基于非均衡指标的企业资本配置效率特征与影响因素研究——以上市公司面板数据为例

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学校代码：１１４８２学号：１３１５０３５１００４１？漸＾的＃丈／＾ＺＨＥＪＩＡＮＧＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹＯＦＦＩＮＡＮＣＥＡＮＤＥＣＯＮＯＭＩＣＳ巧古学化论义ＭＡＳＴＥＲＳＤＩＳＳＥＲＴＡＴＩＯＮ子ｗ非巧衡＂巧标的企论文巧目泉业奢未配ｆ效車特化与巧喻因棄巧免一从上市公司面板化据为例作者姓名逢遠专业金巧硕去所在学院全巧学院指导老师朴哲范完成时间２０１５羊１１月 渐江财经大学硕±研巧生学位论文巧创性声明本人郑重声明；此处所提巧的硕±学位论文是本人在导师指导下，在浙江財经大学攻读硕±学位期间独立进行研究巧取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分鄉，不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体巧己注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。作者签名：日期年月日來焉础ｉ浙江财经大学硕±研巧生学位论文使用巧枚书本论文系本人在浙江财经大学攻读硕±学位期间在导师指导下完成的硕±学位论文。本论文的研究成果灼浙江财经大学所有，本论文的研究内容不得［＾＾其他单位的名义发表。本人完全了解渐江财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部口送交论文的复印件和电子版本．允许论文被査锅和偕阅。本人授权浙江财经大学，可１＾＾采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可封公布论义的全部或部分内容。作者签名：曰期年Ｉ月）曰经审查＞确认该论文已符合漸狂财经大学硕±学位论文的要求。导师签名也日期一。／句／月户 硕士学位论文基于“非均衡”指标的企业资本配置效率特征与影响因素研究2015年11月 MASTERSDISSERTATIONAResearchonTheCharacteristicsandInfluencingFactorsofEnterpriseCapitalAllocationEfficiencyBasedonTheNonEquilibriumIndexJanuary2015 浙江财经大学硕士学位论文摘要目前，中国正处于全面深化改革和经济发展的关键时期，转变粗放型的经济增长方式，提高发展的质量和水平，优化产业结构，维持经济的高速增长，已经成为社会各界的共识。但是，以中小企业为主体的我国制造业，仍然面临严峻的生存压力和发展难题。其中，制造业中的国有企业虽然拥有足够的资本储备，但是存在着生产成本高、竞争力差等问题；以私营企业、外资企业等为代表的非国有企业虽然在经营机制上较为灵活，但是由于贷款困难和特定行业准入门槛高，使得融资难、投资机会匮乏等问题，成为非国有企业的发展瓶颈。所以，如何促进资本在国有企业和非国有企业间的有效流动，探寻资本在制造业上市企业的流动特点，系统的研究影响制造业上市公司资本配置的因素，对于优化国有企业的投资效率和进一步激活非国有企业，以此促进制造业的持续、健康、快速发展，显得至关重要。首先，本文对资本配置效率的研究进行了文献综述。发现在资本配置效率的研究上，国内学者过度依赖JeffreyWulger的建模思想，虽然JeffreyWulger能够具体的估计出资本配置效率值，但是其主要从固定资产投资的角度来分析，缺乏更加全面的度量指标。并且国内的研究，大多是从行业或者区域层面来研究影响资本配置效率的因素，缺乏从企业内部进行影响因素的探究，而企业的经营状况和技术水平等内在因素往往是影响资本配置效率最为关键的因素。接着，本文对所涉及到的理论进行了更深入的阐释，对资本配置效率度量中涉及到的帕累托最优理论、社会福利理论理论和非均衡、均衡发展理论，制造业实际经营过程中涉及到的过度投资理论等进行了论述。本文对于非均衡资本配置效率进行实证研究后，得出了制造业上市公司资本配置的特征；（1）制造业上市公司的非均衡配置效率在2007和2011年出现峰值，即这两年为资本配置效率最低的年份。根据投资者的预期收益理论和资本的逐利性原则，投资者的投资回报存在粘性，投资者会根据上一年的的投资收益情况，进行资本投入的调整。（2）在比较行业非均衡配置效率时，发现机械制造业和石化业等行业资本配I 浙江财经大学硕士学位论文置效率最高、纺织业和造纸业等行业资本配置效率较低。（3）在比较国有企业和非国有企业非均衡资本配置效率时，发现国有企业资本配置效率较高。根据相关文献了解到，国有企业在股份制改造后，生产效率明显提高，呈逐年上升的趋势。并且国有企业在垄断性行业中具有生产、经营上的绝对优势，这些因素共同促进了其在相关行业资本配置效率的提高。本文在对全样本企业、国有企业和非国有企业非均衡资本配置效率的影响因素探究中，得出的主要结论有：（1）制造业企业显著受到企业经营效益、规模、发展能力、营运能力、股权集中度、公司偿债能力的影响，在一定程度上受到企业资本结构、成熟度、投资水平的影响，可能还受到行业因素、信息透明度、政府质量等的影响。（2）国有企业和非国有企业的资本配置效率同时受到上一期资本配置效率、企业经营效益、发展能力、投资水平、股权集中度的显著影响。（3）国有企业和非国有企业的资本配置效率受资本结构、经营成熟度、偿债能力、行业等因素不同程度的影响。本文的创新点主要体现在以下两个方面：（1）本文在AOU(2005)、苏力勇和欧阳岭南（2009）等学者用离散度法来度量资本配置效率的基础上，结合OzlemKarsu、AlecMorton等学者的“非均衡指标”，构造了符合理论和实际的非均衡资本配置模型。（2）本文在总结前人研究的基础上，发现绝大多数学者从企业外部进行资本配置效率的研究，而没有深入到企业内部，所以本文从公司经营效益、规模、发展能力、营运能力、股权集中度、偿债能力、投资水平、经营成熟度和股权集中度等多个角度来分析资本配置效率的影响因素。关键词：资本配置效率；影响因素；非均衡指标；制造业上市公司II 浙江财经大学硕士学位论文AbstractFirstly,thispapermakesaliteraturereviewonthecapitalallocation,andexpoundstherelationshipbetweencapitalandeconomicdevelopment,thetheoryofcapitalallocationefficiency,andtheresearchcontentsofcapitalallocationefficiencyindifferentaspects.Wasfoundinthecapitalallocationefficiencyofresearch,scholarsunduerelianceJeffreyWulgermodelingthought,thoughJeffreyWulgercanspecificallyestimatethelevelofefficiencyofcapitalallocation,butfromtheperspectiveofitsmainfixedassetinvestmentanalysis,thelackofamorecomprehensivemetrics.Anddomesticresearch,mostlyfromindustryorregionalleveltostudythefactorsaffectingtheefficiencyofcapitalallocation,thelackoffactorstoexplorefromtheenterprise,andtheoperatingconditionsandtechnicallevelofenterpriseinternalfactorsaffecttheefficiencyofcapitalallocationisoftenthemostcriticalfactor.Aftertheempiricalstudyofthenonequilibriumcapitalallocationefficiency,thepaperdrawsthecharacteristicsofthecapitalallocationofmanufacturinglistingCorporation:(1)Thenonequilibriumallocationefficiencyofthemanufacturingindustryin2007and2011,whichisthelowestofthecapitalallocationefficiency.Accordingtotheexpectedincometheoryandtheprincipleofprofitofthecapital,theinvestors'returnoninvestmentissticky,andtheinvestorscanadjustthecapitalinvestmentaccordingtotheinvestmentincomeofthelastyear.(2)Inthecomparisonofthenonbalancedallocationefficiency,itisfoundthattheefficiencyofcapitalallocationisthehighestintheindustriesofmachinerymanufacturingandpetrochemicalindustries,suchastheefficiencyofcapitalallocationintheindustriessuchastextileandmanufacturingindustries.(3)Whencomparingtheefficiencyofnonequilibriumcapitalallocationbetweenstate-ownedenterprisesandnon-state-ownedenterprises,itisfoundthatthecapitalallocationefficiencyofstate-ownedenterprisesisrelativelyhigh.Accordingtotherelevantliteraturewelearnedthatafterthejoint-stockreformofstate-ownedenterprises,heproductionefficiencyofthestate-ownedenterprisesisobviouslyimproved,andthereisarisingtrendyearbyyear.Andstate-ownedenterprisesinthemonopolyindustryhastheabsoluteadvantageinproductionandmanagement.Thesefactorspromotetheefficiencyofcapitalallocationintherelatedindustries.III 浙江财经大学硕士学位论文Inthispaper,themainconclusionsofthispaperaretostudytheimpactfactorsonthenonequilibriumcapitalallocationefficiencyofthewholesampleenterprises,state-ownedenterprisesandnonstate-ownedenterprisesfollowed:(1)Manufacturingenterprisesaresignificantlyinfluencedbythecompany'soperatingefficiency,scale,developmentability,operationability,equityconcentrationanddebtpayingability,whichmaybeinfluencedbythecapitalstructure,maturityandinvestmentlevel.(2)Thecapitalallocationefficiencyofstate-ownedenterprisesandnonstate-ownedenterprisesisinfluencedbythecapitalallocationefficiency,enterprisemanagementefficiency,developmentability,investmentlevelandownershipconcentrationdegree.(3)Thecapitalallocationefficiencyofthestate-ownedenterprisesandthenonstate-ownedenterprisesisinfluencedbythecapitalstructure,thematurity,thedebtserviceability,theindustryandsoonindifferentdegree.Theinnovationofthisresearchismainlyreflectedinthefollowingtwoaspects:(1)BasedontheAOU(2005),SuliYongOuyangLingnan(2009)andotherscholars’discretemethodtomeasurethedegreeofefficiencyofcapitalallocationbasedonthecombinationOzlemKarsu,AlecMortonandotherscholarsof"non-equilibriumtargets",thepaperconstructesunbalancedcapitalallocationmodelinlinewiththetheoreticalandpractical.(2)Onthebasisofsummarizingthepreviousstudies,wefindthatmostofthescholarshavecarriedouttheresearchonthecapitalallocationefficiencyfromtheoutsideoftheenterprise,butnotdeepintotheenterprise,sothispaperanalyzestheinfluencingfactorsofcapitalallocationefficiencyfromtheaspectsofthecompany'soperatingefficiency、scale、developmentability、operationability、thedegreeofequityconcentration、debtpayingability、investmentlevel、managementmaturityandequityconcentrationdegree.Keywords:Capitalallocationefficiency;Impactfactor;Nonequilibrumindex;ManufacturinglistingCorporationIV 