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曜学校代码：１０００４密级：公井如《如肇ｉＢＥ？ＩＪＩＮＧＪＩＡＯＴＯＮＧＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ嗎硕巧业学位论＾ＴＭＴ上市企业并购細与绩綱究—基于东方国信系列并购案例分析作繼．瑜，麵｜｜｜｜｜｜糾独帛ｉｔ社１指导教师孙贺捷副教授培麵，顧，；！＾满胃ｌｉｌＷＩ 與交遺乂攀硕击专业学位论文ＴＭＴ上市企业并购动因与绩效研究一一基于东方国信系列并购案例分析ＡＣａｓｅＳｔ；ｕｄｙｏｎＭ＆ＡＭｏｔｉｖａｔｉｏｎａｎｄＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅａｍｏｎｇｔｈｅｌｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓｉｎＴＭＴＢａｓｅｄｏｎＳｅｒｓｉｅｓｏｆＢＯＮＣＭ＆ＡＳｈｄｉｅ作者：董瑜北京交通大学２０１６年６人ｊ 学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权北京交通大学可レッ将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，提供阅览服务，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编Ｗ供查阅和借閲。同意学校向国家有关部口或机构送交论文的复印件和磁盘。学校可１＾＾为存在馆际合作关系的兄弟高校用户提供文献传递服务和交换服务。（保密的学位论文在解密后适用本授权说明）学位论文作者签名；寺淪导师签名：從签字曰期：年＾月多曰签字曰期：年么月曰义ｉ 学校代码：１０００４密级：公开北京交通大学硕±专业学位论文ＴＭＴ上市企业并购动因与绩效研究基于东方国信系列并购案例分析ＡＣａｓｅＳＵｉｄｙｏｎＭ＆ＡＭｏｔｉｖａｔｉｏｎａｎｄＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅａｍｏｎｇｔｈｅｌｉｓｔｅｄＣｏｍａｎｉｅｓｉｎＴＭＴｐＢａｓｅｄｏｎＳｅｒｓｏｆＢＯＮＣＭ＆ＡｉｅｓｉｅＳＵｉｄ１１作者姓名：董瑜学号：４２日２６９导师姓名：孙贺捷职称：副教授专业学位类别：审计学位级别：硕±北京交通大学２０１６年６ＪＪｉ 致谢一我的研究生时代还有不到两个月的时间就要结束了，工。悄然回首作年后的进入的研究生生活是如此忙碌且快乐的。在经管院会计系的老师教导下，在研究生的小伙伴的陪伴下，我作为从广西远道北京求学的审计研究生，逐渐安規了、、的幼小屯灵，陌生却又担屯开始系统的学习审计专业的理论课程，。同时有幸巧同学的介绍下进入证券行业学习金融知识。通过实习接触Ｗ及在金融领域运用自一，让我进步了解中国的金融行业己在学校学习的知识，同时也加深了我对金融行业的热爱。一一在此，我要衷必地发自肺腑地感谢我研究生涯的导师孙贺捷老师！您会细屯、且耐必的指导我们的毕业论文；还常常在学习生活中给我们建议和帮助，您为人处世的态度是我们学习的榜样！感谢所有交大经管院的老师们、，正賠你们的悉屯教导，不仅让我们在研究生阶段学习到深刻的专业知识，还丰富了我们的课余时间，比我们在学习之余保持愉快的也情，。我还要感谢审计专业的同学们感谢你们这两年的研究生生涯里给一予我的温暖，这段美好时光将成为我生中难Ｗ忘怀的回忆。同时，我还要特别感激我远在广西的家人与朋友，谢谢你们给了我无私的爱，你们的支持和鼓励是我远在他乡的慰藉、。每当遇到挫折或是屯情烦闷时，只耍想起远方的你们，我就有了无限奋斗的动力。ｉｉ 北京交通大学硕±专业学位论文摘要摘要ＴＭＴ行业的并购热情一。，尽管国内经济增速放缓，但是丝毫未影响国内方面一国家经济结构转型带动了并购交易市场的活跃程度，ＴＭＴ。另方面随着行业巨头地位的逐渐确立Ｗ及众多ＴＭＴ企业上市后急切渴望占领行业市场并寻求新的利＂＂润增长点，并购成为了国内ＴＭＴ行业的热口词。－本文Ｗ２０１３２０１５年东方国信并购７家标的公司为研究对象，结合我国并购市场发展现状，、行业特点与公司战略布局Ｗ此为出发点分析企业的并购动因。同时，从短期市场绩效与中长期财务绩效两个角度分析研究并购的绩效。其中短期市场绩效采用事件研究法，通过计算累积超额收益率，Ｗ此来评价并购是否带来股东价值财富；其次，中长期绩效通过运用财务指标法，结合并购动因分析此次并购是否达到并购目的，再分别从偿债能力、盈利能力、营运能力和成长能为四个角度研究并购是否提高了企业经营绩效，。通过分析研究此次并购潮是巧真正为企业带来了市场绩效和经营绩效，Ｗ期为今后同行业的并购企业提供有益的参考价值与借鉴作用。通过案例分析得出研究结论，并购之后东方国信短期市场绩效明显上升，但是中长期财务绩效表现一般，盈。尽管并购维持了公司高速的成长性利能为表现差强人意，但是偿债能力Ｗ及营运能力方面均有所下降。由此提出耍注重并购整合风险，、提高资产营运效率、设置业绩协议与此同时还嬰树立投资者风险意识等相关对策建议。关键词：ＴＭＴ行业；并购；并购动因；并购绩效ｉｉｉ 北京交通大学硕±专业学位论文ＡＢＳＴＲＡＣＴＡＢＳＴＲＡＣＴＡｌｔｈｏｕｉｔｈｗａｓｓＴＭＴｔｔｌｔｈＣｈｉｎｅｓｅｅｃｏｎｏｍｃｒｏｗｌｏｗｉｎｉｎｄｕｓｒｓｉｌｋｅａｇｇｇ，ｙｐｔｒｅｍｅｎｄｏｕｓｅ打ｔｈｕｓｉａｓｍｉｎｍｅｒｅｒｓａｎｄａｃｕｉｓｉｔｉｏｎｓｍａｒｋｅｔ．Ｏ打ｔｈｅｏｎｅｈａｎｄｄｕｅｔｏｔｈｅｇｑ，ｎａｔｉｏｎａｌｅｃｏ打ｏｍｉｃｓｔｒｕｃｔｕ化ｔｒａｎｓｆｏｒｍａｔｉｏｎＭ＆Ａｍａｒｋｅｔｃｏｎｔｉｎｕｅｔｏ化ｍａｉｎａｃｔｉｖｅ．Ｏｎ，ｔｔｗｔｔｔｔｈｔｔｉｓｔｒｉｔｓａｎｄ；ｈｅｏｈｅｒｈａｎｄｉｈｈｅｒａｄｕａｌｌｅｓ；ａｂｌｉｓｈｅｓａｕｓｏｆＴＭＴｎｄｕａｎ，ｇｙｙｇｎｕｍｅｒｏｕｓＴＭＴｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓｌｉｓｔｅｄａｆｔｅｒｔｈｅｅａｇｅｒｄｅｓｉｒｅｔｏｏｃｃｕｐｙｉｎｄｕｓｔｒｙｍａｒｋｅｔａｎｄ＂＂ｓｅｅｋｎｅｗｐｒｏｆｉｔｇｒｏｗｔｈｐｏｉｎｔ，Ｍ＆ＡｈａｓｂｅｃｏｍｅｔｈｅＣｈｉｎｅｓｅｋｅｙｗｏｒｄｓｉｎＴＭＴｔ．ｉ打ｄｕｓｒｙＴｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｓｅｌｅｃｔｓｓｅｖｅｎｃｏｍｐａｎｉｅｓｔｈａｔＢＯＮＣｍｅｒｇｅｒｅｄｆｒｏｍ２０１３ｔ：ｏ２０１５，ａｓ比ｅｍａｒｋｅｔｃｕｒｒｅｎｔｓｉｉｒｅｓｅａｒｃｈｏｂｅｃｔｃｏｍｂｉｎｉｎｉ山ａｔｉｏｎｉｎｄｕｓｔｒｃｈａｒａｃｔｅｒｓｔｃｓａｎｄｊ，ｇ，ｙｃｏｍａｎｓｔｒａｔｅｉｃｐｌａｎｔｏａｎａｌｚｅｔｈｅｍｏｔｉｖｅｓｏｆｅｎｔｅｒｒｉｓｅＭ＆Ａ．ＩｎｔｅｒｍｓｏｆＭ＆Ａｐｙｇ，ｙｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｗｅｆｉｒｓｔｃａｃｕａｔｅｔｈｅＣＡ民ｓｉｎｅｖｅｎｔｓＵｉｄｍｅｌ；ｈｏｄｔｏｅｖａｌｕａｔｅｐｌｌｂｙｕ，ｇｙ－ｗｈｅｔｈｅｒＭ＆Ａｒｏｄｕｃｅｓｓｈｏｉｉｉｔｔ：ｅｒｍｅｒｆｏｒｍａｎｃｅＴｈｅｎｂｕｓｉｎｆｉｎａｎｃａｌａｎａｌｓｓｐｐ，；ｙｇｙｍｅｔｈｏｄｃｏｍｂｉｎｅｄｗｉｔｈｔｈｅｍ＆ａｍｏｔｉｖａｔｉｏｎｍ＆ａａｎａｌｓｉｓｗｈｅｔｈｅｒｔｈｅｍｅｒｅｒ化，ｙｇａｃｈｅｖｅｔｅｎｒｅｓｅｃｔｖｅｆｒｏｍｔｈｅｄｅｂｔａｎａｂｔｒｏｉｔａｔｏｅｒａｔｉｏｎｃａａｃｔｉｈｉｌｉｉｌｉｆｂｉｌｉｉ，ｐｙｐｙｇｙ，ｐｙ，ｐｐｙａｎｄｇｒｏｗｔｈａｂｉｌｉｔｙｆｏｕｒａｓｐｅｃｔｓ，ｓｔｕｄｙＭ＆Ａｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｉｎｔｈｅｌｏｎｇｒｕｎ．Ｔｈｒｏｕｇｈａｎａｌｓｉｓｒｅｓｅａｒｃｈｗｈｅｔｈｅｒｔｈｅｍｅｒｅｒｒｅａｌｌｂｒｏｕｈｔｍａｒｋｅｔｅｒｆｂｒｍａｎｃｅａｎｄｏｅｒａｔｉｎｙ，ｇｙｇｐｐｇｆｏｔｈｅｅｎｔｌｉｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｒｅｒｒｉｓｅｓｏａｓｔｏｒｏｖｉｄｅａｂｅｎｅｆｉｒｒｅｎｃｅｎｔｈｅｓａｍｅｉｃａｅｆｅｐｐ，ｐｉ打ｄｕｓｔｒｍｅｒｅｒｓａ打ｄａｃｕｉｓｉ打ｔｈｅｆｉｉｔｕｒｃｅ打ｔｅｒｙｉｔｉｏ打ｓｒｉｓｅｖａｌｕｅａｎｄｒｅｆｅｒｅｎｃｅ．ｇｑｐＴｈｗｅｆｉｎｄｏｕ－＆ｒｏｕｇｈｔｈｉｓｃａｓｅｓｔｕｄｙｔｔｈａｔｓｈｏｒｔｔｅｒｍｍａｒｋｅｔｅｒｆｏｒｍａｎｃｅａｆｔｅｒｍａｐＢＯＮＣｒｉｓｅｏｂｖ－ｎａｎｃｒｒｍｉｏｕｓｌｙｂｕｔｔｈｅｌｏｎｔｅｒｍｆｉｉａｌｅｆｏａｎｃｅ．Ｗｈｉｌｅｃｏｍａｎｉｅｓ，ｇｐｐｍｅｒｅｒｓａｎｄａｃｕｉｓｉｔｉｏｎｓｔｏｍａｉｎｔａｉｎｔｈｅｈｉｈｓｅｅｄｒｏｗｔｈｂｕｔｉｎｔｅｒｍｓｏｆｇｑｇｐｇ，ｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｓｏｌｖｅｎｃａｎｄｏｅｒａｔｉｏ打ｃａａｃｉｔａｒｅｄｅｃｒｅａｓｅｄ．Ｔｈｕｓｓｈｏｕｌｄａａｔｅｎｔｉｏｎｔｏｐｙ，ｙｐｐｙｐｙｍｅｒｇｅｒｓａｎｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏ打ｓｉ打ｔｅｇｒａｔｉｏｎｒｉｓｋｓｉｍｒｏｖｅｔｈｅｅｆｉｃｉｅｎｃｏｆａｓｓｅｔｓｏｅｒａｔｉｏｎ，ｐｙｐ，ｓｅｔｔｉｎｇｕｐｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅａｇｒｅｅｍｅ打ｔａｔ化己ｓａｍｅｔｉｍｅａｌｓｏｔｏｅｓｔａｂｌｉｓｈｔｈｅｒｅｌｅｖａｎｔ，ｃｏｕｎｔｅｒｍｅａｓｕｒｅｓａｎｄｓｕｅｓｔｉｏｎｓｓｕｃｈａｓｉｎｖｅｓｔｏｒｒ．