中国金融市场的实际利率、通胀预期和通胀风险溢价——基于结构式宏观—金融模型的研究

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1、学校编码：10173分类号密级学号：2013100333UDC硕士学位论文中国金融市场的实际利率、通胀预期和通胀风险溢价——基于结构式宏观-金融模型的研究TheRealInterestRate,InflationExpectationandInflationRiskPremiuminChineseFinancialMarket:AStructuralMacro-FinanceModelApproach周鑫指导教师姓名：王雪标教授一级学科名称：应用经济学二级学科名称：数量经济学论文答辩时间：2015年10月摘要利率期限结构中含丰富的信息，特别是政府债券利率期限结构，

2、由于没有违约风险、交易量大、流动性好，其利率期限结构的当前水平和形状以及他们所隐含的未来信息对债券市场参与人具有重要作用。在现实世界中，实际利率是进行投资决策和政策制定的依据，通胀预期对一个国家的经济稳定和社会稳定有着很大的作用，对通胀预期进行管理具有重大意义，通胀风险溢价可以作为监督金融市场运行的指标，对名义利率期限结构进行分解从而提取不可观测的实际利率、通胀预期和通胀风险溢价具有重要的理论意义和现实意义。虽然利率是金融领域的核心变量，但对于来自宏观经济因素的冲击也非常敏感，同时利率期限结构也影响着宏观经济运行，因此对利率期限结构模型与宏观经济变量之间关系的研究

3、已成为当前研究热点。对利率期限结构模型与宏观经济变量的研究主要有基于潜在因子模型、简化式宏观-金融模型和结构式宏观-金融模型三个独立的方向，然而潜在因子模型仅止于对各个潜在因子的宏观经济含义进行识别，简化式宏观-金融模型虽然将宏观经济变量加入利率期限结构模型中，但宏观变量的选择和次序设置具有任意性，结构式宏观金融模型则直接从宏观经济模型出发，对宏观经济和利率期限结构联合建模，但容易产生宏观经济模块的设定误差，为克服上述问题，本文将上述独立的潜在因子模型和宏观-金融模型研究方向进行了首次结合，首先在高斯无套利仿射利率期限结构的框架下建立不含宏观变量的潜在因子模型，在

4、建立潜在因子模型之前，对收益率及差分后的收益率进行主成分分析，分析表明使用三因子利率动态模型基本上能刻画我国债券市场收益率的变动，随后采用基于Kalman滤波的极大似然法对模型进行估计并提取了三个潜在因子，从理论和实证两方面分析三个因子与宏观经济变量的关系，研究表明：本文所建立的潜在因子模型中短期利率的各个成分可被识别为宏观经济泰勒规则中的均衡实际利率、长期通胀预期、货币政策调整和货币政策冲击项，并且应选择通货膨胀率和产出缺口作为加入利率期限结构模型中的宏观变量。接着，在此基础上建立结构式宏观-金融模型，其中宏观经济模块采用了混合型新凯恩斯宏观经济模型，本文首先使

5、用Sims算法对模型进行识别，然后采用极大似然方法对联合模型进行估计，研究表明：中长期通胀预期显著地I受本期通货膨胀率和上期的通胀预期的影响；相对于产出缺口，央行对通胀缺口的反应灵敏度更高，尽管如此，通胀缺口的反应系数仍然比较低；与上两期通胀率相比，通胀预期对我国当前通胀率具有更大影响，而产出缺口的滞后项比预期产出缺口对当前产出缺口的影响更大；实际利率缺口对我国当期产出缺口的负向影响较小；与完全基于宏观信息的新凯恩斯模型估计不同的是，研究表明我国货币当局仅存在一定的利率平滑倾向，利率的惯性并非完全是因为央行的货币政策调整行为，而有部分来自于货币政策冲击的持续性影响

6、。最后，本文在模型估计的基础上，将利率期限结构分解为实际利率、通胀预期和通胀风险溢价期限结构，并对通胀预期的性质进行研究，结果表明：为了支持经济增长，我国实行了连续多年的宽松货币政策，在此影响下，2006-2015年间我国债券市场各个期限的实际收益率为负；平均而言，我国实际利率期限结构具有上扬的形态，但整体趋于扁平；1年期通胀预期对经济冲击和政策调整比较敏感，并且与通胀率有相同的变动趋势；长期通胀预期较为稳定；对各个期限的通胀预期和通胀率进行Granger因果关系检验，结果表明短期通胀预期受通胀率影响，中长期通胀预期更多地受其他宏观变量影响，实际通胀率对短期通胀预

7、期不作出反应，但中长期通胀预期对实际通胀率有推动作用，因此货币政策必须将立足点移到事前，重视对公众通胀预期的管理，以确保政策有效性；各期限的通胀溢价随时间显著变化，具有相同的变动趋势，但是变动的大小显著不同；由于时变的通胀风险溢价，我国银行间债券市场并不支持Fisher假说，但支持扩展Fisher假说。利率期限结构模型不仅能用于债券定价、投资分析，而且基于利率期限结构模型提取的通胀预期具有高频率、连续性、及时性、真实性的特点，能为货币当局提供更好的参考，从而提高货币政策制定的前瞻性和有效性。作为债券收益率中不可忽略的一部分，本文提取的通胀风险溢价可以用于对政府融资

8、成本进行评