浙江财经大学硕士学位论文目录摘要...........................................................................................................IAbstract................................................................................................III目录..........................................................................................................V1引言........................................................................................................11.1研究背景与意义......................................................................................................11.2本文的研究思路与研究方法.................................................................................31.3研究内容和框架......................................................................................................41.4本文的创新点...........................................................................................................62文献综述................................................................................................72.1国外研究综述...........................................................................................................72.2国内研究综述.........................................................................................................112.3研究评述.................................................................................................................133理论分析..............................................................................................143.1资本配置效率的界定...........................................................................................143.2资源配置理论........................................................................................................143.3工业发展理论........................................................................................................164非均衡资本配置效率的特征分析.......................................................184.1模型的选择与数据说明........................................................................................184.2资本配置效率的测度与特征分析.......................................................................234.3本章小结.................................................................................................................285非均衡资本配置效率的影响因素分析...............................................305.1数据来源及处理...................................................................................................305.2变量的选择............................................................................................................305.3模型设定方法........................................................................................................33V 浙江财经大学硕士学位论文5.4描述性统计分析....................................................................................................365.5相关性结果分析....................................................................................................395.6影响因素实证结果................................................................................................405.7本章小结.................................................................................................................476全文总结和研究展望...........................................................................486.1全文总结.................................................................................................................486.2政策建议.................................................................................................................486.3本文的局限性和展望............................................................................................51参考文献..................................................................................................52附录1单位根检验.................................................................................57附录2模型优化前后非均衡配置配置效率分布比较..........................59附录3在校期间参与的课题与发表的论文..........................................61致谢..........................................................................................................62VI 浙江财经大学硕士学位论文1引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景新古典经济学认为，资本的配置效率是指社会资源和技术水平在一定的条件下，能够满足人类需求的活动状态。对于一个经济体而言，资本配置效率一方面直接影响经济体的总产出水平，另一方面也能体现其经济增长方式。通过优化资本在各个经济体间的流动路径和配置方式，引导资本的均衡配置和资本供给、需求的平衡，这不仅有利于资本投入产出水平的提高，也有利于经济结构的调整和经济发展方式的转变。并且，在完全无摩擦的资本市场经济中，资本天然的逐利性也将导致资本在各个部门之间实现高效的流动和合理的配置。然而，现实资本市场受多重因素的制约，严重阻碍了资本的顺畅流动，导致资本的错配和扭曲配置。从Wurgler(2000)对全球65个国家的资本配置效率的研究可以看出，经济发展较为落后的发展国家的资本配置效率要远远低于发达国家。其中，德国、美国和日本的配置效率估值分别为0.988、0.723、0.819，基本接近于资本完全配置状态；而配置效率较为落后的国家为玻利维亚、斯威士兰，并且与中国经济发展速度较近的印度，其资本配置效率也仅仅为0.1。所以，发达国家良好的经济运行状况，不仅在于其较高的科学发展速度和产学转化率，也在于其充分的资本配置水平。资本配置效率的研究和优化，对于长期处于高度发展的中国来说，可以缩短与发达国家在资本配置方面的差距，尽快实现中国产业结构的升级和经济增长方式的有效转变。对于中国资本配置效率的测算，国内学者例如韩立岩（2005）等有深入的研究，其运用Wurgler(2000)的研究方法得出，在1993-2002年间，我国总体资本配置效率仅为0.16，这个数值远远低于全球65个国家和地区的资本配置效率平均水平0.429（Wurgler(2000)）。克鲁格曼等学者认为，20世纪初期，快速发展起来的“亚洲四小龙”，并不是由于“效率型增长”，而是“要素投入型增长”，中国也在慢慢的陷入“要素投入型增长”这种粗放型投入产出方式所带来的难题中。自改革开发以1 浙江财经大学硕士学位论文来，中国的经济发展规模和速度得到了世界的认可。1987-2014年，我国GDP年均同比增速为9.75%。经济平稳的增长很大程度上依靠于中国30%以上的投资率。并且，投资率一度达到2008年57.3%的高度。参考同期的世界投资率水平，57.5%的投资率几乎是世界平均水平的两倍，远远超过了东亚地区的日本、韩国和台湾地区曾经出现的峰值。并且，中国的高投资率持续的时间跨度较大。根据新古典经济增长理论，首先，资本的累积存在最优值，当资本的存量小于最优值时，资本的使用效率会随着投资率的增大而增大；当资本的存量越过最优值时，资本的使用效率会随着投资率的增加呈现下降的趋势。其次，当固定投资的规模收益，并在其他条件为一定时，资本的边际收益率是递减的。所以，如果没有技术上进步，单纯的依靠要素投入（资本投入）是难以维持长远的经济增长。再者，像中国这样大规模的资本投入，会不会得到合理的收益率有待商榷。所以，长时间的资本累积，必然会形成四个新问题：一是资本累积效率怎样；二是资本的产出效率怎样；三是资本配置是不是有效，如何来优化；四是资本配置效率受哪些因素的影响，影响的程度怎样。中国作为制造业大国，其在全球制造业中举足轻重。并且制造业对于国民生产总值（GDP）的贡献一直在30%以上。以中国制造业上市公司为考察对象，可以了解我国制造业资本配置的实际水平和困境，知悉资本在不同行业的配置是否合理。并从企业的实际运营中，探寻影响资本配置效率的各种因素，无疑对提高我国的资本配置效率、完善资本市场和促进企业的经济发展有着重要的实践意义和理论意义。1.1.2研究的目的和意义经济增长的方式，总体上可以分为：资本总量投入和消耗、资本配置效率的提高，即可以通过生产要素的不断占用以及生产要素配置效率的不断改善。目前，中国的粗放型的生产要素投入增长方式，已经越来越受到资源和环境等因素的制约。因此，中国必须走全面协调、集约型的发展道路，实现产业结构的调整和优化。这很大程度上，需要资源在各个产业部门和行业之间进行重新分配和调整，而资本作为资源中最具有能动性和最为关键的因素，对其在制造业各个部门企业配置状况的研究，可以从大体上了解我国企业资本配置的实际困境和解决路径。2 浙江财经大学硕士学位论文因此，在我国经济逐渐放缓的当下，以制造业上市企业为研究对象，探究不同行业、企业的资本配置效率以及微观层面的影响因素，摸索出企业优势资源，引导资本从富足的部门流向稀缺的部门，对促进中国产业机构调整和维持经济的可持续发展，具有重要的实践意义：（1）有利于从企业财务层面，辨别资本配置的类型和特点；（2）有利于揭示国有企业、非国有企业的资本流动情况；（3）有利于揭示不同企业内部财务因素对资本形成和配置效率的影响；（4）有利于探索不同性质企业优化资本配置效率的路径，促进企业经营效益的提高和金融服务企业的水平。1.2本文的研究思路与研究方法1.2.1研究思路制造业作为国民经济至关重要的部分，其资本配置效率的分析和影响因素的探究，可以促进资本的合理化和高效化流动，以此来形成良好的资本循环，这对于国民经济的可持续发展尤为关键。所以本文从制造业的行业和企业着手，来探究我国制造业行业的真实资本配置效率、不同企业间资本的流动方向，并探究企业内部因素对资本配置的影响强度。基本思路是：首先，对资本配置的相关理论和文献进行梳理。其次，在理论探究的基础上，选择合适的效率估计模型和检验方法。接着，利用优化后的非均衡资本配置效率度量模型对我国制造业在不同行业、年份和股权性质的企业进行实证分析；然后运用动态面板数据模型对影响全样本企业、国有企业、非国有企业资本配置的因素进行探究和比较分析。最后，结合我国具体的投融资环境、政策变化和企业内部经营状况等，得出本文的结论，并有针对的提出发展规划和完善措施，以此来促进制造业企业资本配置效率的优化和产业结构的调整。1.2.2研究方法资本配置效率研究的发展，很大程度上来自研究方法的改进。所以，本文在总结前人理论的基础上，结合实证分析，得出了较为合理的结论。本文在理论分析中，侧重于对本文研究影响较大的社会福利理论、一般均衡理论、平均增长理论和非平均增长理论等的阐述。在此基础上，从行业角度、不同性质企业等角度，重点分析了各个样本的资本配置效率情况和差异产生的原因。并且，对影响制造3 浙江财经大学硕士学位论文业上市公司资本配置效率的多种因素进行了实证探究。最后，针对发现的问题提出了建议。本文具体的研究方法有：（1）理论与实证相结合：本文在确定资本配置效率模型和检验方法前，对于资本配置效率度量和影响因素的研究进行了深入的研究和细致的比较，逐渐掌握了资本配置相关理论的发展和各个理论的优缺点。并且，在比较了相关模型的不足之后，提出了适合本文实证研究的模型和方法。（2）定量与定性相结合：从不同行业、企业样本（全样本、国有企业和非国有企业）两个层面，定性分析了影响制造业企业资本配置效率的因素。并且，定性分析参考了国内学者的大量研究，力竭展现跟本文内容最相关的前沿研究；本文在各个角度对资本配置效率值和影响因素进行了测算，结合了最小二乘回归、单位根检验、动态面板数据模型等计量分析方法，确保实证的准确性和合理性。1.3研究内容和框架1.3.1研究内容全文内容共分为六章，具体安排如下：第1章，引言。本章从我国资本配置现状阐述了本文的背景，从我国经济改革和发展等方面论述了本文研究的意义和目的；并结合实际意义和理论意义，规划了本文的研究思路和研究方法，最后对本文研究的内容和框架进行了合理的布局。第2章，文献综述。根据论文的研究内容和方向，本章对相关研究内容进行了综述，并整合了国内外研究现状，梳理了国外研究所涉及到的资本与经济发展的关系、资本配置效率的理论等，以及在不同研究层面，国内学者对资本配置效率进行的相关研究。第3章，理论分析。结合本文具体的研究内容，本章对资本、资本配置效率的含义进行了界定，并梳理了资源配置理论和工业发展理论。明确了在资本配置效率探究过程中，可能存在的一些经典问题和适宜本文的理念。第4章，企业非均衡资本配置效率的特征分析。本章详细阐述了资本配置效率估计模型的构建和优化，并将模型运用于制造业上市公司总体、非国有企业、国有企业的非均衡资本配置效率的估计。最后，结合实证结果得出本章小结。第5章，企业非均衡配置效率的影响因素分析。本章详细介绍了实证的模型构造和检验方法，并对模型变量的选择进行了说明。然后，通过实证分析了在全样本企业、国有企业和非国有企业样本下的不同影响因素。最后，对不同样本得4 浙江财经大学硕士学位论文出的差异性影响因素进行了分析。第6章，全文总结和研究展望。本章为全文的归纳、政策建议和研究展望。根据实证结果和我国具体经济实践，提出相关建议。对本文未完善的内容和方法，提出研究方向和探讨内容，以期有裨益。1.3.2研究框架研究框架如图所示：研究内容研究目的研究设计研究方法研究背景研究思路国内研究文献综述国外研究理论基础庇古社会福利理论理论研究资源配置理论一般均衡理论帕累托最优理论理论分析大推动理论工业发展理论平衡增长理论非均衡增长理论模型优化企业非均衡资本配置效率测度的特征分析行业样本分析模型设定和方法企业非均衡资本配置实证研究变量选择影响因素研究设计模型设定和方法描述性统计企业非均衡资本配置相关性分析影响因素实证结果实证分析对策主要结论政策启示5 浙江财经大学硕士学位论文1.4本文的创新点（1）本文在AOU(2005)、苏力勇和欧阳岭南（2009）等学者用离散度法来度量资本配置效率的基础上，结合OzlemKarsu、AlecMorton等学者的“非均衡指标”，构造了符合理论和实际的非均衡资本配置模型。①符合一般均衡理论的要求一般均衡理论认为，帕累托的最优资本配置是使得资本能够按照边际产出均衡化的要求进行配置。但是，很多学者在度量行业或者企业间的边际产出水平时，往往只是简单的取平均值，忽视了加权的作用。所以本文提出对每个企业赋予一个权重，使得在计算企业间的边际产出时，考虑了企业的经营状况、规模上的差异等因素，使模型更加符合经济实践。并且加权后的效率分布更加集中，数据差异化较直接取平均值小，更能整体反映年度非均衡配置效率，有利于进行行业间或者企业间的年度比较。并且从数据的分布形态来看，更加符合正态分布和经济学意义，符合本文对于行业间、年度间和不同股权性质企业的比较要求。②蕴含“投入-产出”概念模型在优化前，对于资本配置效率的计算，是从单个企业边际产出水平与企业间边际产出水平离差的角度进行比较，考虑了资本的产出。但是通过模型优化后，引入的总资产收益率占比与总资产占比的离差，却能够反映出企业的资本投入和资本产出，这样既便于计算，而且有利于经济学解释。即当总资产收益率占比与总资产占比的离差大于0的时候，企业非均衡效率大于0，表明企业过度投资；当总资产收益率占比与总资产占比的离差小于0的时候，企业非均衡资本配置效率小于0，表明企业对于资本投入不足。（2）本文在总结前人研究的基础上，发现绝大多数学者从企业外部进行资本配置效率的研究，而没有深入到企业内部，所以本文从公司经营效益、规模、发展能力、营运能力、股权集中度、偿债能力、投资水平、经营成熟度和股权集中度等多个角度来分析资本配置效率的影响因素。6 浙江财经大学硕士学位论文2文献综述2.1国外研究综述2.1.1资本与经济发展的关系资本与经济发展关系的研究，最早可以追溯到亚当斯密，其在《国民财富的性质和原因的研究》（AnInquiryintotheNatureandCausesoftheWealthofNations）一书中就分配理论和资本累积理论阐述了资本对于经济增长的影响。认为国民产出水平受两方面因素的影响：一是资本配置，二是资本积累。