ｇｇｉｓｋａｗａｒｅｎｅｓｓＫＥＹＷＯＲＤＳ；ＴＭＴｉｎｄｕｓｔｒｙ；Ｍ＆Ａ；Ｍ友Ａｍｏｔｉｖａｔｉｏｎ；Ｂｕｓｉｎｅｓｓｐｅｒｆｂｒｍａｎｃｅｉｖ 北京交通大学硕±专业学位论文目录目录ｉ摘要ｉｉＡＢＳＴＲＡＣＴｉｖ１绪论７１．１研究背景及意义７１１１．．硏究背景７１１．２８．研究问题及意义１．２９研究方法与内容１．２．１硏究方法９１．２２９．研究内容２国内外相关研究１１２．１国内外并购动因理论综述１１２．１．１国外并购动因的相关理论研究１１２丄２国内并购动因相关理论硏究１３２丄３国内外并购动因相关理论研究评述１４２．２１４国内外并购绩效研究综述２．２．１国外并购经营绩效的相关研究１４２．２．２国内并购绩效的相关研究１６２．２．３国内外并购绩效文献评述１８３案例介绍１９３．１案例背景介绍１９３—．１．１ＴＭＴ行业现状蓬勃发展９１３丄２ＴＭＴ—整合加速０行业并购情况２３．２并购双方基本情况介绍２２３．２．１案例概述２２３．２．２北京东方国信科技股份有限公司２２３．２．３２５各标的公司简介３．３并晌交易过程２６３．３．１交易方案２６３．３．２业绩承诺协议２７４案例分析２９４．１并购动因分析２９Ｖ 北京交通大学硕±专业学位论文目录４丄１完善布局提升市场规模２９，４丄２吸纳技术２９，提升核心竞争力４丄３整合资源，发挥协同优势３１４．２并购绩效分析３１４—．２．１短期市场并购绩效分析并购是否带来财富收益３１—４．２．２中长期财务并购绩效验证并购是否达到并购目的３９—．２４４．３中长期经营并购绩效检验并购是否提高经营业绩３５结论ＳＢ示５４５．１结论５４５．１．１短期市场绩效显著提升４５５丄２预期并购目的已经达到５４５丄一３经营业绩表现般５４５．２后示与建议５５５．２．１启示５５５．２．２建议５６５．２．３局限性５８参考文献５９作Ｓ简６２独创性声明６３学位论文数据集６４ｖｉ 北京交通大学硕±专业学位论文＾ｉ１绪论１１．研究背景及意义１．１．１硏究背景２０一１５年２月，《商业银行并购贷款风险管理指引》的出现为并购带来股清风。并购贷款的还款期限将延长到７年，贷款金额占并购交易总金额的比例提高至６０％。而且在外在政策和内在需求的积极促进的大环境背景下，中国并购基金逐渐加深对市场的影响力度，《关。同年８月于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》在财政部、证监会、银监会、国资委四个部委的联合商议一下出现在大众眼前。此举优化了并购市场的环境，进步深化国企经济改革转型，一企业收购节奏不断加快，步实现企业规模扩大进、资产优化配置、产能结构调整、实现战略转型的目的。国务院于２０１５年９月２４日发布《关于国有企业发展混合所有制意见一》，这再次加速国企改革，同时也中国企业的并购创造更多动力。在挂些政策的影响下，中国并购重组市场活跃度持续走高，上市公司尤为突出。２００８－２０１５年中国井购市场发展趋势２０００１．００３０００．Ｉ＃２６。１００００．００．２５００８０００－－２０Ｗ．００．６０００－－．００Ｈ１５００．４０００－－１０００．００．ＩＩ羣游５。。ＩＩＩ０００Ｉ＿■Ｈ＿１■！＿１＿■Ｈ＿１＿■！＿＿Ｉ＿■！＿Ｉ＿ＨＩ＿Ｉ＿＿＿ｉ—■ＬＪ〇２００８年２００９年２０１０２０１１年２０１２２０１３２０１４年２０１５年年年年ｉｉ■一？－■并购总额（人民币亿元）案例数［Ｉ１－－图１１２００８２（Ｕ日年中国并购市场发展趋势－ｍｅｎＧｒａｐｈ１１ＴｈｅＣｈｉｎｅｓｅＭ＆ＡＭａｒｋｅｔＤｅｖｅｌｏｐｔＴｒｅｎｄＦｒｏｍ２００８Ｔｏ２０１５１；私募通整理的《２０１４年中国并购市场年度研巧报告》。数据来源；统计的并购案例不包括关联交易７ 北京交通大学硕壬专业学位论文＾根据相关报告报道：中国并购市场在２０Ｈ年完成１９２９起交易，较２０１３年交易的１２３２起案件增长５６．６％些并购案中，己披露金额的有１８１日，；在挂起其涉及交易金额高达１８４．９（Ｈ乙美元，较２０１３年增长了１％，５２８化２７．平均并购金额为６．；Ｗ万美元。２０巧年中国并购市场再创新高，活跃度与规模量均突破历年记录。据２０１５６９２统计，年中国并购市场共计完成并购交易案例２，３９．６％，起同比增加了；２３１８１０４２０其中，己经披露金额的案件共计，起，约．万亿元的交易金额，比１４ｗ年提高４４．０％。１－１２００８至２０５如图所示，从整体上看，我国１年的并购案例数与所涉及交易金额呈现上升趋势。并购案例数与并购交易金额在２００８年至２０１１年开始出现大幅变化，相较前几年活跃度明盈提升２０１２。然而在年案例数和交易金额均出现一小幅回落后，２０１３年，系列扶持并购重组的政策的出台随着我国，并购市场奏２０１４２０１５响了并购爆发前的序曲；。接着在年出现了并购井喷的现象年在我国大力倡导改革转型的号召下，在各种并购重姐政策的引导下，中国并购市场再次实，并购案例和交易金额均明显远超于历史数据现突破性增长。随着经济转型和供给侧结构性改革的推进，，拥有大量存量资产的公司将开展大量并购重姐活动预计２０１６年在改革转型和政策双重利好的环境下并购市场迎来黄金发展期。１．１２．研究问题及意义尽管Ｗ互联网为代表的ＴＭＴ行业并购浪潮不断，互联网和移动互联网为代表的行业正在高速发展同时，行业内的市场竞争环境更为激烈，导致大多数盈利能力比较薄弱的、营运资金链较为紧张的ＴＭＴ中小企业面临巨大的经营压力。当然，也有不少有潜力的ＴＭＴ企业被行业巨头挖掘出来并纳入行业巨头的发展版图。中与此同时，经过长期发展的行业巨头们在拥有充足而富余的经营资金条件下，一轮的多元化布局，开始新。本文东方国信并购系列案例作为研究对象基于公司目前所处的市场环境、行业竞争情况Ｗ及公司战略未来发展布局等讨论东方国信选择并购标的公司的原因；系列的并购是否达到东方国信当初预想的目的Ｗ；及东方国信并购前后经营绩效表现如何Ｈ个问题。因此，文章的研究意义在于：一ＴＭＴ一第，通过研究企业东方国信在资本市场环境下的发起的系列并购活动，Ｗ国内和国外研究并购动因的成果作为本文的理论基础，对东方国信并购动机、采用并购方案和手段进行梳理，从研究结果中吸取经验，给构建企业并购理论或是并购的实际操作手段提供些许后示和建议。一第二，并购重组绩效能否为企业带来财富直是资本市场所重视的热点。通８ 北京交通大学硕±专业学位论文绪论过案例研究分析，见微知著，Ｗ期得出的相关案例分析与结果建议能为日后的同行企业并购重组提供一定的借鉴意义。第兰，东方国信并购系列案例对东方国信的发展有很大的影响，甚至还有个案曾引起了不少证券媒体的关注的，但是之后很少人继续跟踪研究东方国信这些并购活动完成后情况。因此，本文作者认为对东方国信并购后的中长期并购绩效分析为值得研究探讨。１．２研究方法与内容１．２．１研究方法一本文Ｗ东方国信并购系列标的公司作为研究对象，基于公司目前所处的市场环境、行业竞争情况Ｗ及公司战略未来发展布局等，结合文献研究、案例分析、财务分析等方法，分析了东方国信发起多次并购活动的相关举措，对双方企业的并购动机Ｗ及对并胸后企业的经营绩效评估做了仔细的论述。本文在撰写分析该案例的过程中，从百度、ｗｉｎｄ等客户端查阅了行业最新动态，收集公司各种数据，尤其是并购双方公司公布的近几年的年报数据，整理和加工收购企业的财务数据，通过与行业数据的对比分析，尽可能正确地合理的评估收购方并购后企业长短期经营绩效。１．２．２硏究内容本文主要分五章组成，各章节的具体内容如下：一第章为序论，。主要是讲述企业并购的研究背景意义和研究方法内容。其中一些思路Ｗ及用了哪些相关的研究方法研究方法主要是关于本文写作的。第二章为国内外相关研究。本章着重介绍国内外研究学者对并购动因及经营绩效两方面的相关研究，归纳梳理相关的研究成果。第Ｈ章为案例介绍，。首先是对案例发生的行业背景进行描述引出并购案例一一东方国信并购数家公司的案例，简单介绍并购双方公司的基本情况等。第四章为案例分析。案例从并购动因和绩效两条线路出发。其中并购动因分、析部分ＬＵ东方国信自身企业发展与战略规划竞争力的提升Ｗ及资源整合发、核屯挥协同效应等方面进行分析。其次企业并购后绩效分析主要是从短期市场绩效和９ 北京交通大学硕±专业学位论文绪论中长期财务经营绩效两个角度分析，，利用事件研究法分析公司短期市场绩效研究并购行为的发生对东方国信在短期内股价变化的影响程度。中长期财务经营绩一效分析模块是通过两个方向进行展开，是自身发展，结合并购动因的情况分析并购绩效，Ｗ便了解东方国信在并购前后财务数据上所发生的变化二；是行业对比一，通过分析常用的中长期财务指标，对比在同行业的平均值，Ｗ便了解此次并购是否提高了经营业绩。第五章为结论与启示。结论部分主要对东方国信此次并购热潮是否成功进行总结。启示部分写的是并购过程存在的风险分析Ｗ及文章存在的局限性。论文结构框架：齡支巧巧速交巧介巧窝锅分巧￣ＩＩ，垃？分巧；；巧巧分巧ＩＩ，…ＩＩ厂＾ｉＩ。‘■，．访同巧Ｓ＾巧发展齿庭竟争实力涅巧击巧受巧封务巧禄）ＩＩＩＩ｜Ｉ￣７ｉ．７Ｉ进＿苦ＩＩＩ巧吾亟偿步完业规经．苦齡后？舍故ＷＳ理巧黑＃：逸科巧挂级入护诉巧巧巧馬境巧能島巧巧化同同巧况力力力力居加分巧ＪＶ，，１Ｉ＾结论与這京－图１１论文结构框架Ｇ－ｒａｈ１Ｓｃｈｅｍａｔｉｃｔｒｕｃｔｕｒｅｐ１Ｓ１０ 北京交通大学硕±专业学位论文国内外相关研巧２国内外相关研究２．１国内外并购动因理论综述２．１．１国外并购动因的相关理论研究国外学者认为企业并购动因主要归为协同效应理论、代理问题理论、市场势为理论、过度自信假设、现金流量假设等。１、协同效应理论：有些企业实施并购的原因是为了获取协同效应，即互赢互一补的情况。般来说，并购主要通过管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应Ｈ个方面能实现企业资本使用最大化。并购行为不仅在扩大生产经济规模又可一些联络费用Ｗ避免因不可分割的固定生产费用或是レッ及各种形式的交易费用，同时实现资源配置互补。而这些在并购后企业双方获得某种收益或是节约成本的效应被称之为经营协同效应ｅｓｔｏｎ、Ｓｉｕｏｈｎｓｏｎ２００１）。