房地产行业：信贷及产业政策环境转好，投资空间提升

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1、目录索引信贷环境改善传导至房地产行业4“一城一策”，行业政策环境有望逐步改善8企业销售回落压力初步释放，经营状况改善10加大板块配置比例，估值业绩双驱动11风险提示14信贷环境改善传导至房地产行业房地产开发是资金密集型行业，同时银行的信贷政策还会影响购房者的需求兑现成本及难度。18年全年在金融去杠杆和压缩表外融资渠道的政策指引下，尽管数次降准，但地产行业供需双方的信贷环境并未得到改善。房企到位资金中主要来自银行系统的两个资金来源国内贷款和按揭贷款18年均为负增长，央行口径的个人购房贷款余额增速为15年以来的低位，而贷款成本则不断提升，重点城市平均首付贷款基

2、准利率上浮比例为15%，二套房为20%。60%来自银行信贷非银行融资销售回款40%20%6%0%-20%-40%-36%-60%房企到位资金利用外资图1：房企到位资金分渠道及来源增速水平-5%-1%开发贷款个人按揭贷款10%自筹资金14%定金及预收16年17年18年数据来源：统计局，图2：房地产及个人购房贷款余额增速图3：个人住房贷款平均加权利率40%35%30%25%20%15%10%12345678910111213141516房地产贷款余额增速个人购房贷款余额增速9.0%5.75%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0

3、.0%00/0100/0100/0100/0100/0100/0100/0100/0100/0200/02个人住房贷款加权平均利率数据来源：央行，数据来源：央行，19年以来房地产行业信贷环境出现了改善，无论是供给端的企业融资还是需求端的购房融资，均在社融整体改善和人民币升值等利好因素的促进下，额度和成本均出现了好转。具体来看主要有三方面：其一，房企海外债发行成本显著下降，且超额认购倍数大幅提升。年初以来人民币不断升值，由于对欧美市场的担心，境外股权及债权投资者均显著提高了人民币类资产的配置比例，这种趋势同时利好内房股和在海外进行债权融资的A股地产上市公司。

4、以1月份以来部分内房股及A股上市公司海外融资，平均融资成本与18年下半年同类型融资方式相比平均下降100个bp，部分企业下降甚至超过300个bp。利率的下滑也与大量的超额认购相关，禹州地产、华夏幸福、远洋集团等都因为较高的超额认购倍数导致最终发行价格低于初始价格区间。表1：地产企业境内公司债及美元债超额配售情况发行主体发行时间发行情况阳光城2月27日基础发行规模5亿元，可超额配售规模不超过10亿元，认购金额23.8亿元，超过基础发行规模4.8倍，最终薄记结果15亿禹州地产1月23日、2月4日、6日禹洲地产于今年首两月成功发行3笔美元债，发行总额为15亿美元

5、，期限分别为3年、4年和5年，利率分别为8.625%、8.5%、8.5%，首次订单簿峰值超过37亿美元，最终订单实现了逾7倍超额认购，第二次债券发行，订单峰值达34亿美元，最终实现逾7倍超额认购，最终定价较初始价格指引收窄37.5个基点；第三笔债券，最终订单实现了近4倍超额认购正荣地产2月12日有效订单逾20亿美元，超额认购约9倍，最终定价较初始价格成功收窄高达50个基点，降至9.8%华夏幸福2月22日2年期、5.3亿美元、票息8.625%、高级无抵押债券，初始价9.25%区域，发行价8.625%。虽然发行价较初始价缩窄了62.5bps，新债的最终订单量依

6、然超过51亿美元，9.6倍认购龙光地产2月20日发行3亿美元2022年到期优先票据，票面年利率7.50%，获得逾10倍超额认购。远洋集团1月25日成功发行总额为5亿美元3.25年期境外高级美元债券，票面利率为5.25%，终定价较初始价格指引收窄了42.5个基点，获得近9倍的超额认购。中国恒大1月23日成功发行30亿美元高级无抵押债券，年利率最低6.25%，簿记当天总订单超过40亿美元数据来源：公司新闻整理，表2：内房股美元债相同主体间的利率变化对照发债主体19年以来18年下半年利率变动规模（亿美元）利率日期利率禹州地产15.08.54%5月11日7.90%

7、0.64%融创中国14.08.09%7月27日8.63%-0.54%正荣地产4.39.24%10月2日12.50%-3.26%时代中国控股5.07.63%11月27日10.95%-3.33%世茂房地产10.06.13%10月15日6.38%-0.25%龙光地产3.07.50%12月12日8.75%-1.25%佳兆业集团5.011.5%12月14日12.00%-0.50%旭辉控股集团3.07.63%9月20日7.75%-0.13%华夏幸福5.38.63%7月31日9.00%-0.38%合景泰富3.57.88%11月26日9.85%-1.98%数据来源：公司公

8、告，其二，开发企业境内融资环境也得到显著改善。19年社融规模增速超