其中，资本积累对于社会劳动分工具有决定作用，而劳动分工可以促进劳动生产力的提高，进而促使个人收入水平的提高，所以资本积累是经济增长最重要的因素。斯密对于资本分配和资本积累的深入研究，对后世的经济学形成了巨大的影响，例如经济学家刘易斯、纳克斯等对“物质资本的累积程度决定经济发展水平”都有共同的意识。英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯，在其最具有影响力的《就业、利息和货币通论》（TheGeneralTheoryofEmployment,InterestandMoney）一书中，批判了过分注重劳动分工的现象，并强调对外收支自动调节的重要性。其从投资乘数原理出发，对贸易差额和国民经济发展的关系做了一个新阐释，认为一个部门投入新的资本，不仅会促使本部门收入水平的提高，也会通过“连锁反应”，促发其他部门收入水平的提高，甚至会引导其他部门追加新的投资，致使国民收入总量增加到初始投入资本的数倍。20世纪40年代末期，受凯恩斯相关研究的启发，哈罗德和多马提出“增加投资来扩大总需求”（亦称哈罗德-多马模型（Harrod-DomarGrowthModel））。哈罗德-多马模型认为，资本投入可以促使国民收入实现“乘数效应”，使得本期就业均衡。并且，资本投入的增加不仅刺激总需求引起的总收入水平成倍提高，而且刺激了总供给的增加，并引起生产能力的增强，增强的生产能力会促使收入水平的进一步提高，而更多的收入又会转变为更多资本的投入（加速原理），如此循环。20世纪80年代中期，“新增长理论”风靡一时，美国经济学家保罗·罗默(PaulRomer,1986)和卢卡斯(RobertLucas,1988)等学者将古典经济学中的“劳动力”进行了重新定义和延伸，提出劳动力可以被定义为“人力资本投资”，并且对人力资本的内涵也做了详细的阐述：人力资本投资包括劳动力数量和技术水平、劳动力的受教育程度、生产技能和协作能力等。1990年，罗默提出技术进步内生增长理论，认为技术进步是经济增长的核心，是处于市场激烈而导致的有意识行为的结果；只要商品可以反复使用，不需要追加成本。新增长理论模型是基于产出水平、人力7 浙江财经大学硕士学位论文资本、技术进步和劳动相关的函数形式等，其阐释了资本不仅包括物质资本、也包括知识资本和人力资本，资本投资就是对于物质、知识和人力的投资，并且可以促进经济的快速发展。2.1.2资本配置效率的理论国外关于资本配置效率的研究，大体可以分为两类：一是以资本边际产出均等化理论为基础，进行资本配置效率的研究；二是从投入和产出角度出发，通过对指标的创新和模型的改进来研究资本配置效率。2.1.2.1生产函数法从一般均衡理论来看，由于资本具有逐利性，可以根据项目收益率的高低，逐步满足各个项目的资本需求，使得各个项目的边际收益率相等。在这种均衡配置条件下，产业资本的配置效率达到最优化，即帕累托最优。生产函数法总体上可以分为以下几种：（1）比较静态分析—资本边际产出率该种方法主要以资本产出比（K/Y）、边际资本产出率（ICOR）两个指标作为切入点。其中，资本产出比、边际资本产出比为投入资本所能形成的产出效率，效率水平越高，资本的收益率越高，也代表了资本配置效率越高。其基本思路是：在资本配置效率不同的行业，资本的超强流动性会使得各行业的资本边际产出率趋于均衡。因此，在对行业间、区域间资本配置效率进行研究时，可以利用边际产出离差来度量效率值：离差值越大，表示资本配置较差。反之，资本的配置水平越优。这种方法在发展中国家重大事件的研究中较为常见。例如，AtsukuUeda(1999)借助Cobb-Douglas生产函数，以年度资本预期边际收益率作为替代变量，对韩国资本扭曲配置进行了研究。但是，资本边际产出率方法也有一定的局限性。首先，对于生产函数的选择存在不确定性，因为考虑到不同行业的生产标准和侧重点不同，不能用同一个生产函数来衡量。其次，这种方法可以对重大经济事件发生前后的资本配置效率进行趋势分析，但是不能给出具体的资本配置效率值。（2）资本边际收益或者资本边际成本的方差法方差法的使用，较为代表性的是Cho(1988)，其用资本成本来替代资本预期边际收益，并且，运用资本预期收益的波动性（方差）来表示资本配置效率。如果收益率的波动较大，则表示资本配置效率较低；如果收益率的波动性较小，则表示资本配置效率较高。其后，AtskuUeda(1999)延续了Cho(1988)的构思方法，利8 浙江财经大学硕士学位论文用方差/平均值作为异变系数来衡量行业或者地区的资本配置效率。当变异系数较大的时候，资本边际收益波动水平较大，则说明资本边际产出水平越不均衡，资本配置效率越低；反之，则表示资本配置效率越高。（3）资本边际产出均等化法该方法认为，在保持生产要素总量一定时，可以用边际产出水平替代生产要素投入的收益。并且，根据行业或者地区等研究范畴的不同，需要先测算出区域内的最优产出水平。最后，用实际产出水平与最优产出的比值，来判断行业或者地区间的资本配置效率高低和资本流动情况。各国学者利用上述方法对资本配置效率的进行研究后，发现其中存在着一些问题，主要有：（1）资本产出比K/Y、边际资本产出率（ICOR）等变量作为衡量资本配置效率的常用指标，并不能直接测算出效率值。根据新古典的Solow模型来看，一些经济体的基本参数，例如技术进步率、要素替代率、资本产出弹性等因素的不同，会对结果有影响，甚至会得出相反结论；边际资本产出率的变化并不能代表实际经济体投资率的变化。例如，对于一个经济快速发展的区域或者国家来说，如果投入大量的基础设置建设，其边际资本产出率水平会处于高位。但是，并不能反映出这个区域或者国家真实的投资效率水平(RaleletandSachs,1998)。（2）根据帕累托最优理论，资本配置的最优条件是使得资本的边际产出收益率相同，但是这并不能表示边际生产率差异的缩小或者扩大，以及资本配置的优化或者恶化。相反，只有当市场中的资本和劳动力可以自由流动的时候，边际资本收益率的提高，才能显示出资本配置效率得到了优化。（3）以上模型对于资本配置效率的测算，依赖于对生产函数的选择和改进。以至于选用不同的生产函数，其得出的资本边际产出率值差异较大。并且，由于参考的模型不同和离差法的特点，导致变量、计算过程和检验等存在较为明显的差异，只能够对不同区域间、行业间、年度间的资本配置效率进行趋势的分析，缺乏更为精确的效率值计算方法。2.1.2.2投入产出法投入产出法，是从资本的初始投入和产出结果两个方面的比较来研究资本配置效率。主要分为两种：一种是全要素生产率法，主要以Malmquist指数分解方法为主；另一种是投入产出的系数法，最经典的为Wurgler的弹性系数法。（1）Malmquist指数分解方法。这种方法对全要素生产率增长（Malmquist指数）进行了细分，侧重于资本生9 浙江财经大学硕士学位论文产效率变化和其他投入资本效率变化的研究。相对于其他方法，需要考虑价格变化、模型假设和条件的设定等，Malmquist指数的结果评定较为客观。但是这种方法依赖于全要素生产率，而学术界对全要素生产率的鉴定和计算过程的确认存在很大的争议。同时，在具体计算过程中，Malmquist指数法只能计算各个年度的效率值，不能得出更为精确时间点的资本配置效率值。（2）Wurgler的弹性系数法由于边际产出均衡法的种种局限，Wurgler（2000）提出的弹性系数法从另一个角度来直接衡量资本配置效率，这种方法以新古典经济学的帕累托最优为理论基础。根据新古典经济学，资本配置的最优化即是资本配置实现了帕累托最优：各个部门的边际成本之比恰好等于其相应的价格比，也即资本配置效率的提高会促使资本追加投资于高投资回报率的行业（区域），撤离低资本回报率行业（区域）。所以，可以用资本对行业（区域）经济效益的敏感性，来衡量资本配置效率的高低。Wurgler（2000）根据1963-1995年，65个国家和地区的28个制造业的行业数据，测算出了相应区域的资本配置效率，并比较分析区域间的资本配置效率。总体来看，样本区域内的65个国家的平均资本配置效率为0.429，并且，发达国家的资本配置效率要远远优于发展中国家的资本配置水平：其中，德国在发达国家中的配置效率最高，为0.988，其次为新西兰、瑞典等；发展中国家的资本配置效率总体处于较低水平。其中，印度、埃及、印度尼西亚、智利分别为0.100、0.326、0.217、0.294。此后，Beck和Levine(2002)、Almeida和Wolfenzon(2005)等借鉴弹性系数法，从不同的金融结构视角探讨了资本配置的效率以及与金融结构和外部融资之间的关系。表2.1部分发达国家资本配置效率国家美国日本德国新西兰瑞士估计值0.7230.8190.9880.8960.852R20.1260.1740.3640.1250159表2.2部分发展中国家资本配置效率国家印度埃及印度尼西亚马来西亚智利估计值0.1000.3260.2170.2850.294R20.0030.0500.0200.0190.021各国学者在使用Wurgler的弹性系数法的过程中，发现了这种方法的缺陷，主要有以下几点：（1）弹性系数法在估算资本配置效率时，只注重资本的流动性和方向性，并没有意识到资本配置过程中的风险因素。而资本配置需要考虑到资本的收益率和10 浙江财经大学硕士学位论文可能存在的风险水平，资本应该被配置到收益率水平高、风险较低的区域，如果仅考虑资本的投资回报率，忽视了项目本身存在的风险，会形成资本的扭曲配置和错配。（2）由于弹性系数法中，最关键的是如何确定度量投资I和资本产出V的方法，而Wurgler（2000）运用行业固定资产形成来度量行业的投资，用行业增加值来度量资本产出，在指标选取上存在不严谨性。因为从后续学者对不同度量方法的使用来看，指标选取的差异，得出的结论千差万别。（3）弹性系数法对于行业资本配置效率的测算较为适用，但是并不一定适用于其他研究范畴（地区、资本市场等）的资本配置研究，并且各位学者在应用弹性系数法时，存在不同自变量和因变量的选择差异，这使得他们在模型使用标准和模型选择上存在很大差异，也造成结论的巨大差异。2.2国内研究综述国内对资本配置效率的研究，主要借鉴了Wurgler（2000）的弹性系数法。目前，根据范围不同的划分，国内文献可以分为国家层面、区域层面、行业层面和企业层面等资本配置效率的研究。2.2.1国家层面韩立岩(2002)借用弹性系数法对我国工业行业的资本配置情况进行了研究，并重点对我国金融市场当前的发展水平，以及金融市场对工业行业资本配置效率的影响进行了分析，研究结果认为金融市场的发展水平和资本配置效率存在一定关系，但并不十分明显。产生这种情况的主要原因是我国的金融市场并不完善，所能发挥的对资本的引导与推动作用较弱，而且深受行政因素的影响，使得资本配置的倾向性较大。王哲兵(2005)通过对我国资本市场1993年至2002年这10年的资本配置效率进行了研究，指出我国的资本配置效率水平比较低，其测算的平均资本配置效率值仅仅为0.16。并在此基础上，他运用逐年回归的方法对我国每年的资本配置效率展开研究,发现每一年都存在较为明显的变化。蒋海涛、周国斌（2013）运用JeffreyWurgler的建模思路，通过构造混合横截面模型、面板数据模型等，从不同的视角来分析中国的资本配置效率。他们发现，在2002-2011年，中国的资本配置效率总体水平不高，并且经历了先上升后下降的走势。通过联系具体的宏观经济发展状况，他们论述了政府干预对资本配置的影响。最后，希望政府推动市场化改革来促进资本在不同行业、区域的有效流动。李峰（2015）通过对资本产出均等化理论进行模型构建和优化，用工业制造业的实际总产出与最优11 浙江财经大学硕士学位论文总产出的比值作为资本配置效率的度量方法，发现在1985-209年间，我国工业制造业的资本配置效率跟我国工业化的发展进程有一定的关联，并且资本配置效率维持在47%-63%的水平。2.2.2区域层面孙晶等(2012)在借助JeffreyWurgler所构建模型的基础上，对我国浙江省的资本配置效率进行了实证研究。结果发现，我国浙江省的资本配置效率与发达国家相比较低，但在国内各省份处于领先位置；而在浙江省技术含量较低的、处于产业结构低端的行业中，其资本配置效率反而较高。陈长石（2014）借助1997-2012年辽宁省的工业数据，不仅估计了辽宁省工业经济的资本配置效率，并从不同投资行为角度分析了资本配置效率的影响效果。研究发现，辽宁省的整体资本配置效率处于中等水平，并且不同工业部门的效率差异较为明显；不同的投资行为，对资本效率的影响不同，其中个人投资能有效提升资本配置的效率。郭炜（2014）等对我国2000-2010年间的31个省份间的资本配置效率进行了度量，发现我国总体资本配置效率呈现波动上升的走势，并且在对东部、中部、西部进行比较后，发现不同区域的资本配置效率差异性较为显著。通过进一步对资本配置影响因素的研究，得出政府过度支出对资本配置效率有负相关性，并且国有资本和外商资本投资的差异分析对解释政府过度投资的影响有帮助。最后，对资本配置效率的改善，作者提出了相应的措施。2.2.3行业层面赵德武(2005)重点对我国的高新技术企业资本配置效率进行了研究，通过采集面板数据，对高新技术这一上市公司群体展开分析，研究结果发现高新技术行业的资本配置效率较高，但这种高效率很大程度上依赖于上市公司自身的利润留存，并非是由于其自身较高的经营利润所带来的投资吸引力造成的；同时作者通过对资本配置效率模型的分解，从经济学的角度进一步分析了引起高新技术行业资本配置效率变化的原因。李学峰(2006)针对我国的汽车制造行业上市公司的资本配置效率进行了研究，通过实证发现，在我国的股票市场中汽车制造行业的资本配置效率较低，从而导致了资本配置无法更好的促进该行业经济的增长。究其原因，在于该行业的上市公司整体绩效不稳定且经营无法实现可持续性。薛激(2011)等对我国农业资本配置效率进行了比较研究，作者通过借鉴JeffereyWurgler的相关理论，选取了我国2000至2009年的相关数据进行了资本配置效率测算，测算结果表明我国的农业历年资本配置效率平均为0.0606,处于较低水平；随后，作者将我12 浙江财经大学硕士学位论文国农业资本配置效率与全国的资本配置效率进行了对比分析，发现两者之间的总体趋势基本相同，但农业资本配置效率略滞后于全国的资本配置效率。而将整个农业资本配置效率按照地域分别分析时，发现东部、中部西部的效率呈现梯度递增特征。2.2.4上市公司层面周春梅（2009）以Richardson、Verdide等学者的公司投资期望模型为基础，对2004-2007年沪深两市上市公司进行了投资效率研究，以此来分析在当代经济制度下，盈余质量对资本配置效率的影响机制。不同于国内外的研究，其首先探讨了盈余质量对上市公司的资本配置是否存在影响。然后，分析盈余管理对上市公司资本配置的影响路径。最后，得出盈余质量的优化可以显著提高上市公司资本配置的效率。并且，通过合理降低代理成本，可以有效提高上市公司的资本配置效率。苏坤（2015）在对国内外风险承担和管理层股权激励的研究综述的基础上，以1999-2012年的沪深非金融上市公司为研究样本，探讨了管理层股权激励对于公司风险的影响程度和作用机制，以及公司风险承担对于上市公司资本配置效率的影响和股权激励对这种影响的作用。研究结果表明，公司的股权激励在一定程度上可以促使管理层形成风险偏好，并使其更加关注公司的长远发展，降低管理层和股东之间的代理成本。刘彬彬（2015）借助一般均衡理论，并合理参考了AOU(2008)等学者的模型构建思维想，以A股2006-2012年的上市公司为研究对象，探讨了不同股权性质的上市公司，在定向增发认购方式和对象不同的情况下，企业的资本配置效率是否会受影响。研究结果表明；定向增发可以促使资产收益率水平高于市场均值的民营企业的资本配置效率得到提高，而国有企业的定向增发对于资本配置效率的改善没有帮助，并且有大股东参与的定向增发可以有效改善资产收益率水平低于市场均值的民营企业的资本配置效率。2.3研究评述从前文的综述可以看出，国内外学者对于资本配置效率的研究已经有了非常明晰和深刻的成果。纵观国内外研究，资本配置效率度量较为典型的研究方式有两种:一种是实证定量研究的方式，通常借助JeffreyWulger的建模思想；另一种方式是从企业投入产出效率测算来进行资本配置效率的衡量。不难发现，对于第二种方式，国内学者针对上市公司的研究，难以摆脱第一种建模思想的桎梏。所以，对于制造业上市公司资本配置效率的研究，最好先对第二种方法进行模型优化，并对优化后的模型进行相关检验。这也正是本文研究的出发点。13 浙江财经大学硕士学位论文3理论分析3.1资本配置效率的界定资本的增值来自于资本的数量效应和配置效应。其中，资本的数量效应无论在Harrod-Doma模型、Solow新古典增长模型，还是在内生增长理论中，都是经济增长的基本变量。资本的配置效应是提高投资质量、转变经济增长方式、调节经济结构的需要。目前，国内外学者探究资本配置效率大体上从金融和实体部门两个视角出发。Goldsmith(1969)、McKinnon(1973)、Greenwood和Jovanovic(1990)等西方学者基于金融发展理论来探究资本配置效率问题，集中研究了在金融部门面临资本跟储蓄出现偏差的情况下，如何将金融剩余者中的资本配置到实体部门中，以及探究了金融市场对于资本配置的作用和促进经济发展的机制和路径等。以Jeffrey(2000)为代表的学者主要从实体部门出发，研究资本如何在不同的行业、区域、企业或者不同实体部门之间进行均衡的配置。其中，Jeffrey(2000)用资本形成对盈利能力的敏感性来作为切入点，提出了在市场化的环境中，资本的逐利性可以实现资本在各个领域内高效的流动，使得资本配置到预期收益水平高或者具有高成长潜力的区域中，从而实现了资本的优化配置。本文从实体经济角度入手，并认同Jeffrey(2000)对于资本配置效率的定义：所谓的资本配置效率，是指资本从投资收益率低的领域（行业、地区、企业）流向投资收益率高的领域的程度。资本配置效率的优化和提高，意味着拥有高回报率的领域可以获得资本的追逐，低回报率的领域遭受资本的削减和逃逸。这样，可以使得资源被配置到经营效益好、发展前景开阔和资源需求旺盛的领域，提高了生产要素的使用率和投资的效益，可以进一步改善行业、地区和企业内部的结构，推动经济增长方式的改变和经济结构的调整。