Ｗ和Ｊ（认为企业在生产制造或者研发方面形成资源共享将有利于实现规模经济的发展。在管理协同研究方丽，，Ｗｉｌｌｉａｎｓｏｎ（１９７５）认为，当目标公司的管理效率高于并购公司较时并购行为能提高并购双方的管理效率，实现资源优势共享双赢的局面，从而提升双方企业价值，实现管理协同效应。关于财务协同效应研究，研究学者普遍认为并购１９８３）后的两家公司可Ｗ实现资金共享。此外，Ｅｃ化０（认为并购能发挥纳税协同效应，因为企业通过并购活动可Ｗ有效地使用避税手段，如纳税、资本利得税和增加资产等等。２Ｍｅｉ１９７６、代理理论：Ｊｅｎｓｅｎ，ｃｋｌｎｇ在年的提出了几个具有代理理论的观点：代理成本理论、管理主义理论和自由现金流理论。代理成本理论指的是代理人之间的信息不对称所产生的成本，；管理主义理论是在企业规模越大待遇越高规模越小待遇越低的假设条件下，经理层想耍获得更高的待遇会通过并购完成扩大企业规模的目的。对于自由现金理论的解释是停留在经营流动外的现金数量越多，，那么这些资金能为企业带来的收益越少适度增加企业负责可Ｗ增加公司收一家资产负债率高的企业可Ｗ增加企业的负债，从而影响公司收益增加益。并购。３、市场势力理论：市场势力理论认为只有占据市场的企业才能经营下去。企一Ｃｏｍａｎｏｒ业并购是最快提升市场份额的途径之。（１９６７）认为企业要想获得强有为的市场竞争能力和持续不断的盈利能力，扩大企业所行业市场占有率和主导控制能力是非常有必要的。而并购活动是企业扩大市场份额及提高市场影响力的ＩＩ 北京交通大学硕±专业学位论文国内外相关研究主要捷径之一レ。并购可ッ扩大自身的市场规模，同时减少同行业的竞争。其中Ｃｏｍａｎｏｒ认为无论是横向并购还是纵向并购都可Ｗ帮助企业获得垄断地位。纵向并一购是合并上游和下游的产业链，，当个企业通过纵向并购的方式获得垄断地位意味着该企业不需要其他企业供应原材料，也不需要担必销售问题。那么这种企业无形中提高了行业的进入壁垒。４、、过度自信假设：在屯理学研究上，过度自信主要表现在夸大事物的真实了解程度或是过高估计事件判断的准确性，。当经营管理层做决策时过度自信会随着企业拥有信息量的增加或是决策问题难度的增加逐渐强化。Ｒｏｌｌ（１９８６）是最早提＂＂出用过度自信假设研究分析并购的学者。他认为并购并没有为企业创造财富，但管理层却对并购活动保持乐观积极的态度。这是因为管理层在对并购标的公司评估时，除了考虑并购的协同效应和标的公司的经营管理情况外，还会结合自己所知道的私人信息进行综合考虑问题，。当必理的估值比标的公司的市值高时＂＂管理层极有可能发起并购。Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００３）从楠布斯５００中挑选出４７７家美国大型公升交易公司为样本，收集这些大型公司１９８０至１９９４年的经营数据进行实证研究，发现当过度自信的管理层为并购公司及标的公司创造收益能力做出了较高的评估时，会进行破坏企业价值的并购ｅｏｆｆｒ巧（２００７。ＵｌｒｉｋｅａｎｄＧ），过度自信的企业管理人员更可能从事价值毁灭性的并购活动研究证明。５１９８６）、自由现金流量假设：Ｊｅｎｓｅｎ（的自由现金流量假说是基于分析企业代理成本过程中提出的。Ｊｅｎｓｅｎ认为企业提供的资金除了用于支付Ｗ资金成本折现后ＮＰＶ为正的项目资金外还有富余的那部分现金流量称为自由现金流量。Ｊｅｎｓｅｎ研究认为：合并与接管会对企业产生破坏性，不能为企业增加价值，但是收购行一为却可Ｗ代替合并与接管减少这种破坏性作用的。当然这是在排除几种情况，是在衰落行业发生合并，行业内的合并接管行为可能产生价值；二是并购那些深受组织政策影响的但是拥有充足自由现金流公司，通过分裂公司内控体制是可Ｗ创造企业价值。６、新古典并购浪潮动因理论。技术革命、政府对某些行业放松政策管制，或是资本流动性较为充足都有可能引发并购浪潮。ＭｉｔｃｈｅｌｌａｎｄＭｕ化ｅｒｉｎ（１９９２）发现不同行业发起并购活动的几率与时机是完全不相同的。Ａｌｅｘａｎｄｒｉｄｉｓ等２０２２００３－２００７（１）通过分析年的第六次并购浪潮的特征得出的结论验证了市场流动性驱动了并购浪潮的观点。除Ｗ上主耍观点外，国内外学者还提出了信息理论、投机动因理论、价值化估理论等，这为企业的并购行为动机提供了更加完善全面地理论解释。１２ 北京交通大学硕±专业学位论文国内外相关研巧２丄２国内并购动因相关理论硏究一在具有中国特色社会主义色彩的经济结构影响下，我国的资本市场在定程度上有别于西方的资本市场，。结合西方传统资本主义市场和中国资本市场特殊性中国的研究学者认为我国关于并购动因假说主要有Ｗ下几种：自由现金流假设、狂妄假设（又称为过度自信假设）、政府关联假设、多元化并购假设等。１、自由现金流假设：国内关于自由现金流量假说的相关研究相比较于西方的一２些，始于１世纪初期２００２）１９９９年实研究起步较晚了。陈雪峰、翁君奕（施配股方案的上市公司为研究样本，分析配股前后送些公司的经营业绩情况：发现一一发行配股当年公司的经营业绩明显低于比前年的业绩，在资金投入项目那年一一的经营业绩与前年保持稳定状态，但在资金投入项目后的下年，经营业绩持续下降，且下降幅度明显：；再通过横向分析发现资金富余的上市公司当现金持有量越多时公司的经营业绩表现越差。因此，他们认为配股公司的经理人极有可能滥用配股资金权力，该现象验证了自由现金流量代理成本假说。２、狂妄假设（又称为过度自信假设）：傅强等（２００８）选取上海证券交易所上市并且发生并购活动的公司为研究样本，在分析管理层的并购行为后发现管理层的过度自信程度与企业发起并购行为呈正相关关系，从而认为管理层发起并购有可能是因为其过度自信导致２０１２）。崔爱梅和张晓娇（进行了关于管理层过度自信与企业并购决策，、企业绩效之间的关系研究。该研究发现管理层的过度自信会显著影响其对企业并购的决策，尤其是在企业现金流非常富足的情况下管理层；而的过度自信与企业绩效呈显著的负相关关系，但是企业高绩效又可Ｗ强化管理层的过度自信程度，从而出现连续并购导致财富效应递减的现象。３２００２１９９９２０００、政府关联假设：李善民，陈玉里（）选取了年至年在沪深两市发生的３４９起并购案例为研究对象，发现并胸能增加收购公司股东市场财富，这在国家持股比重较大的公司和法人持股比重较大的公司尤为突出；但并没有对目标公司股东财富价值有明显的正影响，。这是因为政府的介入使得并购成本降低一，但是这些利益在转让中由政府或是收购方获得目标公司的利益受损。还有另一种情况，些地级政府为了地方发展还特地制定了本地兼并企业可免收几年所得税的优惠政策，实行免息、停息政策或是兼并规定的企业后只需要支付１５％的所得一些上市公司为了达到这。税税率，还有财政补贴优惠、。此外银行低息贷款等个目标，通过并购亏损企业或是享受减税政策的其他企业间接享受政策福利。４－，（２００６）９９９２００３、多元化并购假设：洪道麟刘力，熊德华选取１年国内证券市场发生的并购事件为实证研究样本，从并胸角度出发，探究国内上市公司多元化战略发展与企业长期绩效的关系，结果发现同业之间的并购行为并没有思１３ 北京交通大学硕±专业学位论文国内外相关研究著的影响收购方的长期绩效，但是当收购方进行多元化并购后，公司的长期绩效思著为负，其根本原因是公司实施多元化并胸。５，、其他并购动机理论：介于中西方经济体制存在较大的差异而且中国资本，市场和投资人相对于西方而言，属于不太成熟的类型大多数中国学者在。因此、研究具有中国特色的并购动因大多借助中国经济环境提出如下动因：借壳上市避免退市、国有资产结构调整、缓解员工就业、组建国资大集团、提升国际竞争力、消除亏损企业等（黄炎，２０１１；余瑜，２０１５）。２丄３国内外并购动因相关理论研究评述综上所述，将国内外的并购动因理论结合分析可Ｗ归纳为：企业发起并购活一动的原因有两种，是受企业因自身发展的原因驱动，如企业追求各种协同效应、一扩大市场份额，、获得更多优质资源等等；另个是受外界环境影响如政府实施各种有利并购活动的政策、资本市场环境影响等等。本文并购动因主要是Ｗ研究并购企业自身因素发起的并购活动。２．２国内外并购绩效研究综述自上世纪８０年代，西方资本市场开始大量研究并胸绩效的，２０世纪末，我国的学者们也开始关注中圈企业的并购绩效问题，经研巧发现国内外学者所采用的研究方法大同小异。对于并购绩效，国内外学者大多分短期绩效研究和中长期绩效两个方向研巧，一一短期绩效的研究般多采用事件研究法，其原理是基于研究目的选择个特定的事件，，通过分析特定事件发生之前和后的资本市场的股票价格变化然后解释特定事件对股票价格的波动影响。本文主要用于检验股票市场对并购行为的反映程度，从而了解并购前后收购方股东财富变动情况。关于中长期绩效研究多数采用财务指标法，，即通过观察事先设定的收入、利润、投资收益率等财务指标达标程度一个企业的业绩是否良好评判。２２．１．国外并购经营绩效的相关硏究国外学者对并购经营绩效的研究起始时间比较早，研究内容也较为丰富。因为采用不同的样本或研究方法，得出的结论也不尽相同。但国外学术界己经认可并购对短期绩效影响表现，即巧标公司股东财富短时间内有明显改善，但收购方１４ 北京交通大学硕±专业学位论文国内外相关研究短期绩效并不显著，有时为负的。Ｄｏｄｄ和Ｒｕｂａｃｋ（１９７７）在１９７３年到１９７６年之间选取了１７２次要约收购做为研一．１％巧对象，８４４％．６６，，发现在交易前年并购公司能获得到１的超额累计收益率１８．９６％到２０．５８％的超额累计收益率而目标公司能获得高达。Ｓｃｈｗｅ＾９９６－（１）对１９７５１９９１的１８１４例并购事件进行研巧。他发现目标公司股东超额累计收益率为３５％，但公司的超额累计收益率却几乎没有改变。ＢｈａｇａＬ（２００１）对１９６２到１９９７年这３日年间在纽约证交所、纳斯达克、美国７９４曰－５５运通的证券市场发生的例并购事件进行研巧，发现公司在窗期（，）的超额累计收益率为２９．３％，目标公司为０．６５％。Ｓｃｈｗｅ＾２００３１９９０２０００８１４，（）Ｗ在年至年期间发生的起并购案例为研究样本分析得出：在事件窗口期内通过研究模型分析发现，目标公司累积平均超额收益为巧％，公司超常收益率和０之间不存在显著差异，即并购之后公司市场业绩表现不突出。