长的权重，最初泰勒规则分别给予50%的权重。央行利率决定参考经济总产出变化，也即资本回报率。央行货币政策的价格调控机制为何考虑增长和通胀两个指标？首先，增长和通胀是名义GDP的反应，名义GDP和资本回报率均为名义值。其次，增长和通胀均为产出/结果数据，从总量层面展示了经济总产出规模及变化，以及处于向上向下运行周期。第三，增长和通胀两个指标运行趋势基本一致，通常通胀滞后于经济增长，二者都是全社会产出波动的反应，全社会总产出增速上升，经济增速和通胀均上行，这也是为何很多央行强调单一盯住通货膨胀。

5、因此，从这个角度，央行的利率引导背后参考的还是经济总产出的变化，经济总产出的变化对应着整体实体经济的资本回报率。若政策利率低于资本回报率，则各经济主体有借贷和投资动力，反之则抑制整个社会的投资和需求。当经济活动中货币需求与货币供给达到均衡时形成中性利率，或者自然利率。二、中国货币调控：数量调控频繁，价格调控相对慎重中国货币政策调节与发达国家货币政策调节方式存在很大差异。一是中国货币政策调节工具以数量型调控为主、价格调控为辅助，二者相辅相成，而美联储和欧央行等基本以价格调控为主。二是中国央行的利率调控中

6、介是贷款基准利率，位于货币政策传导末端，而不是像联邦基金目标利率那样在货币政策传导的前端。中国货币政策调节方式使得中国货币政策传导节奏相对较快。欧美价格型调控主要控制短端政策利率，短端政策利率再传导到长端利率或者实体经济融资利率，传导时长和变化幅度基本由实体经济运行决定。换个角度来说，欧美价格型货币政策尽量避免人为干预，由实体经济和金融市场供需自行决定均衡利率。中国以数量型政策为主，通过降低法定存款准备金和公开市场投放（反之亦然）等方式投放基础货币，通过货币乘数达到释放广义货币的效果。这其中价格调控不

7、可或缺，在投放货币的过程中同时降低贷款利率价格，疏通实体经济融资渠道，相当于在增加蓄水量的同时打开闸门。中国货币政策调节方式容易造成空转套利等利率市场失灵状况。相对于欧美价格型调节，中国货币政策调节方式更加具有人为驱动效应，虽然存贷款利率上下限已经打开，但其作用依然不可小觑。欧美央行进行短端政策利率调整，长端利率随着经济发展自发降低，从政策利率到实体经济融资利率的传导需要一定时间，但是中国央行直接调节实体经济融资利率，这就导致了实体经济融资需求迅猛上涨，传导过程较快。中国的货币政策调节方式同时还带来一

8、个不可忽视的问题，利率下降后不可避免的伴随着一些无效融资，或者利用不同市场之间的利差套利。中国货币政策整体效果较好。中国货币政策传导较快，也存在一定问题，但是最终货币政策是为经济运行服务，货币政策的价格调节必须与实体经济资本回报率走势相一致。中国资本回报率我们用工业企业的利润与资产的比值来拟合（避免计算复杂性，但趋势一致），央行调控利率用人民币贷款加权平均利率，2008年以来，中国资本回报率和人民币贷款加权平均利率走势基本同步，说明量价相配合的货币政策效