3.2资源配置理论3.2.1庇古的社会福利理论庇古作为福利经济学的鼻祖，于1920年出版的《福利经济学》，对于福利经济学的发展具有划时代意义，该书系统阐述了福利经济学的研究内容。庇古认为，福利经济学的研究是为了增进人类社会的经济福利水平。在对福利的介绍中，其认为福利是一种心理状态，可以分为社会福利、经济福利。并且，不是所有的福14 浙江财经大学硕士学位论文利都是经济福利，社会福利中能够用货币衡量的部分才是经济福利。在这本专著中，庇古也深入研究了国民所得与资源配置的关系，即只有当边际社会净产品的效益达到均等时，国民所得才能达到最大化，并且对于经济过程的干预，可以使得国民所得增加。而经济福利的取值在很大程度上决定于国民所得及其在社会成员间的分配情况。所以，庇古认为经济福利的增加，必须满足国民所得总量的增加和国民所得在社会成员之间分配不均等化的消失。3.2.2一般均衡理论1874年，法国经济学家瓦尔拉斯《纯粹经济学要义》的出版，标志着一般均衡理论的创立。其认为，在一个均衡的经济体系里，当消费品和生产要素的供给和需求相等时，所有消费品、生产要素都有一个均衡的市场价格和均衡数量。即在完全竞争市场中，一切生产要素的销售总收入与一切消费品的销售收入是相等的。一般均衡理论实质上阐释了资本主义处于均衡发展下的状态。在这种状态下，消费者的效用最大化、企业家可以获得最大的利润、生产要素的所有者可以获得最大的报酬，此时的资本配置效率达到了最大化。而当经济体系处于非均衡状态时，市场的有效调整，可以使得经济体系达到一个新的均衡状态。一般均衡理论经过不断的发展，发展出了交换的一般均衡理论、生产的一般均衡理论和生产与交换的一般均衡理论。其中，在生成与交换的一般均衡理论中，当边际产品转换率水平和边际替代率水平相等时，资本配置效率达到了最大化，即生产和交换已经没有再继续调整的必要，消费者的满意程度达到了最大化。3.2.3帕累托最优理论帕累托最优理论是在一般均衡理论的基础上发展起来的。帕累托最优是资本配置的一种高级状态，即在一定成员和资源的条件下，资源的配置状态的变化，使得在没有成员的状态变差的情况下，至少有一个成员的状态得到了改善。所以资源配置效率的提高，可以减少资源的浪费。如果在经济体中，一个企业在不使得其他企业变得更坏的情况下，使得自己的企业经营状况更好，那么这种状态就达到了企业资源配置的最大化。并且如果企业在不损害其他企业经营的同时，改善了自己的经状况，那么企业在资源配置上实现了帕累托改进，其经济效益也会得到提高。实现帕累托最优，需要同时满足3个条件：交换的最优、生产的最优和交换与生产的最优。15 浙江财经大学硕士学位论文3.2.4投资过度理论投资过度理论最早由俄国学者巴拉诺夫斯基（1865～1919）和德国学者施皮特霍夫（1873～1957）提出。其后，英国的屁古（1877-1959）和罗伯逊（1890-1963）、瑞典的卡塞尔（1866～1945）等学者对投资过度理论进行了发展和完善。过度投资理论认为，生产资料的过多和消费资料不足，可以形成投资过度，并导致经济危机。参考经济周期不同阶段固定资产和消费资料的变化：在经济高涨阶段，固定资产增加；在经济萧条阶段，固定资产萎缩。而消费资料在经济周期的各个阶段没有多大变化。投资过度者认为经济发展的动力，在于新技术的发明和新市场的开拓；经济危机的产生，源自高涨时期生产资料的供给过剩、需求不足。所以投资过度理论也被称为资本短缺理论或者消费过多理论。根据引发投资过度的原因不同，投资过度理论可以分为货币投资过度理论和非货币投资理论。货币投资过度理论认为，经济危机的产生，很大程度上来自于货币管理当局信用政策的不合理所导致的经济体系的非均衡扩张；非货币投资理论认为，导致经济高涨的因素，在于新技术的发明和市场的开拓和利率水平的低落。3.3工业发展理论3.3.1平衡增长理论平衡增长理论是由纳克斯、罗森斯坦·罗丹等发展经济学家提出，该理论认为国民经济的各个部门和产业应该同时增加投资，这可以促进经济的协同发展。平衡发展理论对于改变发展中国家贫穷落后的面貌、实现工业化、产业化的发展和经济的持续增长，提供了新的发展模式。纳克斯从“贫穷恶性循环论”出发，对不发达地区提出平衡增长战略。即为了打破“人均收入低导致社会总需求不足和储蓄、投资低所引起的人均国民收入低”等恶性循环，关键在于破除资本不足的限制，而①资本的形成主要取决于市场有效需求。根据萨伊定律，只要在均衡的扩大投资和生产，就可以出现市场的繁荣，从而提高了需求弹性，通过投资（供给）创造需求，从而摆脱“恶性循环”的束缚。平衡增长理论者认为，在平衡增长战略中，政府的宏观调节是最有力的手段，但是健康运行的市场中，各个行业企业家的创新精神不受政府行政措施的干扰，则私人企业的自主活动可以促进经济的平衡增长。①19世纪初期至今较为流行的经济思想，说明了生产过剩不会形成经济危机，更不会造成就业不足；供给可以创造需求。16 浙江财经大学硕士学位论文3.3.2非均衡增长理论非均衡增长理论是以冈纳·缪尔达尔、阿尔伯特·赫希曼、佩鲁、弗里德曼、威廉姆逊等学者的研究为体系，主张通过带动一类或者几类部门的发展，来促进其他部门经济的增长，非均衡增长理论对发展中国家的经济建设和长远发展具有非常重要的实践意义和理论意义。其中，冈纳·缪尔达尔认为，区域经济发展并不是同时产生和均衡发展的，而是先从一些发展较快的地区慢慢向其他蔓延发展起来，这些地区由于具有很好的条件和优势，例如自然资源较为丰富、人力资本充足和成本较低、信息便利性和集中度较高、研发能力较强等。可以优先发展起来，并且通过不断的累积优势因素来维持本地区的超前发展，这样的结果，就是使得不同区域的生产要素逐渐向周边地区流动，形成了区域经济不均衡发展的缩小。但是，在市场机制条件下，如果回流效应大于扩散效应，则会形成发达地区愈发达，落后地区愈落后的情况。为了防止这种贫富差距扩大情况的加剧，缪尔达尔提出，在不同的经济发展阶段，政府应采取不同的应对措施。例如在经济发展的初期，政府应该优先发展区位优势较为明显的地区，以获得这个地区较好的资本配置效率和发展水平；在经济发展到一定水平后，政府应该防止因累积循环因果所带来的贫富差距扩大，制定一系列措施来刺激稍落后地区的发展。17 浙江财经大学硕士学位论文4非均衡资本配置效率的特征分析4.1模型的选择与数据说明4.1.1基础模型在衡量企业资本配置效率的方法中，主流的方法可以分为两类：一类是以Wurgler(2000）提出的弹性系数法，其基本模型为：IictVictln()cln()ict（4.1）Iict-1Vict-1式中，I为行业的资本投资额，V为行业的资本产出额，C代表国家，i代表行业，t代表时间跨度；I表示国家C的行业i在第几年形成的资本额，斜率为ict行业投资对资本产出的弹性系数，它反映了行业的资本产出变动对投资变化的敏感程度，可以用来衡量市场的资本配置效率，取值越高，表明资本配置效率越高；取值越低，表明配置效率越低下。虽然这种方法简便易行，可以直接用来估算市场的资本配置效率，为国家间、行业间、地区间的资本配置效率的横向测算和比较提供了可能，并且可以反映出资金流动的方向和深度，Wurgler(2000）用这种方法证明了托宾Q等投资机会的变量对工业增加值有高度相关性，但是这种方法有很大的不足。首先，这种方法没有考虑风险因素。资本配置的方向和数量有风险小和收益高的要求，如果仅仅根据工业增加值的大小来配置资本，容易会使得资本被配置到收益不高、风险水平不低的项目中去，从而使得一些综合性更佳的项目流失。其次，这种方法虽然可以显示出资本配置的方向和效率等动态指标，但是不能够显示出资本配置的静态结果。即资本的流动速度较低，可能会使得内部收益率较高的项目得不到资金，但是资本的流动速度较快，会导致内部收益较好的项目得到过度的资金。所以，资本配置的流动速度过快或者过慢，都使得资本无效率的配置。本文采用AOU(2005)、苏力勇和欧阳岭南（2009）、刘彬彬（2015）等所研究的离散度法。AOU(2005)用托宾Q来衡量投资的预期收益，然后用各个企业托宾Q的离散程度来衡量资本配置效率，即当资本配置使得各个企业的托宾Q值趋于均衡时，企业的资本配置效率较高。其中，托宾Q综合反映了资本的收益和风险状况，比Wurgler(2000）弹性系数法的指标体系更加符合实际。并且，托宾Q可以反映资本配置效率的静态度量。即托宾Q的离散程度越小，资本的配置效率越高；相反，托宾Q的离散程度越大，资本的配置效率越低。AOU(2005)运用4个变量18 浙江财经大学硕士学位论文来度量资本配置的离散程度，分别为Gini系数、平均对数离差、Theil指数和变异系数。四个变量的公式分别为：nn1GINI2QiQj（4.2）2ni1i1n1E(0)log()（4.3）ni1Qin1QiE(1)log()（4.4）ni1Qin1E(2)2（Qi）（4.5）2ni1式中，Q代表公司的托宾Q值，表示所有公司托宾Q的平均值，n表示项目考察的公司数，i和j为公司的编号。虽然托宾Q可以作为衡量企业经营的指标。但是，该指标由于包含了债权人等相关主体的利益，所以并不能用来直接体现公司股东利益。托宾Q可以作为宏观资源配置效率的度量指标，却不能具体应用于上市公司资金配置。上市公司更关键的指标应该是ROE、EPS或者MBP。所以在此基础之上，苏力勇和欧阳岭南（2009）、刘彬彬（2015）等优化了该种方法，并且为了消除市场信息透明度、公司成熟度、行业因素等外生变量对ROA的影响，对每年的样本数据进行处理。ROAAgeIndE（4.6）it01it2it3itit式中，Age为上市年数，Ind为行业，E为企业资产，i为不同企业，t为年份。在对样本进行最小二乘回归（OLS）后，可以得到残差序列。并且，残差it序列中包含了除企业规模、行业因素和企业成熟度等之外的因素。在此基础上，为了排除宏观经济环境的影响，所以需要重新构造一个ROA指标:1nt*ROAmean(ROAt)eitROAiteit（4.7）nti1*式中，ROA为调整后的企业资产收益率，n为第t年样本企业的数量。itt最后，得出可以计算单个企业资产收益率离散程度的模型。模型如下：**ROAROAitt（4.8）Investeit*itROAt*式中，ROA为第t年调整后的资产收益率均值；Invest为企业资产收益率与tit市场均值的偏离程度。19 浙江财经大学硕士学位论文4.1.2模型的改进4.1.2.1“非均衡”指标的引入在AOU(2005)模型的基础上，许多学者通过改造模型和甄选变量，来使得资本配置效率的计量更加合理。其中，OzlemKarsu、AlecMorton通过引入权重的方式，提出了基于四个“非均衡指标”的双目标资本配置方案，“非均衡”指标介绍如下：（1）总离差百分比jJdxjjJax()jjjJax()jax()jIx1jjJax()jjJax()jjJjJax()j（4.9）这个指标是对每一个项目中实际值比例和期望值比例离差的百分比之和。。（2）最大离差百分比MaxjJdxjax()jI2xMaxjJjjJax()jjJax()j(4.10)跟总离差百分比不同的是，这个指标仅仅关注最大离差的百分比。（3）总分量离差比例。dxjax()jjjJax()j1ax()jI3xjJjJjJjrxjjjJax()jjjJax()j(4.11)1这个指标对每一个项目添加一个权重，并计算真实比例和期望比例差的加j权和。这种方法允许我们对离差很大的值赋予一个很小的权重。值得注意的是，为了使得这种方法更加有意义，必须假定：a(x)0。j（4）最大总分量离差比例dxj1a(x)jI4xMaxjJMaxjJjrxjjjJa(x)j(4.12)这个指标是所有项目分配资源的相关目标价值量中最大的离差比例。4.1.2.2模型的改进综合苏力勇和欧阳岭南（2009）、刘彬彬（2015）和OzlemKarsu、AlecMorton资本配置方法，模型的优化步骤如下：（1）确定企业的资本配置效率模型由于OzlemKarsu、AlecMorton的模型适用于行业或者区域，针对宏观企业20 浙江财经大学硕士学位论文的资本配置方案，需要除掉“加总”步骤，即企业的“非均衡”资本配置模型为：d(x)ia(x)ii*iIa(x)ia(x)i(4.13)InvestitiiIa(x)iiIa(x)iiIa(x)i（2）指标的选择模型中涉及到a(x)和的确定，参考刘彬彬（2015）对于指标的选择方案，ii*确定a(x)的取值为ROA，作为每个公司的权重，可以用单个企业的总资产与iitini行业的总资产的占比表示，即i资产/行业总资产sizeit/sizeiti1（3）模型的确立nini**ROAit(sizeit/sizeit)*ROAit*d(x)ROAsizeii1i1ititInvestita(x)ninini(4.14)iIiROA*ROA*sizeitititi1i1i1*其中，ROA的算法同上所述；Invest表示i企业在第t时期的非均衡资本配置itit效率，当Invest的绝对值越大的时候，表明企业的资本配置效率越差，资本错配it或者误配的现象较为严重；反之，则认为企业的资本配置较为合理。（4）改进后模型的优点①符合一般均衡理论的要求一般均衡理论认为，帕累托的最优资本配置是使得资本能够按照边际产出均衡化的要求来进行配置。但是，很多学者在度量行业或者企业间的边际产出水平时，往往只是简单的取平均值，忽视了加权的作用。所以本文提出对每个企业赋予一个权重，使得在计算企业间的边际产出时，考虑了企业的经营状况、规模上的差异等因素，使模型更加符合经济实践。图4.1显示了使用平均值法和加权法后的非均衡资本配置分布图，通过图例可以看出，加权后的效率分布更加集中，数据差异化较小，更能放映整体非均衡配置效率，有利于进行行业间或者企业间的比较。并且从图表的形态来看，更加符合正态分布和经济学意义，符合本文对于行业间、年度间和不同股权性质企业的比较要求。②蕴含“投入-产出”概念模型在优化前，对于资本配置效率的计算是从单个企业边际产出水平与企业间边际产出水平离差的角度进行比较，考虑了资本的产出。但是通过模型优化后，引入的总资产收益率占比与总资产占比的离差，却能够反映出企业的资本投入和21 浙江财经大学硕士学位论文资本产出，这既便于计算，也有利于经济学解释。即当总资产收益率占比与总资产占比的离差大于0的时候，企业非均衡效率大于0，表明企业过度投资；当总资产收益率占比与总资产占比的离差小于0的时候，企业非均衡资本配置效率小于0，表明企业对于资本投入不足。年份优化前非均衡资本配置效率分布情况优化化后非均衡资本配置效率分布情况2014年①图4.1优化前后非均衡资本配置效率分布情况图4.2.1数据说明4.2.1.1数据来源本文的样本数据主要来源于同花顺iFinD数据库，实证分析的工具为Stata、Spss和Eviews等计量软件。4.2.1.2行业分类根据中国证监会2012年10月26日修订的《上市公司行业分类指引》，制造业上市公司的二级行业分类有10类，考虑到木材加工及竹、藤、粽、草制品业和家具制造业（行业代码为C02）的企业较少，不对其展开研究。最后，共选取以下9类作为研究对象：表4.1制造业行业分类行业代码行业名称C0食品加工业、食品制造业、饮料制造业；C1纺织业、服装及其他纤维制品制造业、皮革、毛衣、羽绒及制品制造业；C3造纸及纸制品业、印刷业、文教体育用品制造业；①附录中有2004-2014年的模型优化前后的非均衡配置效率分布图22 浙江财经大学硕士学位论文C4石油加工及炼焦业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶制造业、塑料制造业；C5电子元器件制造业、日用电子器具制造业、其他电子设备制造业、电子设备修理业；C6非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、金属制品业；C7普通机械制造业、专用设备制造业、交通运输制造业、电器机械及器材制造业、仪器仪表及文化、办公用机械制造业；C8医药制造业、生物制品业；C9其他制造业。4.1.2.3企业数据的筛选标准①选定好行业后，设定样本的期限为2004年到2014年，并对企业样本进行筛选，企业样本应遵循模型对参数设定的基本要求和数据处理合理、简便的原则，按照以几点进行样本的刷选:（1）剔除所有金融类及ST、PT上市企业；（2）剔除ROA和ROE为负的企业样本；②对经过上述步骤处理后的样本数据，再进行Winsorize和对数化处理以消除极端数值对实证分析结果的影响。经过上述程序处理后，共得到716家上市企业的家样本数据，其中国有企业为361家、非国有企业为355家，分别占50.42%和49.58%，累积获得7543个样本数。4.2资本配置效率的测度与特征分析4.2.1制造业平均非均衡资本配置效率情况根据OzlemKarsu、AlecMorton的非均衡资本配置效率度量方法，本文对选取的9个行业微观企业进行了估算，并对同年份的效率值进行了加权平均化，得到了制造业年均资本配置的总体情况。从表4.2可以看出，我国制造业资本配置效率在小范围内波动。总体上，资本配置的非效率化从低向高再向低的趋势走。①由于上市公司年报从2004年开始，才有较为完整的财务资料，因此我们将样本的研究起点设定为2004年。②如果样本变量的数值低于该变量的1分位数或者大于该变量的99分位数，则将该数值强制定为1分位数或99分位数。23 浙江财经大学硕士学位论文表4.22004-2014年度制造业非均衡配置效率值YEARINVEATYEARINVEATYEARINVEATYEARINVEAT2004年0.01622007年0.31382010年-0.00172013年-0.00092005年0.04922008年-0.00442011年0.26292014年0.00432006年0.00102009年-0.00132012年-0.0006图4.2制造业非均衡配置效率图在2007年后，资本配置的“非均衡”效率出现了极端值，并在08年和09年的时候出现了负值。根据投资者预期回报理论，在完全自由流动的资本市场条件下，投资者的预期回报是存在粘性的。并且，由于政府干预的缺失，资本的配置存在逐利性，即资本配置的滞后一阶影响当年的资本配置预期回报率。