一，国外学者众说纷纪，尚未形成统的结论对于公司的长期财务绩效，但是大多数学者认为并购对长期财务绩效负面影响较多。Ｍｕ－９７７４５０ｅｌｌｅｒ（１９８０）选取了欧洲７个国家１９６２１年共家并购企业作为样本，测试企业并购绩效与企业规模之间的关联性。他把销售利润率、权益利润率，和资产利润率三项财务指标作为研究的重点；认为收购公司的规模比目惊公司大与同类公司相比较，增长速度通常更快，资产负债率高。－Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｇｈｏｓｈ（２００１）选取了发生在１９８１１９９５年间的４７８起案例作为研究样本，Ｗ同等规模的公司为参考标准，研究发现事件期后公司的财务绩效无显著的提升。化ｕｎｅｒ（２００２）Ｗ１９７１年至２００１年间的１３０多篇关于合并收购的文章为依据，旨在研究公司的长期绩效如何，研究结果表明：公司双方的经营业绩在交易前均比一，但是自从事件发生之后，双方经营业绩均下降同行业要好。Ｍ－ｅｇｇｉｎｓｏｎ，Ｍｏｒ巧ａｎ（２００７）利用财务指标法对美国２００１２００６年间３５件并：，购案例进行分析检验，得出Ｗ下结论资源整合之后公司的生产能力与经营业绩得到显著提高，同时获得更高的营运现金流入，解释了经营业绩的提高主要取决于资产管理的改善。Ｓｈａｒｍａ和Ｈｏ（２００８）选取了１９９９年至２００６年期间在加拿大发生合并收购事件的１５２家企业为研究样本，通过比较这１５２家企业的各种财务指标在企业交易６，前后年之中的变化情况发现，交易发生之后的几年内收购方的绩效很明显出现了不同程度的下降。１５ 北京交通大学硕±专业学位论文国内外相关研究２．２．２国内并购绩效的相关研究由于我国资本市场形成的时间比较晚，关于并购绩效的研究时间比较短，国内学者多借鉴国外的研究方法研究绩效。大多使用事件研究法分析短期绩效，财务指标评价法研究长期绩效。无论是短期市场绩效还是长期财务绩效，国内学者也是众说纷纪一，均未得出统的结论。陈信元、张田余（１９９９）选择了上海证券交易市场的发生在１９９７年的５８家企业作为研究样本，检验了事件公宵前２０天至后２０天内的累积超常收益的变动情况。通过相关的描述统计分析，他们发现事件公告前后企业的股票价格确实存在显著的波动趋势，说明了交易对并购企业受益的影响。张新（２００３）（＾中国上市公司在１９９３年至２００２年期间发生的１２１６起并购事件为研究样本，选取事件公告前６０个交易日到披露后３０个交易日为窗口期，在分析样本累积平均收益率的变化情况后，发现目标企业的股票溢价高达２９０５％，．但是企业的股票溢价为负值－，即１６．７６％。杜兴强和畳志萍（２００７）Ｗ我国上市公司在１９９８年至２００３年期间发生的２１２８起并购交易案例为研究样本，３０日为事件的窗曰期同时Ｗ事件公告日前后，经对比发现公司平均累计超常收益率约为３％，小幅度的提升了企业短期财富价值。郭保民、刘巍（２０１１）选取事件公告日前后２０天为窗口期，Ｗ我国在２００４年－２００９年期间发生的９１起上市煤炭公司收购中小型煤炭公司事件为研究对象，分析公司的累计超额收益，得出了合并收购行为能为公司带来显著短期股东财富效应的结论。陈兴秀（２０１２）选取事件公告日前后５个交易日为窗曰期，２０１１年在沪深Ａ股市场上发生并购重组的公司为研巧样本，计算样本公司的累计超额收益率，经分析认为上市公司的并购交易并没有为公司的股东带来明思的财富效应，反而股东财富收益在减少。国内学者由于采用的研究方法和样本不同，对于短期绩效得出的结论也不同。关于国内长期绩效的研究，国内学者利用传统的会计研巧法分析财务指标Ｗ此估算长期而逐渐延伸针对不同的并购动机所使用的财务衡量指标有所区别，但是对于并购是否带来长期绩效仍是未达成一致意见。檀向球（１９９８）选择１９９７年发生在上海证券交易市场的１９８家并购重组企业作为研究样本，Ｗ主营业务利润率９、净资产收益率、资产负债率等个指标建立，根据因子分析方法测度企业绩效的高低因子分析模型。他的实证研究结论发现在交易活动中企业的绩效呈现一个显著的上升趋势。２００１－冯根福、吴林江（）Ｗ１９９４１９９８年间发生了并购行为的上市公司为研究１６ 北京交通大学硕±专业学位论文国内外相关研巧样本，Ｗ行业平均水平为参考标准，运用财务指标法分析公司的经营绩效，从总体上分析得到这竺上市公司的绩效是先升后降的趋势，业绩提升的阶段多发生在一年，事件当年和事件后的第；但事件发生后两年公司业绩普遍呈现衰减趋势；到事件发生后的第Ｈ年，公司的绩效水平基本恢复到未发生交易前的业绩水平。李善民、王彩萍（２００４）从１９９９年至２００１年期间在Ａ股市场上发生过并购重组行为的上市公司中筛选出８４家公司为研究样本，通过计算分析研巧对象的总资产收益率、经营现金流量等财务指标，发现在交易当年，这些上市公司的经营绩一效是有提升的，但事件发生后的第年公司经营绩效出现下滑，甚至不少企业绩效的下降幅度远超于之前上升幅度，因此他们认为公司的长期绩效并不理想。２０－张崎、宋停安和柏春华（１１）从发生在２００２２００７年期间汽车行业的并购重组案例中选取影响重大的交易案例为研究样本，选取９个财务指标为评价指标，通过因子分析法构建研究模型，结果发现这些公司的财务绩效并没有因为发生交易行为而得到提高，究其原因是这些公司在事件发生后没有进行很好地整合。２００３一谢亚涛（提出，我国企业的合并收购有其自身特殊的背景，不能）昧的认同国外的动因理论，需耍结合中国自身存在的问题（主要是政府驱动力、企业并购盲目化一、并购规模小、动机单等）进行分析。因此他认为我国企业发起交５易活动原因主耍有个：政府完全推动、企业处于被动；获取资源要素，最重要的是±地资源，；企业为构筑企业集团实现扩张的需要；获取优惠政策和合法避税；，获取更大市场机会长远发展的考虑。不少中国学者认为评价收购方对于并购绩效的满意程度应该考虑收购公司最初收购目标公司动机，可通过分析并购动因的实现程度来判断企业交易成功与否，。因此根据不同的并购动机选择衡量因子成为研究人员关注的热点。蒋叶华、陈宏立（２００６）认为仅用超额收益率法和财务指标分析法分析绩效容易忽略利益相关者利益诉求一。他们认为交易动因的实现程度在定程度上能反映一上市公司交易的证实情况个并购绩效矩阵评价模型，该模型。因此他们建立了的评价巧子比其他评价模型添加并购方并购动机的因素，这更能全面分析上市公司绩效情况。夏新平、邹朝阵和潘洪波（２００７）为了确定公司进行交易动机，使用了多元判别分析法。他们将其分为基于协同效应的动机和代理动机。他们的结论是，基于协同效应的考虑采取的行动对长期绩效的影响比较显著，给公司的股东带来了正的财富效应；基于代理动机的样本公司事件发生之后的经营业绩显示出短期的改善，然后持续恶化，最终没有提升公司的价值，且长期绩效不如基于协同效应动机的公司。１７ 北京交通大学硕±专业学位论文国内外相关研究２２．．３国内外并购绩效文献评述一一综上所述，并购绩效般可从两个方面来评价：方面是对于股东而言，公一司发起的并购能否为股东带来了超额收益另，并购是；方面针对企业自身而言否改善了企业的经营业绩。与此相对应，目前对企业并购绩效的评价有两种基本一二：口方法是事件研巧法；是财务指标法。事件研究法由于选取研究样本与窗期不同，，导致得出的研究结论往往各不相同。从长期上看不同行业不同企业并购事件发生后所产生的绩效都会有所不同。因此，对于具体公司的并购案例要具体问题具体分析，。本文将结合此次并购发生的动因分析此次并购的经营绩效Ｗ期为并购动因与绩效关系研究提供些许线索。１８ 北京交通大学硕±专业学位论文案例介绍３案例介绍３．１案例背景介绍３—．１．１ＴＭＴ行业现状蓬勃发展ＴＭＴ（Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ、ＭｅｄｉａａｎｄＴｅｌｅｃｏｍ）是＾口、互联网及新媒体的手段为，将高科技企业和通信业等行业链接起来的新兴产业基础。根据ＴＭＴ概念上市公，采用同花顺二级行业分类标准ＴＭＴ司所属行业分类，将主要的行业公司归为信息服务业，含有计算机应用、通信服务和传媒Ｈ类行业涵盖计算机的硬件，主要软件、电子及光电设备、半导体、电信设备及终端、其他电信业务及技术、电子商务、互联网服务、互联网金融服务、移动互联网、网络营销、广告创意及代理、传统媒体、文化传揣等子行业目前这些行业均基于ＩＴ、互联网或是新媒体相互链接，这些细分领域的蓬勃发展将引领中国ＴＭＴ行业走向繁萊富强。２０１５年３月，李克强总理在中国千二届全国人大Ｈ次会议上作政府工作报告＂＂＂＂时，首次明确提出了互联网＋行动计划。当互联网＋的浪潮正在快速席卷各个行业时，传统行业也圃于压力，面对机遇，开始了自我革新之路，随着互联网与传统产业的深度融合一，方面，我们看到传统经营的企业积极拥抱互联网，打造多元的线上服务渠道一，另方面也看到互联网行业创新业态的层出不穷与快，在这场自我变革和行业重塑的风潮中，互联网升级与传统行业创新共舞速成长，＂＂拉开了互联网＋创新发展的大幕，而互联网＋传统行业所衍生的各类互联网行业态也将成为未来行业重新焕发成长活力的重要助推剂。２００５－２０１４年中巧网民规巧和笠联网巧及率７００００．００－－－－——＂…．———－———．．．６〇．〇〇＊＾．ｐ６４８７５６＇■口〇１７５８００．，６００００００５６４００００．，．．５０００％■■５１３１０００Ｈ．．Ｉ－４０．００Ｏ／Ｏ３８．４００００？＾■４００００００．．｜２９８００＾－３０００％．．■■■３０．０００．００■Ｉ■■■－２。胃ＩＳ圓■｜＇－１００００００．．ＩＩ■ＩＩＩｌｌ°０Ｉ—ｉ＾Ｈ—Ｉ—ＨＨ—Ｉ—ＨＫ—＿ｊＩＨＩＩＨＩｉＨＨｉｎＩｎｉｉ＾Ｈ＿ｌ〇〇〇ｂ．００．