当上一年的资本配置效率较高时，投资者的预期回报率较高，由于资本的逐利性，投资者会加大对于制造业固定资产的投资，使得固定资产逐年增加，出现下图（4.3)所示的情况，即2003年到2013年，制造业固定资产水平维持在年均26%的增长速度。图4.3制造业固定资产投资增长率根据边际利润递减原理，当制造业固定资本投资额少于最佳投资额时，投入的增加会转变成更多的利润；当投资额超过最佳投资额时，投资者会加大对固定资产的投入；过多的投资并没有完全转变成利润，反而使得本年的投资回报率低于预期投资回报率，投资者会减少对固定资产的投入；当投资者对于资本投入预24 浙江财经大学硕士学位论文期回报率降低、固定资产投资额放缓时，现有固定资产会得到充分的利用，其利润转化率提高，于是会使投资者加大下一年固定资产的投资。如此就会出现图中此起彼伏的现象，2007年和2011年的非均衡配置高度也就不难解释了。从我国具体经济实际来看，外部经济或者经济政策对制造业造成了不同程度的影响，从而对投资者的心理预期形成冲击。2007年，我国政府为了抑制过热的经济，进行了多次宏观政策调整，例如上调存款准备金率0.27%、印花税从1‰调整到3‰等。2008年国际金融危机的爆发，对我国出口产业形成了重大的冲击。所以在2007年第二季度，我国经济达到了经济周期的峰值（见图4.4），也抑制了我国固定资产的过度投资，从而对投资者的心理预期形成了影响。图4.4GDP增长率并且，在政府宏观调控的作用下,经济形势发生了重大改变：GDP增长速度、M1(货币和准货币)增长率、M2（狭义货币）增长率在2007年9月份后，从最高点持续回落（见图4.4、4.5），以至于货币供给的急剧减少和政府对相关产业的政策调整，对这两年制造业企业的资本配置效率形成了一定的影响。图4.5M1和M2增长率从2007年的相关数据显示，全球次贷危机的影响逐渐从金融行业扩散到了实体经济，也对我国大部分制造企业和外贸企业形成了巨大的压力和困境：中小企业流动性枯竭，周转困难，生产和经营难以维系；以出口为主的企业，外销困难，货物积压严重，资金链断裂，企业破产和倒闭现象较为常见。并且，国内企业在资金需求方面向来比较紧迫，融资难问题一直困扰企业的长期发展，所以受到资金约束的中小企业首当其冲，受到最不利的影响。据社科院统计，当时，我国有25 浙江财经大学硕士学位论文半数以上的中小私营企业破产或倒闭，制造业企业资本配置效率有了不同幅度的下降。因此，在2009年，国务院出台了振兴中国十大产业的规划，通过加大对基础设施的投资来应对金融危机，以此来促进经济的复苏。这些因素就是造成制造业企业在2007年和2011年出现非均衡资本配置峰值（资本配置效率最低）的原因。4.2.2行业资本配置配置效率的比较本文用Eviews、Spss等统计软件对于制造业行业的非均衡资本配置效率进行了估计和描述统计，由于直接对非均衡效率值进行加权平均化，数据较小，不利于比较。并且，本文参考的资本配置效率度量用的是离差的理念，所以对微观企业的非均衡效率取绝对值，可以反映资本的非均衡配置效率。经过处理后，制造业行业非均衡配置效率估计值如下表所示。表4.3制造业各行业非均衡资本配置效率描述统计行业代码最大值最小值标准差平均值效率排名C09.50820.00261.62131.611095C122.96460.00833.40512.308637C337.95590.03266.13515.088418C411.33175.5661E-41.01750.823972C530.22941.28868E-43.68722.047116C618.13340.00231.60721.047533C715.42241.27237E-41.06450.552171C811.38910.00121.20951.066474C947.17850.10627.24997.249959从表4.3中估算的结果可以看出，我国制造业各行业存在着明显的资本配置差异。按照资本非均衡配置效率值的高低对9大行业进行分类。假设当资本非均衡配置效率值在1以下的，为制造业资本配置的高效水平；当资本非均衡配置值在1-2之间的，为制造业企业中的中等好水平；当资本非均衡配置值在2以上的，为制造业资本配置的低效率水平。按照资本配置效率的分类，各个行业可以分为三类，具体结果如下：制造业中资本配置水平相对处于较高的行业为：C7、C4。制造业中资本配置水平相对处于中等的行业为：C0、C6、C8。制造业中资本配置水平相对处于低效率的行业为：C1、C3、C5、C9。26 浙江财经大学硕士学位论文4.2.3国有与非国有企业非均衡资本配置效率的比较通过上文不同行业非均衡资本配置效率比较，可以得出行业因素在资本配置中还是有一定的分量，但是还需要进一步探究不同股权性质企业的资本配置差异。在研究不同股权性质的制造业上市企业的非均衡资本配置效率时，本文采用双样本异方差均值法来比较“国有”和非国有的资本配置效率，所得结果如表（4.4）所示：表4.4国有企业和非国有企业非均衡配置效率双样本异方差均值比较股权性质样本数均值标准差标准误差P_值invest非国有36951.388452.537070.041730.009国有38571.234832.578480.04151从上表可以发现，“国有企业”数列与“非国有企业”数列异方差检验的结果为p值<0.05，即国有企业的非均衡配置效率跟非国有企业的非均衡资本配置效率存在显著性差异。并且，国有企业的非均衡配置效率离差要低于非国有企业，即在制造业中，国有企业的资本配置效率要高于非国有企业。国有企业和非国有企业资本配置效率的高低比较，历来深受学者的关注。例如曲三省（2015）认为我国不同所有制经济的资本配置存在明显的差异。其中，私营企业的资本配置效率最高，其次是外资企业，最后才是国有经济；而郝书辰、田金方、陶虎（2012）对于国有工业的企业效率研究发现，国有企业在37个工业行业中的效率是逐年上升的，并且国有企业的效率发展水平在7个行业中不逊色于私营企业，甚至在23个行业中超过外企。本文的结论也证实了郝书辰、田金方、陶虎（2012）的部分观点。并且，从国有企业和非国有企业全要素生产率差异来看，1998-2007年期间，早期国有企业资源占有率较高，导致了严重的资源配置问题。经过10年发展后，这种情况有了明显的改善，可能有下列原因：（1）国有企业的平均生产力增长水平要高于非国有企业；（2）生产效率低下的国有企业退出市场，使得整体国有企业的效率得到了改观，资源有效配置到了生产效率较高的国有企业；（3）所有权的转让。股份制改造期间，国有企业民营化的现象较为普遍，使得资源流向了非国有企业（龚关、胡关亮、陈磊（2015））。综上所述，国有企业的资本配置效率略高于非国有企业跟国有企业改革密切相关。为了具体探究国有和非国有企业在哪些行业存在资本配置效率的差异，本文进行了下表4.5的比较研究。从非均衡资本配置效率（取绝对值）比较的结果来看，国有企业在行业C0（、C4、C6、C7、C8、C9等行业中的资本配置效率要高于非国有企业。而非国有企27 浙江财经大学硕士学位论文业在C1、C3、C5等行业上的资本配置效率要优于国有企业。从行业的差异来看，国有企业资本配置效率高的行业中，有垄断因素的存在。尤其是在石油加工、炼焦、金属冶炼、机械制造业、医药制造业等方面，但是国有企业在没有垄断的行业，例如食品加工、饮料制造业、其他行业中都有不错的表现。这说明国有企业可以在垄断和非垄断的行业中保持较强的生产活力（郝书辰、田金方、陶虎（2012））；而非国有企业在非垄断性的行业有明显的优势。例如纺织、服装、造纸业等传统行业，这些行业的高效率往往来源于出口需求的拉动。并且，国内这些传统造纸业在国际市场中具有比较优势，其过硬的质量和低廉的定价，赢得了国外市场额肯定，所以大量出口带来的行业高利润，使得这些传统行业有较高的资本配置效率；以及电子元器件等高精密制造行业，由于受国家信息化建设、高新技术园区的大规模兴起等政策优势，满足了国家对于信息化社会建设的需要，使得以电子、通讯产业相关的行业的投资力度加大，这在很大程度上，促进了这些行业的发展和资本配置效率的提高。但是，由于近几年国际商品市场的疲乏和金融危机的影响，这些传统行业的发展受到了抑制，造成了资源的浪费和资本配置效率的低下。表4.5国有企业和非国有企业的行业非均衡配置效率比较行业非国有控股企业国有控股企业P_值C00.3914-0.30870.0000C1-0.05140.23110.5140C32.1098-3.58780.0000C40.3849-0.30000.0000C50.8671-1.43360.0000C60.5433-0.38020.0000C70.3397-0.20370.0000C80.4303-0.17600.0000C92.0962-0.68730.1470注：本文中的“国有企业”是指国有控股企业、“非国有企业”是指非国有控股企业。4.3本章小结本章对于资本配置效率度量模型进行了选择和优化，在AOU(2005)等学者研究的基础上，参考了OzlemKarsu、AlecMorton等学者的“非均衡指标”。并且对模型优化前后的资本配置效率度量进行了比较，发现优化后的模型，更能解释经济28 浙江财经大学硕士学位论文原理和符合本文的要求。所以在此基础上，对我国制造业的各个行业进行了效率估算。从估算的结果来看，资本配置效率较高的行业中，垄断行业所占的比例较大，这也使得国有企业的资本配置效率在一定程度上要优于非国有企业。其中，国有企业在能源开采类（石油加工及炼焦业、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工）、机械制造类（普通机械制造业、专用设备制造业、交通运输制造业、电器机械及器材制造业、仪器仪表及文化、办公用机械制造业）等规模较大，并且行业资本配资效率较高。但是国有企业在垄断性较低的行业，例如电子制造类（电子元器件制造业、日用电子器具制造业、其他电子设备制造业、电子设备修理业）、服装和造纸类（纺织业、服装及其他纤维制品制造业、皮革、毛衣、羽绒及制品制造业）等，都较非国有企业的资本配置效率弱。总体而言，企业在一个行业的发展，除了受行业资本配置效率的影响外，还会受到行业自身发展空间的约束。相对于能源类、机械大型制造类等行业，只有国家放开行业准入标准，非国有企业（私营企业、外资企业）才能有机会进入这些行业，并投入大量的资金、物力、设备等，创造出更多的价值。但是，对于约束条件较多或者未对非国有企业开放资本投入的行业，即使非国有企业在管理能力和制造水平上较国有企业有明显的优势，也不可能在这些行业中长远的发展。例如，国有企业在煤炭采选业和黑色金属冶炼以及压延加工业所占的比重高达65%、41%。但是，随着我国市场经济的不断开放和完善，对于一些关键性的制造行业，国家会逐步的放宽准入标准，允许外资和民营企业的进入。29 浙江财经大学硕士学位论文5非均衡资本配置效率的影响因素分析5.1数据来源及处理本章对数据的处理跟上一章节相同，共得到2004-2014年，799家制造业上市公司的7552个观测数据。研究中所涉及的财务数据和股票交易数据均来自于同花顺ifind数据库。并且，本章对研究数据处理、描述性统计和回归分析等所使用的软件为Spss13.0和Stata13.0计量软件。5.2变量的选择影响企业资本配置效率的因素较多，但是，很多学者没有从企业投资角度来直接分析，偏好从资本形成的视觉间接分析，虽然可以获得合理的解释和较大的模型拟合度，但是却缺少更加真实的直接分析和影响因素探究。所以，本文从企业的投资水平和经营效益等方面来探究企业资本配置的影响因素。纵观国内的研究，配置效率的影响因素可以归纳为：企业发展状况、行业因素和其他外部因素等。具体来看，影响因素包括:企业效益、企业规模、企业的营运能力、企业的资本结构、企业发展能力、企业投资水平、偿债能力。此外，股权集中度的变化趋势、所处行业在一定程度上也能够影响企业的资本配置效率。（1）企业效益。企业的经营效益，作为投资者首要考虑的问题，对于资本配置效率有一定影响。根据资本的趋利性，在资本可以完全自由流动的情况下，企业经营效益好的企业，可以吸引资本投资；而企业经营效益较差的企业，资本会远离。所以资本可以根据企业经营状况或者项目的未来收益水平，在项目和企业间高效的配置，也即效益越好，企业的资本配置效率越高；反之，资本配置效率越低。本文选取总资产收益率为企业效益指标。（2）企业规模。一种观念认为：规模大的企业，经营效益好，资本配置效率高。主要的理由是：规模大的企业可以利用自身优势，进一步深化劳动分工，实现规模化生产，从而提高经济效益；规模较大的企业可以利用更专业、科技含量高的设备，能够有效降低劳动成本，提高资源的利用率；大企业可以利用集聚效益，吸引高层次人才，不断提高管理水平和技术创新能力；大企业由于自身经营状况较好，征信水平较高，便于获得银行的信贷支持和政府的政策福利。另一种观念认为：规模小的企业，较容易生存，资本配置效率高。主要的理由是：规模较大的企业，有较多的分支机构，管理层与股东之间的道德风险水平较高；企业30 浙江财经大学硕士学位论文规模较大，会存在各个环节的员工绩效考核困难，无法合理的给予员工激励；大企业的管理结构较为复杂，领导决策和真实的实施效果可能存在信息失真，不利于企业目标的达成。总之，企业规模如何，都是影响企业资本配置的重要因素，本文以总资产作为衡量指标。（3）企业的资本结构。投资者在分析项目或者企业投资可行性时，对于资本结构的考虑较为细致。资本结构，一方面可以作为企业偿债安全性的指标，另一方面可以用来衡量投资的风险水平。即资本结构越不合理，负债与资产的比值较大，投资的风险系数亦较大。同一行业中，往往存在最优资本结构，当企业的资本结构低于行业水平时，负债水平的提高，有利于企业价值的增大；反之，则会降低企业的价值。而对于负债的使用，国有企业和非国有企业的依赖程度不同，非国有企业对于信贷等负债的需求往往较大。本文选取资产负债率和流动资产/总资产作为指标。（4）企业的营运能力。企业的营运能力显示了企业对资金的使用效率，可以让投资者了解资金的周转效率和安全性。对于较为特殊的行业，例如房地产，由于资金长期被锁定，资金的回收状况存在不稳定性。所以，投资者在同等的风险和报酬下，偏向于能够更快获得收益的项目。企业的营运能力也成为影响资本配置效率的关键要素之一。本文以总资产周转率来衡企业营运能力。（5）企业的偿债能力。偿债能力作为现代企业财务能力的评价指标之一，代表了企业对债务的偿付能力和管理水平。在通常情况下，债务的及时、足额偿还，显示了企业能够正常的经营。并且，在衡量企业财务状况时，一个较好的债务偿付能力，表明企业的财务状况可以吃撑其长期的经营和可持续发展。在投融资状况逐渐恶化的情况下，较强的偿债能力可以为企业的生产和发展提供强有力的保障。本文选取流动比率、速动比率作为衡量指标。（6）企业的发展能力。企业的发展能力关注于企业的未来成长性和潜在发展能力，一个成长性较好的企业，会受到较多投资者的偏好，大量的资本将会流入到企业内部，实现企业的发展需求和规模化运作。并且，对于绝大多数的投资者而言，投资一个成长性较快的企业远比投资一个较为成熟的企业更有吸引力，这其中伴随着资本的指数扩张和企业控制权的获取，也显示了资本配置效率的提高。本文将以企业的营运总收入增长率来衡量一个企业的未来成长性。（7）企业的投资水平。企业的投资水平，可以用来衡量企业的投资能力和未来现金流的增长状况，直接影响了企业的筹资决策、融资鞠策和股利分配等，从而间接影响了企业对风险和收益的管理水平，以及在资本市场的经营业绩。并且，投资行为和投资水平作为企业衡量资本配置的有效与否的指标，可以给投资者引导资本的流动作出判断。本文以投资收益率、EVA回报率作为衡量指标。31 浙江财经大学硕士学位论文（8）股权集中度。Berle和Means(1991)发现股权集中度与公司经营效益之间呈负相关关系；而Jensen和Mecklin(1976)结合代理理论，发现公司价值随股东持股比例的减少而减少；Shleifer和Vishny在公司绩效变量选择中，运用了托宾Q，实证发现股权集中度与公司绩效之间存在着二次曲线关系；但是，Demsetz通过研究，发现公司股权结构的变化对于公司业绩不存在影响。但总体来说，股权集中股对于企业资本配置效率的变化很值得研究，所以本文选用前十大股东持股比例作为衡量指标。（9）企业的成熟度。从企业的发展来看，企业不同阶段经营特征和投资者、管理者关系的不同，对于资本配置效率的影响不同。处于企业初创期，企业规模较小，生产能力弱，企业有一定的专业技术和资金需求；处于成长期，企业发展迅速，经营内容逐渐丰富；处于成熟期，企业经营领域较大，内部结构复杂，有专业化的经理人队伍；处于衰退期，企业内部存在管理问题、经营状况萎缩，有面临破产和被收购的风险。所以企业成熟度在一定程度上对企业资本配置效率有影响，本文以企业的上市年份作为衡量指标。表5.1各影响因素说明指标类别变量代码变量名称变量含义企业的效益Roa资产收益率净利润与总资产总额的比率企业的规模Size总资产反映企业的资产规模企业的成熟度Age上市时间反映企业在行业中的存续时间和经营成熟度企业的资本结构Lev资产负债率负债与资产的比率Ldzcl流动资产/总资产总资产中流动资产所占的比率企业的营运能力Sar总资产周转率反映企业资产的使用效率Cfo经营净现金流反映企业经营活动能够产生的净企业的偿债能力现金流情况Ldbl流动比率流动资产对流动负债的比率Cqbl产权比率负债与所有者权益的比率企业的发展能力Growth营运总收入增长率反映企业的经营水平和发展能力Tzsyl投资收益/利润总额评价项目的收益水平和方案的可企业的投资水平行性EvaEva回报率评价项目的收益水平和方案的可行性企业的股权集中度Gdbl前十大股东持股比例反映股权的集中程度32 浙江财经大学硕士学位论文5.3模型设定方法5.3.1模型的介绍5.3.1.1面板数据概述面板数据(PanelData)是指融合了截面数据和时间维度的数据结构，其可以用来描述在一段时间内，样本的分布情况。主要应用于金融、经济增长、产业结构、技术创新税收政策宏观领域以及就业、家庭消费、企业管理、市场营销等微观领域。面板数据的估计有两种策略：其一是假定各个样本有一致的回归方程，然后进行截面数据的混合回归（pooledregression）；其二是为每一个样本估算出一个回归方程。第一种策略忽视了样本中存在不可测或者缺失现象,而这种情况是由于跟解释变量相关，所导致估算结果的差异；第二种策略忽视了样本间的共性，或者足够大的样本容量的可能性。因此，在实际的操作中，往往采用综合两种策略的方式，即假定估计方程有一致的斜率和不一致的截距项。这种模型被称为“个体效应①模型”（individual-specificeffectsmodel）。其模型结构为：''yxzu(i1,...,n;t1,...,T)（5.1）ititiiit其中，z(timeinvariant)不随时间的变化而变化，即zz,t；x（time-varying）iitiit会随着时间的变化而变化；模型的干扰性分别有两部分组成：(u)，这种干扰iit项被称为“复合干扰项”（compositeerrorterm），其中，u作为不可观测的随机变量i代表了样本异质性的截距项。但是，在特定的计量环境下，u可以被视为常量，i所以被称为退化的随机变量。作随时间改变的干扰项。一般假设为独立同itit分布。如果u与解释变量存在相关性，则这样的模型可以细称为“固定效应模型”i（FixedEffectsModel；简称FM）：如果u与解释变量都不存在相关性，着这样的i模型也被称为“随机效应模型”（RandomEffectsModel,简称RE）。5.3.1.2固定效应模型在固定效应模型中，对于给定的第i个样本，将方程（5.1）进行平均值化处理：''yitxitziuiit（5.2）①陈强.高级计量经济学及Stata应用（第二版）[M].北京:高等教育出版社,2014.33 浙江财经大学硕士学位论文将方程（5.1）与方程（5.2）相减后，得到离差方程式：'yityi(xitxi)(iti)（5.3）在此基础上，定义yityityi，xit(xitxt)，it(iti)，则方程（5.3）可以转化为：'yitxitit（5.4）在上式中，u已经消失，故如果it与xit不存在关联性，则我们可以用普通最小二i乘法（OLS）来估算，得出的“固定效应估计量”，由于的估算依赖于每FEFE个样本的组内离差，所以也被称为“组内估计量“。经过变化后的方程式，没有受到u的影响，即使u与解释变量x有关系，但是只要考虑组内估计量，就可以得到iiit'一致估计值。其中的缺陷是z也被处理掉了，这就无法来估计。换言之，组内i估计量无法估算跟时间无关的变量的影响。另外，为了保证iti和xitxi的不相关，则必须满足第i个观察值有严格的外生性，即E(x,.....,x)0,因为xi中包ititiT含了所有的（x,.....,x）。换言之，要求干扰项与各期的解释变量完全不相关，是itiT很难实现的。5.3.1.3随机效应模型在对（5.1）进行估计时，由于随机效应模型假设u与解释变量x,z不存iiti在相关性，所以对其OLS结果是一样的。然而，干扰项(u)不是球型干扰项。iit因此，随机效应的OLS不是最有效率的。假设不同样本的干扰项不相关，由于u，i同一个样本在不同时期的干扰项存在自相关现象，即2,若tsuCov(uiit,uiis)22（5.5）,若tsu22其中，、分别为u和的方差，当ts时，其自相关系数为：uiit2uCorr(u,u)（5.6）iitiis22u从方程式（5.8）可以看出，同一个样本不同时期的干扰项的自相关系数对时间距离（ts）不敏感，这样的随机效应模型又被称为“等相关模型”（equicorrelatedmodel）。越大，(u)中的个体效应u越重要。同一个样本干iiti扰项的协方差矩阵为：34 浙江财经大学硕士学位论文2222uuu2222uuu(5.7)2222uuuTT由协方差矩阵（5.9）可以得知，同一个样本的干扰项的方差相同，但存在组内自相关现象。这个样本干扰项的协方差矩阵的对角矩阵为：0(5.8)0nTnT从上文可知，OLS是一致的，并且存在干扰项(u)，所以可以用OLS的iit22残差来估算（u）；FE也是一致的，并且存在干扰项（iti），所以可以用FE2的残差来估算。然后就可以使用广义最小二乘法（FGLS）来测算原方程，即可得到“随机效应估计量”，标记为ˆ。RE5.3.1.4hausman检验自1978年，Hausman提出Hausman检验以来，国内外学者都对这个检验进行了补充和说明，例如Taylor等对Hausman检验中采用的估算方法和奇异矩阵问题进行了研究；Arellano、Baltagi（2007）创造性的构建了其他辅助回归方程得到了Hausman检验。Hausman检验是用来判断在处理面板数据时，为固定效应模型、随机效应模型的选择提供方案。为此，Hausman提出了原假设“H:u与x、z不相关”。Hausman0iiti检验的统计量为：1（ˆˆ）'Var(ˆ)Var(ˆ)(ˆˆ)d2(K)（5.9）FEREFErEFERE其中，Var(ˆ)、Var(ˆ)均为估计值；K为ˆ的维度。如果该统计量大于FErEFE临界值，则拒绝原假设，选用随机效应；反之，选用固定效应。本文为了检验影响企业资本配置的因素，对全样本、国有控股样本、非国有控股样本均进行了固定效应模型、随机效应模型回归和Hausman检验，以此来寻找真正的影响因素和国有企业、非国有企业在影响因素方面的差异。35 浙江财经大学硕士学位论文5.3.2模型的设定根据上文已经陈述的资本配置效率的影响因素，以及为了控制经济周期因素、行业因素对制造业上市公司资本配置效率的影响，本文在固态效应模型和随机效应模型中都引入了年度虚拟变量和行业虚拟变量。并且，为了减轻内生性的①影响，在模型设定中引入了滞后一期。同时，本文对各个变量进行了单位根检验（见附录1），得出各个变量在滞后一期为稳定数列。设定的固定效应模型为：n201420149investi,ti,t1xi,t1yeartyearthyiuii,t（5.13）i1i2004i2004i0其中，invest表示i企业t期的非均衡配置效率；为常数项；为x的i,ti,t1i,t1系数；x表示为自变量所构成的矩阵；hy为行业虚拟变量，当处于第i个行业i,t1i时，取值为1，其他取值为0；year为时间虚拟变量，当处于第t个年份时，取值t为1，其他取值为0；u为固定效应值；为残差值。ii,t一般情况下，固定效应模型较为适用，随机效应模型比较复杂。所以本文先设定固定效应模型，并用stata13.0分别估算固定效应模型和随机效应模型，最后用hausman检验来选择模型，并进行分析。5.4描述性统计分析表5.3各变量描述统计汇总全部类型非国有企业国有企业影响因素均值标准差均值标准差均值标准差age14.765.0614.925.0114.615.10roa7.475.807.955.917.065.66size21.791.1921.481.0622.051.23lev48.2917.7446.6617.3949.7117.93ldzcl54.0817.0954.2416.5553.9517.54evaratio0.8221.851.4530.950.287.79tzsyl47.96583.6756.36826.9740.70208.89growth23.06171.6327.74239.8619.0171.64sar0.830.530.800.580.870.48①OzlemKarsu、AlecMorton和Richardsond等学者研究发现，滞后一阶对于研究较为理想，而滞后二阶及以上在各个方面存在不足。36 浙江财经大学硕士学位论文gdbl54.8515.0753.2515.1956.2314.82cfo2.011.762.071.781.951.73ldbl1.753.331.874.551.651.66cqbl1.472.751.373.021.562.50从上述数据可以看出，国有企业和非国有企业在各项指标上有明显的差别：（1）在企业成熟度方面，非国有企业比国有企业更优：非国有企业为14.92年、国有企业为14.61年。从生命周期理论和我国上市公司营运危机角度，上市公司的经营状况并不一定随着时间的推移而有长远的发展，从聂名华、张鹏（2015）的研究结果来看，我国上市公司生命周期曲线分为：上市1-2年为上市表现期，企业运营危机发生的可能性较小，为3%；上市3-4年期为危机潜伏期，企业运营危机发生的可能性偏高，为11.6%；上市5-6年期为中度危险期，企业运营危机发生的可能性很高，为20.4%；上市7-8年期为高度危险期，企业运营危机发生的概率达到最大值，为21.3%；上市9-10年期为硝烟弥漫期，上市危险较最高点有降低，为18.7%；上市11-12年为危机消退期，上市的时间风险概率为11%；上市13年后，企业的经营风险基本消散，在上市15年后，企业进入经营安全期。而我国制造业总体水平处于风险梯度较低的水平。这说明，在制造业上市公司中，非国有企业可能在经营和管理上更有经验。（2）在企业经营效益方面，非国有企业的总资产收益率要优于制造业平均水平，为7.95%；国有企业较差，低于制造业平均水平，为7.06%。但是非国有企业在经营效益方面的差异性明显要大于国有企业，其标准差为5.91，而国有的经营差异性为5.66，略低于平均水平。所以综合经营效益和差异性来看，虽然国有企业的经营效益略低于非国有企业，但是其具有较好的经营稳定性、发展较为均衡。（3）在企业规模方面，国有企业明显要大于非国有企业，为22.05%。并且非国有企业略低于制造业平均水平，为21.48%。但是，国有企业规模本身对于经济效益增长有正相关是值得商榷的。从黄险峰、李平（2008）的研究结果显示出，在假定政府规模、市场开放程度和结构变化等变量一定时，对于考查的5个可以用来衡量国有企业规模的变量存在显著差异，但是如果对衡量的指标进行筛选，则可以进一步的得出，国有企业规模本身对于经济增长并没有显著的不利影响。但是，企业规模对于资本配置效率有没深刻的影响，需要下文进一步探究。（4）在企业的资本结构方面，国有企业的资产负债率水平要远远的高于非国有企业的资产负债率水平，从张娅、任婕柠（2012）的研究可以了解到，国有企业上市公司由于其在稳定经济和社会方面有重要的政治作用，享受更低的赋税和强大的市场力量。而且国家通过财政补贴等政策措施，降低了国有企业上市公司37 浙江财经大学硕士学位论文的违约概率。甚至，国有企业与政府的联姻关系直接影响了银行的信贷，所以银行对国有企业的债务性融资存在“软约束”，致使国有企业债务水平居高不下。但是，非国有企业的流动资产率水平要高于国有企业的流动资产率水平，这从侧面可以反映出国有企业更加倾向于非流动资产（例如固定资产、在建工程、工程物资、长期应收款投资性房地产等）的投资。（5）在企业的营运能力方面，国有企业的总资产周转率要略微的高于非国有企业，非国有企业在运营能力的差异上要高于国有企业。这说明国有企业和非国有企业在总资产的经营质量和使用效率上，能力相当。当然，相对于国有企业非常均衡的发展来说，非国有企业经营状况的良莠不齐，与其不同的股权结构不无关系。（6）在企业的发展能力方面，非国有企业要远远的优于国有企业，为27.74%，并且非国有企业在发展能力的差异上明显大于国有企业，其标准差为239.86。这可能是因为非国有企业具有完全的市场导向和高度灵活性有关，非国有企业是以资本的增值和利润最大化为经营目标，跟国有企业的性质稍微不同：国有企业应该是实现国家目标的工具（李治国（2005））。并且，非国有企业由于自身特点和发展模式不同，保持了经营的活力和发展水平。（7）在企业的投资方面。非国有企业明显优于国有企业，无论是从EVA回报率，还是从投资收益率角度分析，非国有企业的回报率均高于国有企业，并且企业之间的投资水平差异较大。国有企业投资成效的低弱，有其历史原因。余琰、罗炜、李怡宗和朱琪（2014）等学者认为，国有风险投资在股权分置改革前后有明显的不同：在股权分置改革前，国有风险投资跟偏向于投资期限较长、安全性较好，但是成本较高而收益较低的项目；股权分置改革后，国有风险投资更加倾向于投资成本较低、投资收益较高额项目。即国有企业在改制后，其投资理念更加符合私人利益假说的预期，并且投资水平在稳步提高。（8）在企业的股权集中度方面。国有企业的十大股东持股比例高达56.23%，高于非国有企业十大股东持股比例53.25%。并且，国有企业的股权集中度较均衡，优于非国有企业。在股权集中的研究中，徐莉萍、辛宇、陈工猛（2006）等学者认为，股权集中度跟经营绩效之间存在线性正相关关系。并且，这种关系不受控股股东性质差异的影响，但是过高的股权制衡对于企业的经营有负面影响。（9）在企业的偿债能力方面。非国有企业在产权比率和净现金流方面都优于国有企业，在产权比例方面略低于国有企业。总体而言，非国有企业在偿债能力方面略好于国有企业，国有企业面临破产的压力更大，如果没有政府单方面扶持的话，国有企业破产的频率会高于非国有企业。总体而言，非国有企业在成熟度、企业效益、偿债能力、发展能力和投资水38 浙江财经大学硕士学位论文平上都较国有企业好，国有企业在企业规模、资本结构、股权集中度方面的指标都较非国有企业高，两者在运营能力方面的差别不大。但是，非国有企业的发展状况不均衡，差异性较大，而国有企业虽然在很多方面跟不上非国有企业，但是其发展较为均衡，企业差异性较小。这也解释了为什么国有企业的资本配置效率高，而非国有企业的资本配置效率低，即非国有企业的资本配置离散程度较国有的资本配置离散程度大。5.5相关性结果分析本文采用perason相关性检验来探究各影响因素之间的关联度，考察变量之间是不是相互影响，以及变量之间的变化方向。表5.4给出了各个影响因素之间的perason相关性结果，从表中可以看出，所选择的变量之间相关显著性较低，符合模型回归要求。表5.4变量额perason相关性分析结果evaragrowageroasizelevsargdblcfoldblcqbltzsylldzcltiothage1-.130roa1**.260*-.061size1.***.032*-.149.163lev1*****-.025.280-.024-.038evaratio1******-0.00.061-.0290.010.01growth18***92-.023.216.089.068.088.073sar1***********-.326.221.103-.032.0590.01.155gdbl1**********9**39 浙江财经大学硕士学位论文.052*.126.465.042.046-0.00.077.154cfo1*********3****.109-.116-.2690.01-0.00.048.024-.037ldbl0.0221******47*****.053*-.097.091.4750.01.061-.041.025-.115cqbl01*******9*******-.053-0.000.00-.029-0.00-.045-.039-0.00-0.010.01tzsyl.029*1**13*9****852-.026.136-.149-.047.0590.01.165.051-.106.168-0.01-.060ldzcl1*********8********1**注：*.表示在0.05水平（双侧）上显著相关；**.表示在.01水平（双侧）上显著相关。5.6影响因素实证结果5.6.1全样本实证结果本文对我国总体企业资本非均衡配置的影响因素进行了固定效应模型和随机效应模型的回归。结果如表5.5所示：表5.5固定效应模型和随机效应模型估计结果变量固定效应变量随机效应Investi,t-10.246***investi,t-10.774***(0.0140)(0.00860)roa0.127***roa0.0665***(0.00499)(0.00409)size-0.748***size-0.344***(0.0571)(0.0246)levi,t-10.00231levi,t-10.00608***(0.00216)(0.00154)growth-0.00065*growth-0.00049(0.00035)(0.00032)agei,t-1-0.438agei,t-1-0.000148(0.625)(0.00536)evaratioi,t-1-0.00133evaratioi,t-1-0.00271***(0.00085)(0.00088)40 浙江财经大学硕士学位论文sari,t-1-0.223***sari,t-1-0.0803*(0.0796)(0.0426)gdbl-0.00532**gdbl-0.00101(0.00266)(0.00155)cfo-1.78e-10***cfo-1.22e-10***(0)(0)ldbli,t-10.00291ldbli,t-1-0.000754(0.00613)(0.00607)cqbli,t-10.00281cqbli,t-10.00036(0.00899)(0.00797)tzsyli,t-18.61e-06tzsyli,t-13.14e-05(2.97e-05)(3.24e-05)ldzcli,t-10.00021ldzcli,t-1-0.00218*(0.00229)(0.00131)yearYesyearYeshyYeshyYesConstant24.31**Constant7.257***(11.60)(0.560)样本数5,012R-sq:within0.3108sigma_u2.34265sigma_e1.18279rho0.79686Hausman检验chi2(25)=(b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)=2567.37Prob>chi2=0.0000注：（1）括号中的数值为相应变量的t值。（2）*、**、***分别表示在0.10、0.05、0.01水平下的双尾显著。从表5.5可以看出，在模型进行固定效应和随机效应回归后，hausman检验的p值为0，拒绝原假设“H:u与x、z不相关”，支持本文采用固定效应模型进行原0iiti方程的估计。从上表的结果中，可以得到的结论如下：（1）从模型拟合度来说，在显著性水平为10%的情况下，全部类型企业的资本非均衡配置的影响因素拟合度仅为0.31。这说明全部类型企业的非均衡配置效41 浙江财经大学硕士学位论文率受企业内部的影响因素较小，除了受这些市场因素的影响外，还可能受到一些非市场化因素的影响，例如政府行政（如政府补贴、行业扶持、政府干预）、投资者保护、信息披露质量、政治关联度等。