／２００５年乙００６年２００７年２００８年２００９年２０１０年２０１１年２０１２年２０１３年２０１４年■网民数一＊—互於网巧及卒ｎＩ２３－－图１２００５２０１４年中圍网民规模和互联网普及率－１ｏＣｓｅｉｅｍｅｕｓｅｒｓａｎｄＩ－ｒａＳｃａｉｉＧｈ３ｌｅｆｈｉｎｅＭｔｎｔｅｒｎｅｔｅｎｅ化ａｔｏｎｎ２００５２０１４ｐｐ２《互２０—联网金誠行业研究报告１５数据来源：清科研究中私（）从野蛮生长走向理性蔡荣》１９ 北京交通大学硕七专业学位论文案例介绍因此，当互联网升级尤其是移动互联网的发展，将为互联网传统行业提供了良好技术环境，。大数据、云计算、移动互联网、垂直搜索引擎四大技术不断成熟逐渐成为互联网＋重要的技术支持。截至２０１４年年底，中国网民规模达到６．５亿，互联网普及率接近日０％；随着移动互联网的发展，国民的线上生活步调逐渐加快，据统计，中国手机网民约有５．６亿，占网民总数量的８６％。国内互联网行业发展到现在，整个互联网环境己趋于成熟，这在客观上为互联网金融的爆发提供了技术条件和用户基础。ＴＭＴ—３丄２行业并购情况整合加速，随着了糾了行业的快速发展，行业巨头们的地位逐渐被确立同时中国开放性平台战略正在稳步推进和有序实施的背景下，ＴＭＴ行业的巨头为了弥补战略布局上，，纷纷跟紧市场节奏开始抢占先机势必稳住行业巨头的位置的业务短板和不足。，但而对未知的挑战与充满诱惑的机会市场上，仅靠吸引精良团队公司凭借本身自己努力开拓业务是远远不够的，并购重组行为成为众多应用手段中最为。因此便捷、直接、有效的。据统计，在２０１４年，我国创投市场ＴＭＴ行业总共披露了２９４起并购案例。其中，披露并购交易金额的案件有２７５起，约占总交易案件数的９３．日４％：己披露的３１６７８２９４并购交易的投资交易金额约为．亿美元。而在已经披露的起并购交易案件中，属于中国境内企业并购交易有２７日起，约占并购交易总数的９３．５４％，其涉及投资交易金额约为２７２．巧亿美元。３３－１２０１５年中国并购市场行业分布衷（按被并购方）Ｔａ－ｂｌｅ３１ＣｈｓｅＭ＆ＡＭａｒｋｅｔＤｉｓｒｉｉｏｎｉｎ２０１５ａｃｃｏｒｄｉｎｏｄｉｅａｃｕｉｒｅｄｉｎｅｔｂｕｔ（ｇｔｑ）并购金额行业案例数比例比例）（人民币亿元ＩＴ３。１３．１％４６１．５２４．４％３０４１１．３％１４５５．６６１３．９％互联网，生物技术／医疗健康２３９８．９％６６５．９７女４％金融２２０８．２％１０７９．３４１０．３％机械制造１９３７．２％３６２．５４３．５％电子及光电设备１５５５．８％３５４．２１３．４％３２０。数据来源：清科数据整理的《新兴行业整合加速巧年并购市场规模再创新高》，２０ 北京交通大学硕±专业学位论文案例介绍３－－续表１：表３１２０１５年中国并购市场行业分布（按被并购方）并购金额行业案例数比例比例（人民币亿元）４８５．５Ｉ２．６５２．５房地产１％，３０１％清洁技术１３５５．０％５２０．７５５．０％能源及矿产１２６４．７％５４０．２７５．２％１０９４０８８００１．４娱乐传媒．％．８％电信及增值业务２３０７．９１０．８％３．２０２％建筑／工程９５３．５％２３２．２１２．２％８６３．２％１８．７化工原料及加工１．１５１％汽车６３２．３％９０９．５１８．７％连锁及零售５８２．２％２Ｗ．０５２．９％食品＆饮料５７２．１％１３４．８９１．３％物流３６１．３％２０７．％２．０％农３５１．３％４６．３２０．４％／林／牧／渔纺织及服装２２０．８％４２．２６０．４％半导体１６０．６％９６．０４０．９％教育与培训１１０．４％１９．２５０．２％广播电视及数字电视１００．４％１４．１９０．１％其他１２０４．５％３２５．６９３．１％合计２１００％１０４３７．２５１００％，６％＝１５２０１３在２０年的创投市场上，新兴行业的并购数量抢占了前名。相比较、２０１４ＩＴ２０１５年，我国的、互联网产业呈爆发式的增长。在年期间，受国家政策和市场大环境的影响，行业巨头瞄准行业上下游链条，期通过并购完善公司布局。为此，这两大产业的并购项目数快速增加，最终Ｗ并购数量较多占据２０１５ＩＴ年并购市场行业的冠亚军位置，，。其中行业购数量最多跃居首位共计完成交易案例３５２起，约占并购总案例数的１３．１％，互联网凭借发起多项大额合并案一４５５６６，其中披露金额的２３５起案例涉及交易额１．而在并购规模方面位居第，１３．９％亿元，占息并购金额的。２１ 北京交通大学硕±专业学位论文案例介绍３２．并购双巧基本情况介绍３．２．１案例概述２０１１年初，东方国信在深圳证券交易所创业板成功完成首次公开发行，品牌知名度。上市Ｗ来，东方国信在电信行、资产规模、经营实力和影响力盘著提升业通过不断的努力，在电信行业的市场份额不断扩大，内生动力持续提高，为在＂＂＂＂更高的平台上谋求外延式发展奠定了坚实基础。为了加快外延式发展的步伐，东方国信开始整合行业内具有发展潜力的企业和团队。２０１３年开始大规模的并购活动。２０１３年８月，公司收购了北科亿力和科瑞明１００％的股权；２０１４年４月收购汉桥科创５１％的股权；２０１４年７月临通信息１００％股份；２０１５年初收购普泽创智１００％的股权；２０１５年５月并购ＣｏｔｏｐａｘｉｌＯＯ％的股权；同年６月收购海拉华夏４３．４８％股权，摩比万思２５％股权，２０１日年８月收购炎黄新星１００％股权。３．２．２北京东方国信科技股份有限公司＂＂北京东方国信科技股份有限公司（Ｗ下简称东方国信）于１９９７年７月成立，属于圃家规划布局内重点软件企业。同时不仅是北京市的高新技术企业，也是国家级别的高新技术企业。２０１１年１月巧日，东方国信在中国深圳证券交易所＂＂的创业板块上市，其股票简称为东方国信，股票代码为３００１６６。截至２０１５年２３５６５３２７７４８００５６５３２７７４８１月１日东方閱信的注册资本为人民币，，．元，股本为，，，６１０９．０２股。东方圃信的实际控制人是管连平和霍卫平两人分别持有公司股份，４５８１．７７１０６９０．７９万股和，，，万股合计持有东方圃信，万股约占公司总股本４１．１８％＝ＢＩ东方国信主要是为电信行业的企业信息化提供、大数据、云计算等领域的软件产品和解决方案，同时，也为这些信息化建设的企业提供软件定制、现场技术支持、系统集成、ＩＴ咨询规划等服务。目前，东方国信主要服务于園内的电信行业的各大营运商、中国移动保持着良好的合作关系。。与中国联通、中国电信２２ 北京交通大学硕±专业学位论文案例介绍’３－２２０表东方国信１日年前十名持股股东情况表Ｔａｂ－ｆｈａＩｅ３２化ｐ１０ＢＯＮＣｏｓｒｅｈｏｌｄｅｒｉｎ２０１５序号股东持股数（股）持股比例００１川３１２３９管连平，２１，１．６８％２８０９４４４９７１４．３２霍卫平，，％＂３陈益玲１８，１８４，２７５３．２２％中国建设银行股份有限公司一易方达新４１６，８２７，２８４２．％％丝路灵活配置絕合型证券投资基金５４０７１２新余仁邦翰威投资管理有限公司１，８８５，．６３％６１２６０２９６４２．２３章棋，，％中国工商银行股份有限公司一汇添富外７１２１６１４１６２．１５，，％延增长主题股票型证券投资基金８１０４３７９１０１．８５新余仁邦时代投资管理有限公司，，％中国工商银行一汇添富均衡增长混合型９９，８５２，６９６１．７４％证券投资基金中国一＿Ｘ商银行股份有限公司汇添富民１０９６０００００１．７０％，，营活力混合型证券投资基金３－２所示东方国信股权控制结构分析如图：管连平胃卫平＼Ｉ口輔威公帆Ｋ。．３．。村１７．６５，＿５ＩＩＩＩ４－６９％７．３４％，ｒ▼Ｔ、ｆ北京巧方国信科技脂份有限公司图３－２东方團巧并购交易前的股权拉制关系阁－ＥｕＣｈ３２ｌＢＯＮＣＧｒａｑｉｔｙｏｎｔｒｏｏｆｂｅ估ｒｅＭ＆Ａｐ４数据来源：东方国信２０。１５年第Ｈ季报２３ 北京交通大学硕±专业学位论文案例介绍从２０１３年开始，东方国信通过不断收购北科亿力、科瑞明等各种同行或是不同行业的中小型公司，逐渐完善东方国信在非电信行业的大数据相关产品和技术，研发应用，同时利用子公司的客户资源与白身高级别的技术和资质全面相结合更全面向客户提供了优质的解决方案。东方国信在不断的并购活动中逐渐具备了市场优势、人才优势、技术优势；企业也迅速发展壮大起来。截至２０１日年１２月３１曰，东方国信拥有１４个子公司。５３－３２０表东方国信１５年子公司明细表Ｔａｂ－ｌｅ３３ＢＯＮＣｓｕｂｓｉａｒｅｓｌｉｓｉｎ２０１ｉｄｉｔ５序号被参控公司持股比例主营业务东方国信（天津）科技有限１１００．００％计算机软件，通讯产品及其零部件公司计算机软件技术开发，技术咨询，技术服２北京科瑞明软件有限公司１００．００％务上海脸通信息科技发展有计算机软件技术开发，技术咨询，技术服３１００．００％限公司务北京北科亿力科技有限公计算机软件技术开发，技术咨询，技术服４１００．００％司务计算机系统服务，销售家用电器，电子产北京閣信新世纪科技有限５１００．００％品，软件及辅助设备，计算机，通讯设备公司等吉林省东方国信科技有限计算机软件，手机批发及零售通信卡，通６１００．００％公司信设备销售大连东方國信科技有限公计算机软件技术开发，技术咨询，技术服７５１．００％司务成都东方国信科技有限公计算化软硬件，计算机系统集成销售，租８１００．００％司赁计算机软硬件北京东华信通信息技术有技术推广服务，经济贸易咨询，销售机械９１００．００％限公司设备，五金交电，电子产品北京汉桥科创科技有限公１０５１．００％计算机软件服务与开发司北京普泽创智数据技术有计算机软件技术开发，技术咨询，技术服１１０．００％１０限公司务备５数据来源。：作者整理２４ 北京交通大学硕±专业学位论文案例介绍３－３３－３２０１４续表：表东方国信年子公司明细表序号被参控公司持股比例主营业务，技术咨询安徽东方国信城市智能与计算机软件技术开发，技术服１２１００．００％运营有限公司务北京炎黄新星网络科技有计算机软件技术开发，技术咨询，技术服１３１００．００％限公司务为全球工业及商业企业提供能源与过程优１４ＣｏｔｏａｘｉＬｉｍｉｔｅｄ１００．００％ｐ化软件平台及咨询服务３．２．３各标的公司简介本文选取并购后纳入年报合并范围的标的公司为案例研究对象，即２０１３年并购的北科亿力和科瑞明，２０１４年并购的没桥科创与略通信息，２０１５年收购的普泽Ｃｏ－创智ｔｏｉ７家７家公司的简介如表３４：、ｐａｘ和炎黄新星标的公司。所不６－表３４标的公巧的基本信息－ＢＴａｂｉｉｉｌｅ３４ＴｈｅａｓｃＩｎｆｏｒｍａｔｏｎｏｆＡｃｑｕｒｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓ序号公司简称公司业务介绍主耍从事中国冶金行业数字化、信息化、、自动化智能１北科亿力化技术开发研巧，公司产品己广泛应用于首钢、酒钢、包钢等３０多家钢铁企业的冶金生产线。＇±－１＆较＾＇；１／人事金融领或应＾管理－软件解；＾方案＾询＆应用系统集成服务的高新技术企业。Ｗ商业智能软件及系统解决方案为主营业务的软件公司，己经形成较为成熟的大数据业务产品，在商业智能３Ｋｍｍ行业细分领域占据竞争优势。主要从事金融软件的开发，网络系统的集成及相关产品的研串Ｉ（４脸通信息ＫＡ产，是金融业Ｓ联网银行）的资深解决方案提供商。专注于基于Ｈａｒｄｔｏｐ技术的ＢｉｇＤａｔａ存储与实时分析领域，助为客户管理和实时分析庞大的数据资产，主要客５普泽创智户包括淘宝、支付宝。、腾讯和公安部等６数据来源：作者整理。２５ 北京交通大学硕壬专业学位论文案例介绍－３４３－续表：表４标的公司的基本信息序号公司简称公司业务介绍是基于Ｓａａｓ为全球工业及商业企业提供能源与过程优化、软件平台及咨询服务的优质工业大数据公司，涉及化工６Ｃｏｔｏｉ冶金、、ｐａｘ食品饮料，、乳业、造纸、零售、医疗等行业客户包巧巧合利华、王子食品、、帝亚吉欧怡乐包装等知名企业。是国内领先的互联网及电子商务领域的独立软件开发商－ｔＩ。致力ｆｆｅ子商务、语音及及产品服务提供商：增值务。７炎黄新星领域的技术研发、创新。同时也是国内运营商最主要的一合作伙伴之。－分析表３４，这屯次并购活动均属于横向并购，是东方国信外延发展的体现。，很注亟被并购企业在细分行业的优势地位而且很明显公司在选择目标公司时。３３．并购交易过程３．３．１交易方案＋东方国信并购Ａ家标的公司或Ｗ现金支付，或Ｗ股份现金的方式支付。其支付方式具体如表３－５所不：＾表３－５东方国信并购系列交易支付方式表Ｔａ－ｂｌｅ３５ＰａｙｍｅｎｔＴｒａｎｓａｃｔｉｏｎｏｆＢＯＮＣＭ＆Ａ支付方式序持股交易对价交易对方并购方式股份支付现金支付号比例（力元）？（万元）１北科亿力１００％发行股份购买资产１６，０００．００９，５２９，８５６…００．００２科瑞明１００％发行股份购买资产５０００．００２２２３６３２１５００．００，，，３汉桥科创５－３１％协议收购３５００．００５００．００，，４吃通信息１００％４５０８０．００１８１５７８９３１１２７０．００发行股份购买资产，，，，５普泽创智－１００％协议收购２３７０．００２３７０．００，，６Ｃｏｔａｘｉ—叩１００％要约收购１７０１４．００１７０１４．００，，７炎黄新星－１００％协议收购３Ｕ２００．００３１２００．００，７数据来源：作者整理。２６ 北京交通大学硕－上专业学位论文案例介绍通过表３－５可知道３，东方国信并购这韦家标的公司方式：家属于发行股份购一，３家属１买资产的于协议收购，家属于要约收购。而且在支付这系列的并购活动时，东方国信多数是Ｗ现金支付的方式进行，７家公司Ｗ现金支付的金额髙达６７８５４万，元。３．２．３业绩承诺协议东方国信并购系列标的公司时，并购双方均签署了《窥利预测补偿协议》。协议中要求标的公司对东方国信做出业绩承诺：标的公司未来几年内需实现协议耍求的经营利润，而且利润金额计算依据是经过具有证券期货从业资格的会计师事务所审计后在合并报表口径下，Ｗ归属于母公司所有者的扣除非经常性损益前后的净利润孰低法判断３－６。具体盈利承诺如表所示：８表３－６各标的公司盈利业绩承诺协议概耍－化ｅｍｅｎｔｓｏｆＴａｂｌｅ３６ＥａｒｎｉｎｇｓＣｏｍｍｉｔｍｅｎｔＡｇＡｃｑ山ｒｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓ承诺净利润承诺盈利序号标的公司承诺报皆期补偿内容（万）利润补偿补偿方法－－２０１３１２３１￥２１００．００是补对价现金补偿、股份回购，北科亿力１２０－－１４１２３１￥２６００．００是补对价现金补偿、股份回购，２０－－１５１２３１巧２００．００是补对价现金补偿、股份回购，－２０－－１５４１巧０００．００，是减股权款－－２汉２０－１６４１￥５０００桥科创．００是减股权款，２０－－－１７４１￥７０００．００是减股权款，－－２０１４１２３１巧５００．００是补对价现金补偿、股份回购，－－２０１５１２３１￥４５５０．００是补对价现金补偿、股份回购临通信息，３２０－－１６１２３１￥５９１５．００是补对价现金补偿、股份回购，２０－－１７１２３１说三７６．９０是补对价现金补偿、股份回购２０－－－１５１２３１￡２４２．７８是减股权款ｏｔａｘｉ－－－４Ｃ叩２０１６１２３１￡３３９．８９是减股权款２０－－－１７１２３１￡５０９．８３是减股权款２０－－１５１２３１巧１００．００是补利润现金补偿，５２０－－１６１２３炎黄新星１￥２６００．００是补利润现金补偿，２０－－１７１２３１￥３２００．００是补利润现金补偿，８资料来源：作者整理。２７ 北京交通大学硕±专业学位论文案例介绍，２０１５对于普泽创智公司，东方国信与其的协议有些不同普泽创智需要在年一一２月１日内完成完成大数据产品期研发工作，东方国信才会支付第笔股权转让款；需在２０１６年２月１日内完成大数据产品二期研发工作，东方国信才会支付第二笔股权转让款；需在２０１７年２月１日内完成大数据产品Ｈ期研发工作，东方国信才会支付第Ｈ笔股权转让款，。若研发工作不完成东方国信可Ｗ不支付股权转让款。综上可ｔｕ看出，尽管屯家标的公司均在细分行业上处于领先地位，但是处于保护并购方的利益，东方国信仍会根据标的公司的经营业绩制定相关的协议内容。２８ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析４案例分析４．１并购动因分析４丄１完善布局，提升市场规模２０１３从年起，东方国信始终坚持推进外延式发展战略，紧密圈绕公司业务和，通过参股，市场布局、并购等资本运作方式迅速获取新的产品、技术与市场形，提升公司持续发展能力和整体竞争实力成新的利润增长点。东方圃信有序推进公司发展战略，积极通过并购，、参股活动巧局大数扼业务市场形成了集通信、金融、政府、公安、工业、医疗、社保Ｗ及智慧城市多元发展的市场格局。东方国信收购了英国Ｃｏｔｏｐａｘｉ股权，Ｃｏｔｏｐａｘｉ是全球领先的工业大数据企业，未来公司将结合东方国信在大数据的技术实力与Ｃｏｔｏｉ在智能监测ｐａｘ、过程优化方面的技术优势及在工业领域各行业的经验，进而通过更加全面和具有竞争力的产品共同开发新的客户，不断完善工业大数据的战略布局；收购了北京炎黄新兴股权一，从而提高公司在电信运茜商领域的合作深度和业务黏性，进步拓展电信行业客户触点，抢占互联网入口，打通大数据能力对外变现的通道；收胸略通信息的股权，通过整合两家企业现有大数据产品服务和解决方案数据信息，实现双方客户的客户资源及业务领域整合过程形成强烈的互补效果等。通过－一系列收购，加强了在大数据产业链的技术实力，进步拓展了公司在工业、电信、金融和大数据运营等领域的市场规模巧能力，培养了新的行业战略性客户，开拓了新的利润增长点和新的市场空间。４．１．２吸纳技术，提升核心竞争力截止２〇１５年ｎ月３１日，东方園信偉子公司）己取得软件著作权２８６项，专利１４项，在２０１５年内，东方国信新增软件著作权５１项，新增专利１项，其中有１３项软件著作属于吃通信息，１２项属于炎黄新星，２项归属于科瑞明，３项属于，３０５０％北科亿力共计项，约占新增项固Ｗ上。２９ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析９４－衷１２０１５年子公司新增软件著作权明细表－ａｂｉｌｅ４１ＴｈｅＮｅｗＳｏｆｔｗａｒｅｒｉｈｏｆＢＯＮＣＳｕｂｓｉｄａｒｉｎ２０１５Ｃｏｐｙｇｔｙ序号软件著作权名称所属公司１吃通银行渠道整合平台软件ＶＩ．０吃通信息２脸通ｅＢａｎｋｉｎｇＢｉｇ化ｔａ金融大数据应用平台软件Ｖ１．０脸通信息３胞通ｅＣｕｓｔｏｍａｎａｇｅｒＣＲＭ客户关系管理系统软件ｖ３．０略通信息４临通ｅＣｏｏｐｅｒａｔｉｎｇ客户管理协作平台软件ＶＩ．０临通信息５吃通数字银行渠道应用平台软件ＶＩ．０临通信息６吃通ｅＣｕｓｔｏｍａｎａｇｅｒＣｉｆ客户信息管理平台软件ＶＩ．日蛇通信息一７胞通新代互联网银行客户行为分析系统平台软件ＶＩ．０临通信息８脸通移动报表平台软件ＶＩ．０吃通信息９蛇通移动金融互联网开发平台软件ＶＩ．日临通信息１０临通直销锻行软件Ｖ２．０临通信息１１移动安全输入软件ＶＩ．０临通信息Ｖ１２吃通移动信贷营销平台软件Ｉ．０吃通信息１３略通移动信用卡营销平台软件ＶＩ．０蛇通信息Ｖ１４炎黄新星产品管理系统Ｉ．０炎黄新星１５炎黄新星搜索系统ＶＩ．０炎黄新星１６炎黄新星企业内容管理系统Ｖ６．０：ＥＣＭ星［简称］炎黄新１７堤防工程施工安全管理系统［简称：ＤＣＳＣＶ１．０炎黄新星］１８ＷＣＥＳＭＭＩＳＶ１．０水利工程安全监管平台权限管理系统［简称：］炎黄新星１９水利工程安全胎管决策支持子系统：ＷＣＰＳＲＤＳＶ１．０炎黄新星［简称］２０一用户登录系统［简称：ＤＵＬＳＦＤＳＳＩＰＶ１．０大规安全监管信息平台同］炎黄新星２１炎黄新星分销系统ＶＩ．０炎黄新星２２ＷＣＰＳＳＲＭＳＶ１．０水利工程安全监管管理系统［简称：］炎黄新星２３：ＥＷ沈ＳＳＲＳＶ１．０炎黄新星水利已建工程安全监管报表子系统［简称］２４ＷＣＣＥＳＳＲＳＶ１．０水利在建工程安全监管报表子系统［简称：］炎黄新星巧Ｓ－ｉｎｏｖａＰＭＳＶ３．０炎黄新星项目管理系统［简称：］炎黄新星２６高炉理论燃烧温度与鼓风动能模型系统ＶＩ．０北科亿力２７島炉料面跟踪模型系统ＶＩ．０北科亿力２８高炉风机智能优化系统ＶＩ．０北科亿力９数据来源。：东方国信２０１５年年报３０ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析４－－续表１：表４１２０１５年子公司新增软件著作权明细表序号软件著作权名称所属公司ＥＡＳＴ：金融标准化数据和监管标准化数据（）系统［简称金融监管数据标２９科瑞明准化报送系统］Ｖ２．０３０ＶＩ．