（2）从非均衡效率自身角度，滞后一阶的非均衡效率与非均衡效率成正比，这说明非均衡配置具有粘性，上一年的资本配置情况会影响下一年的资本配置效率。这可能是因为资本配置的过程是跨年度的、具有持续性和阶段性，但是随着资本的错配或者误配，资本配置的非均衡性会逐渐扩大，甚至影响企业或者项目的运营状况。（3）在企业的经营效益方面，企业的总资产收益率的提高会促进企业非均衡配置效率的提高，即企业总资产收益率的提高反而会降低企业的资本配置，这说明我国各类企业的资本流动未能按照资本逐利性的原则进行自由流动，这可能是受到非市场因素的制约，还需要进一步的分析。（4）在企业的规模方面，各类企业的非均衡配置效率跟企业的规模呈反比，即随着企业规模的逐渐扩大，企业的资本配置效率逐渐增大。吴建新、刘德学（2014）认为随着企业规模的逐渐扩大，大中型企业具有规模经济效益，其产业集中度的提高可以使得资本配置效率得到提高，这也与张军、陈诗一、GaryH.Jefferson(2009)等学者得出的结论是相同的，这说明制造业企业开始有规模效益。（5）在资本结构方面，上一年的资产负债率水平和流动资产率水平会促进各类企业资本非均衡配置效率的提高，即资产负债率水平降低和流动资产的减少可以优化企业的资本配置效率。纪任雄、孙琦（2010）认为，我国制造业上市公司的资产负债率水平要低于全国企业的平均水平，呈逐年下降的趋势。并且，相比较于发达国家上市公司的资本结构情况，我国上市公司更加倾向于股权融资。当企业的资产负债率和利润增加的时候，上市公司有降低企业负债率的偏好，由此也说明，我国上市公司并没有意识到负债所带来的好处。并且，制造业上市公司也偏好于固定资产投资，形成了我国严重的产能过剩问题，究其缘由，可能是经济增长不合理、利益驱动导致的投资潮涌现象、地方政府对微观经济主体的不当干预（韩高国、高铁梅、王立国、齐鹰飞、王晓姝（2011））等企业投资行为扭曲所导致。（6）在企业的发展能力方面，各类企业的非均衡配置效率跟企业发展能力成反比，即制造业企业的资本更青睐于能够有长期发展能力的项目或企业，更加注重企业的成长性。这说明制造业各类企业的发展目标正趋于一致，以资本的增值和利润最大化为经营目标和长远发展的动力。（7）在企业运营能力方面，各类企业的资本非均衡配置跟企业的运营能力呈负相关关系，即各类企业更加倾向于通过提高运用能力来达到资本的均衡配置和42 浙江财经大学硕士学位论文效率的提高。陈琪（2012）认为经营性资产是制造业上市公司至关重要的部分，是企业盈利和发展的物质基础，提高经营性资产的周转率，努力盘活存量资产，在不盲目扩张的前提下追求规模的扩张，并且加强固定资产的管理，可以实现企业可持续成长。（8）在企业股权集中度方面，各类企业的资本非均衡配置跟股权集中度呈负相关性，也即投资者更加倾向于把资本投入到股权集中度较高的项目和企业。在股权集中度较高的企业，其资本配置效率较高，在股权集中度较低的企业，资本的配置效率处于较低水平。对于股权集中度对于公司绩效和资本配置的影响，主要有两方面：一是“监督效应”，即股权集中的机构或者股东会积极的监督管理层，减少了道德风险和逆向选择，从而降低了股东与管理者之间的代理摩擦，提高了企业的价值和资本配置效率；二是“侵占效应”，即股权过于集中，大股东会有侵占公司和损害小股东的行为，从而使得代理成本上升。从结果来看，我国资本配置效率的影响更加倾向于股权集中的“监督效应”。（9）在企业的偿债能力方面，由于净现金流指标显著，而流动比率和产权比率都不显著，所以可以认为，各类企业资本的非均衡配置效率与企业的偿债能力呈反比，也即各类企业的资本配置效率与企业的偿债能力正相关。资本更愿意流向信誉较好、有足够现金流的企业。（10）在企业的投资水平方面，由于EVA收益率显著性稍弱和投资收益率的显著性不强。所以从显著性角度，各类企业的非均衡配置跟EVA收益率呈反比，即资本配置效率与EVA收益率为正相关。这说明投资者更加倾向于投资水平较高的企业。但是，导致结果不显著的原因，是不是因为企业的股权性质所致？需要进一步探究。（11）在行业和时间两个维度方面，由于时间维度的显著性水平都较差，在同一年份下的行业维度，对于资本配置的显著性时好时坏，所以可以得出时间不构成影响企业资本配置的因素，但是行业对于企业资本配置有弱影响，这可能是不同行业的资本配置效率强弱所致，需要进一步的探讨。总体而言，制造业上市公司资本配置效率受公司经营效益、公司规模、发展能力、营运能力、股权集中度、偿债能力显著影响。但是，在一定程度上受企业资本结构、成熟度、投资水平的影响。具体情况，需要对各种类型的企业进行具体的比较分析。43 浙江财经大学硕士学位论文5.6.2国有企业和非国有企业实证结果表5.6国有企业、非国有企业资本非均衡配置影响因素实证结果国有企业实证结果非国有企业实证结果变量固定效应随机效应变量固定效应随机效应investi,t-10.245***0.878***investi,t-10.250***0.732***(0.0205)(0.00987)(0.0202)(0.0131)roa0.125***0.0791***roa0.141***0.0875***(0.00620)(0.00555)(0.00845)(0.00688)size-0.718***-0.209***size-0.739***-0.424***(0.0678)(0.0280)(0.0967)(0.0432)levi,t-10.00553*0.00394**levi,t-1-0.002160.00349(0.00290)(0.00196)(0.00359)(0.00250)growth-0.00082**-0.00098***growth-0.000460.00021(0.00033)(0.00029)(0.00079)(0.00082)agei,t-1-0.5420.00160agei,t-10.0200-0.00013(0.505)(0.00578)(0.0432)(0.00856)evaratioi,t-1-0.0208***-0.0480***evaratioi,t-1-0.00109-0.00153(0.00431)(0.00416)(0.00104)(0.00104)sari,t-1-0.102-0.0571sari,t-1-0.197-0.0905(0.0994)(0.0499)(0.130)(0.0649)gdbl-0.003300.00026gdbl-0.00734*-0.00172(0.00341)(0.00179)(0.00422)(0.00243)cfo-2.14e-10***-7.25e-11***cfo-7.52e-11-1.33e-10***(0)(0)(0)(0)ldbli,t-10.0200-0.0377**ldbli,t-10.00213-0.00012(0.0290)(0.0188)(0.00743)(0.00733)cqbli,t-10.0186*0.0446***cqbli,t-1-0.00572-0.0154(0.0102)(0.0105)(0.0156)(0.0118)tzsyli,t-1-4.39e-05-1.56e-05tzsyli,t-11.22e-051.85e-05(0.00012)(0.00013)(3.92e-05)(4.14e-05)ldzcli,t-10.0002940.00108ldzcli,t-10.00184-0.00174(0.00285)(0.00146)(0.00385)(0.00220)yearYesYesyearYesYes44 浙江财经大学硕士学位论文hyYesYeshyYesYesConstant25.16***3.853***Constant15.73***9.183***(9.423)(0.628)(2.024)(1.002)样本数2,683样本数2,323R2：within0.3647R2：within0.2118sigma_u0sigma_u0sigma_e.95162279sigma_e1.4025029rho0rho0Hausman检chi2(28)=Hausman检chi2(29)=验(b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)验(b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)=1314.42=1034.64Prob>chi2=0.0000Prob>chi2=0.0000注：（1）模型中包含了年份虚拟变量和行业虚拟变量，这里没有列出其系数。（2）括号中的数值为相应变量的t值。（3）“*、**、***”分别表示在0.10、0.05、0.01水平下的双尾显著。从上表可以发现，国有企业和非国有企业的非均衡资本配效率拟合度分别为0.36、0.211（10%的显著性水平），这说明国有企业和非国有企业资本配置效率的影响因素不仅受市场化因素的制约，可能还有行业因素（行业壁垒、产业集中度、要素密集度、行业规模）（许可（2010））、信息透明度（黄政、吴国萍（2014））、投资者保护、政治联系（于文超、何勤英（2013））、市场信息效率（游家兴（2008））、政府质量、投资（陈德球、李思飞、钟昀珈（2012））等市场和非市场因素的影响。其中，国有企业的非均衡配置效率与上一期非均衡资本配置效率、企业效益显著正相关，与企业规模、发展能力显著负相关，与资本结构中的资产负债率显著正相关、流动资产率有一定程度的正相关，与偿债能力中的净现金流显著负相关、产权比例显著正相关、流动比例有一定程度上的正相关，与营运能力有一定程度的负相关，与投资水平中的EVA回报率显著负相关、投资收益率有一定程度的负相关，与股权集中度有一定程度的负相关。而非国有企业的非均衡资本配置与上一期非均衡资本配置效率、企业效益、偿债能力中的产权比率显著正相关，与企业规模、发展能力、投资水平中的EVA回报率显著负相关，与资本结构、企业成熟度、有一定程度的正相关，与营运能力、投资水平中投资收益有一定程度的负相关。这说明：（1）国有企业和非国有企业跟全样本企业有共性。即企业的资本配置效率跟企业上一期的资本配置效率、企业效益呈反比。这说明资本配置的趋利性在制造业企业中较弱，导致资本配置不均衡，效率低；企业的资本配置跟企业的发展能45 浙江财经大学硕士学位论文力、投资水平中的EVA收益率、营运能力、股权集中度、偿债能力中的净现金流成正比，这说明投资者更看重企业的未来现金流状况，资本更倾向于流入能够带来风险较低、现金流周转能力强、高收益的项目和行业。也从侧面反应出，虽然制造业企业整体趋利性较弱，但是相对于成长性好的行业和企业，仍然会吸引更多的资本流入，并且资本配置效率较高。（2）在企业资本结构方面，国有企业和非国有企业呈现完全相反的影响。从结果看，资产负债率的提高会促进国有企业的资本配置，会抑制非国企企业资本效率的提高。这说明，国有企业资本配置较高的企业，其资本负债率较高，这在一定程度上显示了，国有企业发展过度依赖于负债水平的提高。盛明泉、张敏、马黎珺、李昊（2012）对国有企业的资本结构的研究表明，国有企业的预算程度较大，导致国有企业优化资本结构的动力不足，其调整的速度越慢，使得实际资本结构偏离企业经营目标的程度越大，预算软约束是导致国有企业资本配置效率低下的关键因素。而非国有企业有严格的预算约束，在资本结构优化方面有足够的动力。并且，非国有企业在面临信贷政策紧缩或者宽松时，负债期限机构对于政策的敏感性较大，其面临的信贷难度更大（张娅、任婕柠（2012）），所以非国有资本更倾向于资产负债率水平较低的项目或企业。（3）在企业经营成熟度方面，国有企业随着经营周期的逐渐延长，会提高资本配置效率。而非国有资本的配置更加偏好于经营周期较短的行业或者企业。因为国有企业的投资方向更加偏好与国民经济命脉密切相关的行业，例如石油加工、金属冶炼、化学原料及化学制品等，并还涉及到一些公共服务行业，例如燃气生产和供应、废弃资源和废旧材料的处理和加工等。国有企业有投资周期长、利润回收慢、主要以固定资产投资为主的特点。而非国有企业（以外商投资为例），通常偏好于利润较高的行业，但是并不形成对于固定资产的投资偏好（陈长石（2014）），所以非国有企业资本配置的特点是：逐利性和短周期性。（4）在偿债能力方面，国有企业和非国有企业的产权比率和流动比率对于资本配置效率的影响刚好相反。考虑到产权比率的显著性较高，所以从产权比率分析入手。在产权比率方面，国有企业的资本配置效率随着产权比率的提高而下降，非国有企业的资本配置效率随着产权比率的提高而提高。这说明国有企业资本配置效率较高的行业多为负债水平较高的行业，非国有企业资本配置效率较高的行业多为负债水平较低的行业，也可以反应出国有企业的经营对于负债的依赖程度要远远高于非国有企业。国有企业对于负债的依赖可能来源于信贷资本的易得性和政府干预，相对于非国有企业，银行对于国有企业的贷款额度更高、期限更长，政府的干预使得其具有信息成本和违约风险优势。并且，根据方军雄（2007）的研究表明，政府干预的减少以及市场化程度的提高，会使得国有企业和非国有企46 浙江财经大学硕士学位论文业在贷款份额上的差异显著缩小，并且贷款期限结构的差异也趋于合理化和差异缩小化。（5）在行业差异方面，行业因素对于国有企业的资本配置效率的影响发生的年份有2007年和2011年，而对于非国有企业资本配置效率的影响发生的年份有2006年、2007年、2008年和2011年，这说明国有企业的资本配置效率与行业结构相关性弱于非国有企业。这主要是国有企业的经营目标中有担负起政治任务的成分，资本配置的侧重于能源类等垄断性企业。而非国有企业在资本的组织形式和流动性上都较为灵活，所以可以在不同年份的、不同行业进行逐利性投资。5.7本章小结不同股权性质企业资本配置效率受企业自身的经营效益、规模、成熟度、资本结构、营运能力、偿债能力、发展能力、投资水平和股权集中度的影响。本章通过建立多元的固定效应模型和随机效应模型，并用Hausman检验来验证哪种模型更适合原方程的估计，确认固定效应更加适合。通过模型回归后发现，我国制造业总体、国有企业和非国有企业的资本配置效率的影响因素存在显著差异。研究结果显示，制造业总体和国有企业、非国有企业资本配置效率在一定程度上有共性：都显示出趋利性较弱，关注于企业的未来发展状况、投资水平、营运能力、股权集中度和偿债能力等。但是国有企和和非国有企业在资本结构和成熟度、偿债能力上略有差异。例如国有企业的资本负债率跟资本配置效率成正比，非国有企业的资产负债率跟资本配置效率成反比，即国有企业的资本配置效率越高的企业，其资本配置效率越高，而非有企业刚好相反。从相关研究结果表明，国有企业资本结构的不合理性来自于其预算软约束较大，因此也导致了其偿债能力较差的状况。非国有企业由于其经营没有政府的扶持和政策导向，缺乏充足的自有资金，所以其吸引资本的途径，往往来自于资本结构的优化和经营状况的改善。从具体的行业分析来看，非国有企业对于行业的敏感度要高于国有企业，即非国有企业可以根据各个行业的资本配置效率水平，来决定资本的投入。而国有企业的资本配置在行业上缺乏敏感性，行业分布较为稳定。两者在行业分布中的差异，很大程度上是由于其经营目标的差异造成的：国有企业以政治目标为导向辅以利润最大化原则，非国有企业侧重于资本的安全性和盈利性。47 浙江财经大学硕士学位论文6全文总结和研究展望6.1全文总结本文从资本配置的理论探究开始，介绍了资本与经济发展的关系、资本配置效率的估计方法以及在不同国家、区域、行业和企业层面的资本配置影响因素的讨论。并且在理论基础的分析后，以优化的非均衡资本配置模型，分析了2004-2014年度以来，不同经济类型资本的配置效率的特点和差异，并分析了引起不同类型企业资本配置效率差异的可能原因。此外，还分析了企业自身的经营效益、成熟度、规模、资本机构、营运能力、偿债能力、发展能力、投资水平和股权集中度等影响因素与全样本企业、国有企业和非国有企业的影响程度。从全文的研究结果来看，在制造业行业中，国有企业的平均资本配置效率要高于非国有企业的平均资本配置效率，并且国有企业和非国有企业资本配置效率在不同的行业内存在显著的差异。从行业来看，能源类和机械制造业等垄断性行业中，国有企业占比较大，国有企业的资本配置效率较高；而服装、纺织等非垄断性行业中，非国有企业占比较大，非国有企业的资本配置效率较高。从影响因素来看，国有企业在资本结构优化和偿债能力上明显弱于非国有企业，但是国有企业和非国有企业都十分注重企业自身的经营效益、营运能力、发展能力、投资水平和股权集中度等。此外，国有企业的资本配置与行业结构敏感性较低，而非国有企业由于其趋利性和轻固定资产投资，所以其对行业的敏感性较高，可以根据行业的状况，进行有效的资本配置。6.2政策建议1.加快市场化进程市场化程度的加深，可以促使资本从配置效率较低的行业撤离，流向配置效率较高的行业，并且投资弹性系数也会有所提高。也即市场化程度的进一步提高，可以优化资本配置（方军雄（2006））。所以，有必要对资本配置效率较低和市场化程度不高的行业和企业，采取措施：（1）在行业中引入市场竞争淘汰机制。行业的竞争水平在一定程度上，对企业经济效益的高低和资本配置有效性与否有深远的影响。考虑到我国经济体制发展历程，计划经济在改革开放的十几年里有深刻的烙印。在制造业中，早期发展起来的都是具有公有制特性，并伴有垄断排外性质的企业，这些企业相当一部分48 浙江财经大学硕士学位论文即使实施了国有企业的改革，使得行业的投资氛围变得活跃，也会因为市场结构的固化，对于刚起步的非国有投资者筑起很高的市场准入壁垒。所以，通过引入市场竞争淘汰机制，能够化解垄断固化的行业结构，在行业内实现企业的自我更新和经营效益的提高，并通过不断的学习国外标杆企业先进的管理水平、适用的科学技术和改良的工艺，构建企业自身的产品线和生态圈，实现各个生产、销售和研发环节的高效化，进一步压缩成本、提高产品的技术水平，从而实现企业走上现代化的发展道路。（2）发展市场经济体制的高级形式。市场化进程的提高，必然会伴随投资水平的提高，这也将导致我国所有制结构的改变和优化，建立以公有制为主题，多种所有制结构（包括国有、集体、个体、外资等）共同发展的经济制度，实现资本和产权的有效流转，形成国有企业、非国有企业新的经济机制和活力。