０行内综合业务报表平台＝业［简称务报表］科瑞明一通过、系列的并购活动，尽管东方国信的核屯技术人员及核也技术未发生重一、大变动，，但是核屯技术人员规模有所扩大为进步提升了公司技术研发实力和创新能力打下良好基础。而且东方国信通过并购，不晰吸纳标的公司的技术，在保持着对前沿技术敏锐的洞察力和市场前瞻性的同时一，又进步提升了公司面向多行业的软件产品竞争力及技术服务能力。４丄３整合资源，发挥协同优势经过一系列的并购活动，东方国信将这韦家标的公司变成旗下的子公司。特别是２０１３年并购的北科亿力和科瑞明、２０１４年吃通信息，２０１５年收购的普泽创智、Ｃｏｔｏｐａｘｉ及炎黄新星。这些公司均是盈利能力较强且未来几年内的预期净利涧增速较高，系列收购完成后，与上市公司的经营发展产生协同效应，将有助于提高公司资产质量和掘利能力。特别是将标的公司的净资产及经营业绩纳入公巧的合并报表时，盈利能力较强且未来几年内的预期净利润增速较高的标的公司巧助于提高归属于上市公司股，东的净资产和净利润规模増厚毎股收益，为上市公司全体股东创造更多价值。４．２并购溃效分析４—．２．１短期市场并购绩效分析并购是否带来财富收益研究短期市场并购绩效，本文主耍通过事件研究法分析并购公告日前后的股一价变动，。般资本市场对并购行为的认可将通过股票价格的波动反映进而使股东财富发生变化，当上市公司的股票价格上升导致公司收益率提高，直接影响短期市场财富效应。文章选取并购事件公告日前后３个交易日的超额收益率（ＡＲ）和累积超额收益率（ＣＡＲ）分析事件前后公司股票价格的波动情况，进而通过ＣＡＰＭ理论分析对短期绩效的影响程度。１、事件公宵曰的确定在研究并购事件时，本文选取并购时东方国信首次公布并购活动的时间为事３１ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析件的公宵日－２。具体公告日时间如表４所示：Ｉ＂表４－２标的公司的事件公告日－ａｂｍｉＴｌｅ４２ＥｖｅｎｔＡｎｎｏｕｎｃｅｍｅｎｔＤａｙｏｆＡｃｕｉｒｅｄＣｏａｎｅｓｑｐ序号交易标的公司事件公告曰１北科亿力２０１３年８月２日２科瑞明２０１３年８月２日３汉桥科创２０Ｈ年４月１０日４蛇通信息２０１４年７月９日５普泽创智２０１４年１２月１６日６Ｃｏｔｏｐａｘｉ２０巧年５月４日７炎黄新星２０１５年８月２０日２、窗口期的确定一为了评估特定事件对股价的影响，需要设定个事件窗口期。设定窗口期需一要权衡不同事件的在时间内的影响般而言，窗曰期越长，涵盖事件对股价波。动的影响越全面；但是也会包含其他事件影响，影响分析效果。２０－由于东方国信在１３２０１日年年发生多起并购案，为了排除其他并购事件的３影响，选择的事件窗口Ｗ事件发生的前后个交易日为事件窗口期（剔除这段时间－内的非交易日）较为合理，Ｗ事件公告日为第０交易日，窗口期为［３，３］，Ｗ此来分析此次东方国信并购略通信息的短期市场绩效。３、预期收益率的计算文章主要采用简单的市场调整法计算预期收益率１＾＞１。市场调整法是发生在窗口期内的大盘收益率作为股票的预期收益率。同时，考虑到东方国信在创业板发行上市，且ＴＭＴ行业本身具备较高的成长性，选取创业板综（３９９１０２）的日收益率作为对比。４、计算超额收益率和累计超额收益率计算出东方国信当日实际收益率与预期收益率之间差额，即超额收益率（ＡＲ）。口ＣＡＲ一最后，计算出每次事件窗期中的累积超额收益率（），从而衡量每次并购的并购绩效。超额收益率（ＡＲ）和累积超额收益率（ＣＡＲ）两个公式如下：Ｒ超额收益率（Ａ）：ＡＲ＝Ｒ－Ｒ（１），，，？＂数据来源：ｗ。ｉｎｄ数据库３２ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析累积超额收益率（ＡＲ）：＝ＣＡＲＩ：ＡＲ（２），，ＡＲ表示第ｔ天股票的超额收益率；Ｒ表示第ｔ天股票的实际收益率；Ｒ，表示，，预期收益率，ＣＡＲ表示股票第ｔ天的累积超额收益率。，５、结论判断根据传统事件分析法对结论的判断：若累积的超额收益率为正数，则表示事件给绩效带来正面影响，；若累积的超额收益率为负则表示事件没有给绩效带来正影响。通过上述事件研究法分析得到如下结果：１）并购北科亿力、科瑞明后的短期绩效分析一一并购北科亿力、科瑞明的事件公苗日是同天，因此两家标的公司放在起４－３所巧研究分析。其事件期内的超额收益率和累积超额收益率变化如表：ＩＩ表４－３东方国信超额收益率和累积超额收益率Ｔａ－ｂｌｅ４３ＡＲａｎｄＣＡＲｏｆＢＯＮＣ实际日收益率预期日收益率日超额收益率累积超额收益率事件期（ＣＡＲ），＾＾＝－－ｔ３０．７８％１．７４％２．５３％２．５３％＝－２－ｔ１３７％３．２８％１．９１％０．拍％．＝－－－－－ｔｌ２．９４％０．５７％２．３８％１．７６％＝０１００％０．巧％．７４７．９９ｔ．３９％％〇＝０／１３８％８６２ｔｌ１０．０〇．．％１６．６０％＝％ｔ２９．９９０．７２％９．２８％２５．８８％＝％－ｔ３．３．００％１３．００％３８．８８％１０００４－从表３中的累计超额收益率结果分析，可知道北科亿力、科瑞明后累计超额收益率逐渐增大，。日超额收益率在事件期公告日前属于下降趋势事件公告日后的日超额收益率处于正值状态。事件公告日当天为９．７４％，之后小幅度下降继续上升。ＩＩ数据来源作者根据Ｗｉｎｄ数据库公开信息整理。：３３ 北京交通大学硕±专业学位论文案巧Ｊ分析东方国倍超额收益率和累积超额收益率（并购化科亿力、科瑞明）４５．００？ｒ■４０．００％３５■．００％３０■．００％■２５．００％．泌．００％１５－．议戍＊＇１０．００＊ｔ—．００．＾。屬．．．．三－３＾争０１２３－５．００，－－曰超辆化益率ａｅｌ巧计曰超辄化Ｍ率！４－图１东方国信超额收益率和累积超额收益率Ｇｒａｈ４－ｐ１ＡＲａｎｄＣＡＲｏｆＢＯＮＣ－用图表示更为直观，因此看图４１分析，东方国信日超额收益率在事件公告日前处于下降状态，事件公告日当天内有明显的正收益，第二天Ｗ后逐渐缓慢下降。累积超额收益率在事件公告日之后的波动处于逐渐明显上升状态。东方国信短期市场在此事件期呈正向反应。究其原因主要是并购评估时，北科亿力、科瑞明评估价格高于实际收购价格；同时资本市场对这次并购行为是持肯定态度。基于上述原因使得公司原有股东的股栗价值得到了显著提升，原有股东获得了巨大的财富效应。２）并购汉桥科创、略通信息的短期绩效分析一因为把級桥科创、脸通信息放在起研究主要是因为东方国信的股票自２０１４年４月９日开市起停牌，直到２０１４年７月９日才复牌，两家标的公司的事件期有重合－。计算得出结果如表４４所示。１２表４－４东方国信超额收益率和累积超额收益率Ｔ－ａｂｌｅ４４ＡＲａｎｄＣＡＲｏｆＢＯＮＣ实际日收益率预期日收益率日超额收益率累积超额收益率事件期（ＣＡＲ），＾＾－８－－－＝－．５２％３１１．９１．９１ｔ．６％６％６％＝－２９．６０％０．２１％９．３９％２．４８％ｔ－７－－．２５％＝－１．４９％８．７４％６．２６％ｔｌ－＝９．９９％１１１ｔ〇．８９％．８８％５．６２％＂数据来源：作者根据Ｗｎｄｉ数据库公开信息整理。３４ ：＇北京交通大学硕ｉ：专业学位论文案例分析４－４－续表：表４４东方国信超额收益率和累积超额收益率实际日收益率预期日收益率日超额收益率累积超额收益率事件期＇（ＣＡＲ，）＾＾＝１０－．０１％０．６６％１０．６７％１６．２９％ｔｉ〇－＝９０．０１％９．９９％％．２８／〇２．９８％ｔ’－＝３０．１２％０．８４％０．７２％２５．：Ｓ６％ｔ－４中的累计超额收益率结果分析从表４，可Ｗ知道事件期公告日后累计超额收益率逐渐增大，直到事件期第王日后开始缓慢回落。并购后２天的日超额收益率均比并购前的日超额收益率要大。并购公告日当天明显较大，直到并购后Ｈ天，日超额收益率才逐渐回落为负值。东方国信超额收益率和累积超额收益率（并购汉桥科创、胞通信息）沉．００？「化■Ａ００％洗．．００％■１５．００％＇；：．－？－１０．〇〇－６．＊１００—？—曰超添化沒牵累计曰超饭化ａ幸ＩＩ图４－２东方国信超额收益和累计超额收益率Ｇ－ｒａｈ４２ＡＲａｎｄＣＡＲｏｆＢＯＮＣｐ－２看图４分析，东方国信日超额收益率在事件公告日前处于震荡状态，事件公告日当天达到最高点，后３天逐渐下降，最后变为负值。累积超额收益率在事一件公告日后２日直处于逐渐上升状态。东方国信短期市场在此事件期呈正向反应，。究其原因主耍是并购当期东方５６３３国信市盈率．倍，在资本市场上属于热口类型的股票；且吃通信息受益于移１动互联网金融的快速发展，其经营业绩在２０４年有了较大幅度提升，使得评估预＾Ｉ测的市盈率高于行业水平，增厚了东方国信每股收益。同时资本市场就东方国信并购脸通信息这次重大收购行为是持肯定态度。基于上述原因使得东方国信原有股东的股票价值得到了显著提升，原有股东获得了巨大的财富效应。３５ 北京交通大学硕－上专业学位论文案例分析３）并购普泽创智的短期绩效分析１３表４－日东方国信超额收益率和累积超额收益率ａｂｅ－５Ｔｌ４ＡＲａｎｄＣＡ民ｏｆＢＯＮＣ实际日收益率预期日收益率日超额收益率累积超额收益率事件期（ＣＡＲ），、＾＾＇＝－３－２－－ｔ．１２％０．９３％３．０５％３．０５％－２１０．０１２．１７７．８４％４９户％％．７％＝－ｔｌ７．６４％２．１６％５．４８％１０２６％．＝００－％ｔ．６３％０．６３％１．２６％１．１５３－６．２７％０．７７％７．０４％１８．５７％＝２９－ｔ．８８％０．５３％１０．４１％２８．９７％３－８－－户．１３％２．４４％５．的％２３．２８％－从表４５中的累计超额收益率结果分析，事件期公告日后累计超额收益率逐渐增大，直到事件期第Ｈ日后开始缓慢回落。东方国信超额收益率和累积超额收益率（并购普泽创智）巧－００％ｒ０．％３００２５．００％２江識巧．００％－－１０３２ｉ２Ｎ．－５．ｍ，－１０－００％Ｉ．曰超巧化结軍爱计曰超巧收爸牽Ｉ图４－３东方国信超额收益和累计超额收益率Ｇ－ｒａｐｈ４３ＡＲａｎｄＣＡＲｏｆＢＯＮＣ４－３看图分析，东方国信日超额收益率在事件公告日前处于震荡状态，事件公告日后２日呈向上增长趋势，第３日骤降变为负值。