在资本配置效率相对较低的行业，应逐步进行经济体制改革、发展经济体制的高级形式，使得一部分优势明显的企业在市场中具有更大的独立性和经营自主性，并依靠劳动力和资本欧式，不断推出适合市场消费需求的产品，以服务和质量为保障，逐渐在行业中站稳脚跟并引领行业发展方向，最终使得行业的资本配置效率在优势企业的引导下，有新的突破。2.调整产业结构产业结构的调整和优化，一直是我国经济发展和环境保护的重点。在对行业进行结构调整和优化的过程中，应该从行业发展特点出发，积极开展重点项目和高端企业的培育，对于有一定品牌和技术研发能力，并且能够带来投资效应和规模效应的国有企业，要促发增量调整和存量调整相结合，以此来帮助行业内产业的转型和升级，可以采用的措施有：（1）政府应加大对特定行业扶持力度。对于资本配置效率较低的行业，政府应该在分析国内经济大环境的走势、投资融资市场的状况以及产业结构调整的方向和内容等，围绕主导产业转型的相关高端项目、新型行业，例如新能源、电子信息和网络通信等，以及相对成熟的传统产业，扶持特定行业开发和运营一些具有高新技术的项目，使其可以成为行业的发展标杆，并成为产业结构调整的纽带和核心。（2）政府应制定相关的优惠政策。产业结构的调整的过程就是产业内有形资产和无形资产更新的过程，所以调整的过程中，必然会引进一些高科技的设备和项目，政府在商业投资的过程中，需要对相关的项目进行政策倾倒。因为高科技项目的引入，通常会引起项目厂商抬价和条款的增加，所以在没有相关税费的优惠或者减免的情况下，企业往往会因为高昂的成本而退却。其次，政府为了更加便利的引进一些核心高端设备和企业，可以在认定标准和流程上做详细的规定，49 浙江财经大学硕士学位论文这一方面有利于企业根据具体的制度，经政府审核后，拿到优惠。另一方面，也可以有利于政府对专项项目的管理和服务，提升政府的效率，从而有利于企业尽快改良设备和提高经营效率，从而有利于企业资本配置效率的提升，优化产业结构的调整。3.优化投资结构投资结构的优化是资金流量和方向的调整。目前，经济大环境处于不景气时期，政府已经实施了诸多宽松的货币政策和财政政策，但是如何使得企业有较高的投融资效率，这对于投资结构的调整和升级有重要的意义。（1）加大对高新技术产业、资本配置效率较低行业的投资力度。政府对于技术含量较高，但是资本配置效率较低的行业，应重点引导资金的流动，建议在省市、各级地方财政预算中，逐年增加对这些方面的投资。例如每年增加10%-15%的预算，对于优势产业政府扶持力度不低于地方财政支出的5%；对于获得国家重点支持的产业和企业，各地财政也应该有相当比例的配资。对于资金的筹集和使用，各地政府应该有专门的资金账户和使用规划，并对资金的使用进行长期的监管和考核，使得资本配置得到优化。（2）拓宽融资渠道和融资的便利性。以商业银行为主的放贷机构，应该加大对各产业的融资力度，尤其是对于中小高新技术企业。例如，对于一些较为成熟的项目和具有明显优势产业发展前景的高新技术，政府应配合企业的发展需求，对于相关项目进行检验和评估，并协助企业做好贷款抵押和质押等工作，使得企业有足够的资金进行规模化生产；加快金融机构服务企业的工作，尤其是大力发展民营银行和资产证券化，弥补行业银行在资金渠道建设上的不足；对于需要进行国家化运作的高新技术企业，政府应该有相应的优惠措施，给予一定的出口信贷和补贴、退税等，鼓励企业走出去，并结合自身实际，引进先进的技术，加快企业的技术升级，提高企业在市场中的竞争力。（3）放宽市场准入机制，发展多层次资本市场。中小企业由于规模较小、征信较差，往往得不到银行的贷款，即使可以得到银行的贷款，商业银行对中小企业设置的诸多条款，变相成为企业的经营负担。所以政府应该大力发展我国资本市场，使得中小企业，尤其是高新技术产业可以在区域股权交易市场、全国股权转让交易中心和创业板等市场挂牌、上市。在这个过程中，政府部门应该结合本地区产业结构和发展规划，进行针对性的扶持，选择几个相对成熟的企业，并协同券商进行挂牌辅导或上市，争取在资本市场上市，起到区域发展标杆的作用。50 浙江财经大学硕士学位论文6.3本文的局限性和展望本文虽然对制造业企业、非国有企业和国有企业的非均衡资本配置效率和影响因素进行了研究，并得出了较为合理的经济解释，但是仍存在一些亟待解决的问题，以下为本文的局限性和展望：（1）由于收集的2004-2014年企业的相关数据均来自于同花顺Ifind数据库，但是数据不完整，有部分缺失，这可能对实证结果有少许的影响。所以，在今后的研究中，尽量选取数据较为完整的作为研究，提高数据的可靠性。（2）非均衡资本配置效率影响因素的实证模型在前人研究的基础上有了改进，但是这种方法的推广和使用有待后续大量研究来进一步验证其有效性，并且本文选取非均衡指标作为因变量，非均衡配置值的估算过程较为繁琐，甚至要进行几千次的回归估计，工作量巨大，得出的效率值的准确度可能有折扣，需要结合具体的情况，进行模型的更进一步优化。（3）需要进一步研究影响非均衡资本配置效率的因素和影响机制。本文虽然根据相关研究设定了企业效益、企业资本结构、企业规模、企业营运能力、企业发展能力、企业偿债能力、企业投资水平、企业股权集中度等指标作为因变量，以行业和年份等指标作为控制变量，在变量的选取方面，范围较为狭窄，忽视了非市场因素，例如政府干扰、法律保护、信息透明度、管理层股权激励等，对企业资本配置的影响。并且，需要进一步研究企业效益、企业资本结构、企业规模、企业营运能力、企业发展能力、企业偿债能力、企业投资水平、企业股权集中度等因素如何具体的影响企业的资本配置水平，影响机制作用的效果如何等。51 浙江财经大学硕士学位论文参考文献[1]KaijiChen,ZhengSong.“Financialfrictionsoncapitalallocation:AtransmissionmechanismofTFPfluctuations”,JournalofMonetaryEconomics60(2013)683–703.[2]MaochaoXua,TiantianMao.“OptimalcapitalallocationbasedontheTailMeanVariancemodel”,MathematicsandEconomics53(2013)533–543.[3]PaulKrugman.TheMythofAsia’sMiracle[J].ForeignAffairs,1994,73(6).[4]RobertoBonfatti,MaitreeshGhatak.“Tradeandtheallocationoftalentwithcapitalmarketimperfections”,JournalofInternationalEconomics89(2013)187–201.[5]DiegoRestuccia,RichardRogerson.“Misallocationandproductivity”,ReviewofEconomicDynamics16(2013)1–10.[6]EzraOberfield.“Productivityandmisallocationduringacrisis:EvidencefromtheChileancrisisof1982”,ReviewofEconomicDynamics16(2013)100–119.[7]BoBecker,MarcusJacob,MartinJacob.“Payouttaxesandtheallocationofinvestment.”JournalofFinancialEconomics107(2013)1–24.[8]AnaI.Fernández,FranciscoGonzález,NuriaSuárez.“Therealeffectofbankingcrises:Financeorassetallocationeffects?Someinternationalevidence”,JournalofBanking&Finance,37(2013),2419–2433.[9]JeffreyM.Wooldridge.“Onestimatingfirm-levelproductionfunctionsusingproxyvariablestocontrolforunobservables”,EconomicsLetters104(2009)112–114.[10]WurglerJ.Financialmarketsandtheallocationofcapital[J].JournalofFinanicalEconomics,2000,58(1).[11]AbiadA,OomesN,UeadK.TheQulityEffect:DoesFinancialLiberalizationImprovetheAllocationofCapital[J].JournalofDevelopmentEconomics,2008,87(2)[12]OzlemKars,AlecMorton.Incorporatingbalanceconcernsinresourceallocationdecisions:Abi-ctiteriamodellingapproach[J].Omega,2014.[13]RomerP.CapitalAccumulationintheTheoryofLongrunGrowth.Modernbusinesscycletheory,Cambridge:HarvardUniversityPress,1990.[14]LucasRE.OntheMechanicsofEconomicDevelopment.JournalofMonetaryEconomics,1988(22).[15]AtsukuUeda.MeasuringDistortioninCapitalAllocation-theCaseofHeavyandChemicalIndustriesinKorea[J].JournalofPolicyModeling.1999(21):427-452.[16]Toh,M.H.andW.C.Ng.EffieieneyofInvestmentinAsianEeonomies:HasSingaporeover-invested?JournalofAsianEconomics,2002,Vol.13,No.l:52-71.52 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浙江财经大学硕士学位论文附录1单位根检验本文采用面板数据中较为经典的Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验，从Fisher-ADF检验的一阶差分是平稳的，可以得出各个变量有一个单位根。从Fisher-PP检验的二阶差分是稳定的，可以得出各个变量最多滞后两阶。所以各个变量适合动态面板模型来选择合适的滞后期，以进行模型的估计。检验结果如下：Fisher-ADFFisher-PP变量统计量统计值P值统计量统计值P值是否稳定p3317.65460.0000p3729.29330.0000Investz-32.63460.0000z-12.37400.0000是L*-33.21380.0000L*-22.83900.0000Pm40.55770.0000Pm39.75780.0000p3729.29330.0000p3433.37870.0000Roaz-12.37400.0000z-33.98180.0000是L*-22.83900.0000L*-34.75320.0000Pm39.75780.0000Pm42.85210.0000p3049.50200.0000p2702.57280.0000Sizez-28.08250.0000z1.97490.0000是L*-29.03360.0000L*-4.63510.0000Pm35.24130.0000Pm21.19720.0000p3296.56210.0000p2990.19450.0000Levz-32.22230.0000z-7.34740.0000是L*-32.90350.0000L*-13.56630.0000Pm40.13960.0000Pm26.39670.0000p3382.41220.0000p4755.86570.0000Evaratiz-34.11520.0000z-22.11910.0000是oL*-34.45080.0000L*-36.84320.0000Pm42.13300.0000Pm58.39000.0000p4090.72270.0000p7939.40370.000057 浙江财经大学硕士学位论文Growthz-41.84120.0000z-50.19580.0000是L*-43.44000.0000L*-75.49150.0000Pm56.13630.0000Pm115.86620.0000p3438.16180.0000p3389.99330.0000Sarz-34.20370.0000z-10.62080.0000是L*-34.99410.0000L*-19.42000.0000Pm42.94700.0000Pm33.62410.0000p3160.19270.0000p4053.75710.0000Gdblz-30.03220.0000z-11.97990.0000是L*-31.07730.0000L*-24.77480.0000Pm38.84450.0000Pm45.88810.0000p2042.77390.0000p2400.15700.0000Cfoz-14.30080.0000z-13.43440.0000是L*-14.46960.0000L*-13.68010.0000Pm15.28160.0000Pm15.73030.0000p3927.01170.0000p8937.08420.0000Cqblz-40.00000.0000z-57.45180.0000是L*-41.19650.0000L*-86.04350.0000Pm52.63900.0000Pm133.90180.0000p3243.50620.0000p3612.46910.0000Ldblz-31.77620.0000z-10.81590.0000是L*-32.29920.0000L*-20.90290.0000Pm39.08770.0000Pm37.64590.0000p2674.70180.0000p6888.20650.0000Tzsylz-31.51120.0000z-44.83850.0000是L*-31.45230.0000L*-68.20740.0000Pm38.11140.0000Pm104.27940.0000ADFregression:1lagsNewey-West:2lags58 浙江财经大学硕士学位论文附录2模型优化前后非均衡配置配置效率分布比较年份优化前非均衡资本配置效率分布图优化后非均衡资本配置效率分布图2004年2005年2006年2007年2008年59 浙江财经大学硕士学位论文2009年2010年2011年2012年2013年2014年60 浙江财经大学硕士学位论文附录3在校期间参与的课题与发表的论文1在读期间参加的科研项目[1]2014年度全国统计科学项目：国有企业资本误配置度量方法研究（2014078）（成员）[2]2014年度浙江省哲学社会科学规划课题：中小企业资本误配置的度量与优化机制研究（成员）[3]2015年浙江省大学生科技创新活动计划暨新苗人才计划项目：基于双目标Logistic回归模型的中小企业资源配置效率度量研究（2015R414033）（主持）[4]2015年浙江财经大学校级课题：家族信托在财富传承中的运用研究（成员）2在读期间发表的学术论文[1]朱舜.中小企业资源非均衡配置效率度量与影响因素研究[J].东方企业文化,2015(21).[2]朱舜.上市公司信息披露质量对权益资本成本的影响研究[J].商场现代化,2015(07).[3]朱舜.商业银行核心竞争力比较分析[J].中国商论,2015(07).[4]朱舜.企业生命周期与资本结构的相关性[J].商场现代化,2014(06).61 浙江财经大学硕士学位论文致谢时光荏苒，岁月如梭，两年半的研究生求学生涯转瞬即逝。这段期间，我在浙江财经大学深刻领悟了何谓博大精深。这里的一花一木、一师一友均给了我享受不尽的益处，也使我内心滋生出的一份自豪与自信，伴我步入今后的人生旅程。在硕士学位论文完成之际，我要对为此付出许多心血的导师朴哲范教授表示感谢。从论文的选题、构思到最后的撰写、修改，字字句句无不凝聚着导师的辛劳！尤其是导师言传身教中体现出来的那种宽厚的为人、严谨的治学使我获益匪浅，使我在做学问、做人方面都终生受益，也将成为我一生的典范。朴老师对我几年如一日的关爱犹如甘泉浇灌着我这经济学领域的幼苗，我对他的感激之情即使千言万语也无法表达。“感恩在心，报恩在行”，今后的日子里，我唯有更加努力地工作才不负师恩。同时也要感谢浙江财经大学的各位教授、副教授和曾经给予我帮助的各位老师，特别是胡旭阳教授、张乐博士、张超博士、郗河博士、周丹博士和陈勇教授，他们深厚的学术素养与严谨治学的态度让我明白了学无止境、学贵有恒。感谢诸方帅、唐思雨、连靖靖等同门在学习上给予我的帮助，每次交流和讨论都让我获益匪浅。感谢室友王垒、励宁、诸方帅，在生活上以及求职过程中为我提出的各种有益的建议。最后，感谢我的父母。你们在我学习与成长的道路上，给予了我莫大的鼓励和无条件的支持，使我的求学之路能走得从容坚定。你们给予的温暖和关怀是我在人生道路上不断前进的动力，养育之恩，无以回报，你们永远健康快乐是我最大的心愿。即将告别浙江财经大学之际,向两年半来与我朝夕相处的老师、同学和朋友们表示最诚挚的谢意和最真心的祝福。朱舜二零一五年十一月于金融学院62 ＺｈｅｉａｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓｊｇｙ渐狂財经大学地址；中函杭州市下沙高教园匯学源銜１８号邮编：３１００１８－电话：０５７１８６７５４５１５网址：ｈｔｐ：／／ｙｓ．ｚｕ托．ｅｄｕ．ｃｎｊ