累积超额收益率在事件期内一直处于逐渐上升状态，直到事件公告日第２日Ｗ后，出现下降趋势。一直处于正向反应，究其原因是此次累积超额收益率在事件期内：普泽创智有强大的技术支撑、优质的客户资源Ｗ及良好的业务发展前景，资本市场看好此＂数据来源ｎｄ。：作者根据Ｗｉ数据库公开信息整理３６ 北京交通大学硕ｊ：专业学位论文案巧！１分析次并购。４）并购Ｃｏｔｏｐａｘｉ的短期绩效分析＂表４－６东方国信超额收益率和累积超额收益率Ｔ－ａｂｌｅ４６ＡＲａｎｄＣＡＲｆｏＢＯＮＣ实际日收益率预期日收益率日超额收益率累积超额收益率事件期．（ＣＡＲ）．＾＝－ｔ３．２７１．４９１．１３％％７８％．７８％＝－－－－２５４７－ｔ．７２４．７５．％０％％２．９７％０＝－－－－０－ｔｌ８．１７／０４．７０％３．４７％６．４４／０＝０ｔ１０．０２％０．０８％９．９４％３．５０％＝－ｔｌ１１１．１５１４９．９９％．６５％６４％．％＝２－２－０ｔ．７１％１．７０％４．４１％／０ＩＯ．７３＝－ｔ３４．０３１．１６．％％５１９％１５．９２％从表４－６中的累计超额收益率结果分析，事件期公告日后的累计超额收益率一为直处于正影响状态，尽管直到事件期第２日后开始震荡。东方国信超额收益和累计超额收益率（并购Ｃｏｔｏａｘｉ）ｐ抑．００＊ｒ？ｉｋ巧＇００？．－，？＾Ｖ－１０．孤％曰超巧收结牽计曰超巧收益軍Ｉ图４－４东方国信超额收益和累计超额收益率Ｇｒａｈ４－４ＡＲａｎｄＣＡ民ｏｆＢＯＮＣｐ看图４－４分析，东方国信日超额收益率在事件公告日前处于震荡状态，事件公告日后１曰呈向上增长趋势，第１日Ｗ后开始大幅度震荡。累积超额收益率在＂数据来源作者根据Ｗｉ数据库公开信息整理。：ｎｄ３７ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析事件公告日前１日开始处于逐渐上升状态，直到事件公告日第１日Ｗ后，出现下降趋势。但是总体趋势是保持向上发展的。一此次累积超额收益率在事件期内直处于正向反应，巧其原因是：Ｃｏｔｏｐａｘｉ业务成长性良好，核也竞争力强，市场前景广阔Ｗ及拥有优质的客户资源，为此ｉ—在评估结果给予了Ｃｏｔｏｐａｘｉ定溢价。基于上述原因带来的对东方国信每股收益‘的增厚。５）并购炎黄新星的短期绩效分析＂４－表７东方国信超额收益率和累积超额收益率Ｔａｂ－ｌｅ４７ＡＲａｎｄＣＡＲｏＢＯＮＣｆ实际日收益率预期日收益率日超额收益率累积超额收益率事件期（ＣＡＲ），＾＾＝－３－ｔ１０．０１０．２５％％１０．：２６％１０．２６％＝－〇ｔ２－义－－４０／〇６．４６％１．９４％８．３２％〇－１！０．００／〇２．５３％７户．４７％１５．７９％〇＝－－ｔ００．８１／〇２４２．％１．６１％１７．４０％＝－－－ｔｌ１０．０１％６．２１％３．８０％１３．６０％＝２－－－ｔ９．９９％７．８１％２．１８％１１．４２％〇＝－－－ｔ３９７．３５２．６３７９／〇．％％％％义从表４－７中的累计超额收益率结果分析，事件期公告日当日的累计超额收益率为最高点一，尽管日后累计超额收益率直呈现下降趋势正影响状态，但是总体而言累计超额收益率一直是正向反应。东方国信超额收益和累计超额收益率（并购炎黄新星）２０．ｒ００％？？．１５００口□〇？■—■＞．１１１．－３－１°１２３－５ｔ．００？—？—曰巧巧化担巧计曰巧巧化巧巧ＩＩ图４－５东方国信超额收益和累计超额收益率Ｇｒａｈ４－５Ａ民ａｎＣＡＲｏＢＯＮＣｐｄｆ＂。数据来源：作者根据Ｗｉｎｄ数据库公开信息整理Ｉ３８Ｉ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析－５看图４分析，东方国信日超额收益率在事件公告日前处于震荡状态，事件，但是依旧可Ｗ看出呈向上变化趋势公告日后１日下降到负值。累积超额收益率在事件公告日当天处于最高点，之后开始向下递减。但是累积超额收益率仍为正值，可为公司股东带来短期市场财富。综上分析发现，东方国信并购系列案例中，并购标的公司对东方国信股东短一７期市场绩效有定的正向影响，其判断依据是在在这个并购案中，公司事件公告曰后王日的累积超额收益率均为正数一。分析其原因主要宵Ｗ下几点：是标的公司的业务成长性良好、，核屯竞争力强，市场前景广阔Ｗ及拥有优质的客户资源，其盈利水平较强一；二是并购评估结果给予了标的公司定溢价，使得评佔预测的市盈率高于行业水平，增厚了东方国信每股收益：兰是资本市场就东方国信并购系列行为是持肯定态度。基于上述原因使得东方国信原有股东的股票价值得到了显著提升，原有股东获得了巨大的财富效应。４一一．２．２中长期财务并购绩效验证并购是否达到并购目的结合上市公司的公告的财务数据和其他数据资料，Ｗ经营业绩指标为判断标准，根据上市公司的并购原因，对比分析公司在会计年度上的并购前后的业绩变动情况，从而评价上市公司长期财务并购绩效的情况。１、评价指标的选取（１）基于扩大规模目的指标选取规模扩大可Ｗ分绝对规模扩大和相对规模扩大，可１＾选用并购前后公司自身营业收入的增长来衡量其绝对规模扩大效应，选用市场占有率衡量相对规模的扩大情况，。通过分析营业收入能否増长市场占有率是否有提升判断企业基于扩大规模目的是否达到。（２）基于获取协同效应目的指标选取上市公司通过并购行为使得协同效应能够充分发挥，此次行为主要有经营协一同效应般而言经营协同效应发挥作用，、管理协同效应。其公司成本的会有下降趋势，文章通过比较营业成本收入率的变化分析成本变化情况；管理协同效应主要体现在管理层职能发挥作用，但是定量分析其管理情况，本文认为Ｗ每单位收入承担的管理费用为衡量标准较为合适。（３）基于提高核也竞争能力目的指标选取东方国信提升企业的核必竞争力的目的实施并购行为一，在定程度上表现为扩展和发展了强势核屯、业务。因此，此次并购很大程度上直接影响了企业盈利能力的提高。盈利能力的提高可Ｗ使用营业收入净利率指标的提高来反映，这是测３９ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析算从营业收入获取利润能力的指标，有助于分析公司从营业收入获利的有效程度。表４－８并购动机下的财务指标Ｔａｂ－＆Ａｍｔｖａｔａｎｃｎｄａｔｏｒｓｌｅ４８Ｍｏｉｉｏｎｏｆｆｉｎｉａｌｉｉｃ并购动机指标名称计算方法－营业收入増长并购后营业收入／并购前营业收入１扩大规模＂一￣￣：二；；７７－市场占有率提局并购后市场占有率／并购刖巧场占有率１＂－获取协同营业成本收入率降低并购后营业成本收入率／并购前营业成本收入率１＇＾－效应管理费用收入率的提高并购后管理费用收入率／并购前管理费用收入率１提升核屯、＿＿－营业收入净利率的提高并购后营业收入净利率／并购前营业收入净利率１竞争能力Ｉ２、各项指标的计算（１）扩大规模ｎ营业收入增长一＾１＾衡量企业规模的扩大情况营业收入的变化在定程度上可，般来说，营业收入增长－９，企业规模经（相对与自身发展）有所扩火。具体计算如表４所示：＂－－１０２表４９２日（Ｕ日年报东方国信营业收入情况表Ｔａ－ｂｌｅ４９民ｅｖｅｎｕｅＲｅｐｏｒｔｓｏｆＢＯＮＣ行ｏｍ２０１０化２０１５单位：乃元年份２０１０年２０１１年２０１２年２０Ｈ年２０１４年２０１５年１２１２４．７２１７８８１．１３３１３００．３２４６８１６．１４６１５２６．６４９３１１０．９１营业收入，，，，，，营业收入４７．４８％７５．０５％４９．５７％３１．４２％５１．３３％变动４－９２０－从表可Ｗ分析得到：东方国信１０２０１５年报的营业收入增长率在２０１２年达到最高点，主要是因为在２０１１年末收购了东华信通１００％的股权，扩大了公司业务规模所致。２０１３年回落，２０１４年至２０１日年呈向上增长趋势。尽管营业收入变动呈震荡的形式发展，但是其变动幅度均为正值，意味着营业收入在２０１１年至２０一一１５年直在增长，因此，可ｙＵ人为这系列的并购行为对于东方国信市场拓展效应在并购后有着正向反应，且这个影响会随着这些标的公司的成长性而日渐凸显。＂营业成本收入率＝营业总成本营业总收入／。＝营业收入理费用管理费用收入率／管。ｌａ数据来源：作者根据Ｗｎｄ。ｉ数据库公开信息整理４０ 北京交通大学硕－上专业学位论文案例分析２）市场占有率提局一一市场占有率的变化在定程度上可Ｗ衡量企业规模的扩大情况，般来说，一市场占有率提高了，企业规模在定程度有所扩大。文章选取的是绝对市场占有２０－１０２０率，即Ｗ大数据行业细分市场中的软件市场规模对比。因为没有搜集到１２２０１３－２０１５年的大数据行业市场规模数据，因此Ｗ年年数据进行分析。具体计算４－结果如表１０所不：＂４－－表１０２０１３２０１５年报东方国信市场占有率情况表Ｔａｂ－ｌｅ４１０ＭａｒｋｅｈａｒｅｏｆＢＯＮＣｆｒｏｍ２０１３ｏ２０１５ｔＳｔ２０１３年２０１４年２０１５年细分行业规模（亿元）１拍．８６１９５．３５２８１．５９市场占有率３．０６％３．１５％３．３１％－２市场占有率变动．９４％５．０７％４－－从表１０可Ｗ分析得到：东方国信２０１３２０１５年报的市场由有率是逐渐提高的。特别是２０１５年的市场占有率，明显比并购前的市场占有率大帖度提商。综上分析，，可，并购后的营业收入增长了市场占有率也提商了Ｗ认为在一２０－１３２０１日年期间，系列的并胸行为对于东方国信市场规模壮大有定积极的影响力在，且这个影响会随着标的公司的成长性逐渐凸显。（２）获取协同效应１）营业成本收入率的降低一通过分析营业成本收入率的变化衡量企业经营成本的变化情况，。般而言营业成本收入率越低，意味着企业的营业成本占营业收入的比重越小，经营协同－１效应越好。经计算如表４１所示。Ｗ４－－表１１２０１０２０巧年东方国信营业成本收入率情况表Ｔａ－ｂｌｅ４１１Ｔｈｅ民ａｒａｎＣｏｓａｎｄＩｎｃｏｍｅｏＢＯＮＣｏｍ２０Ｗｏ１５ｔｉｏｏｆＯｐｅｔｉｇｔｆ行ｔ２０２０１０年２〇ｎ年２０。年２０１３年２０１４年２０１５年营业成本收６７．７０％６７．２３％７３．９５％８０．６２％７７．２３％７６．３９％；人率－０－－．７０％１０．００９．０２４１．０９营业成本收入率变动一％％．２０％％－１－１２０１３１分析表４数据，年２０日年的营业成本收入率总体呈下降趋势。这说２０３－２０明１年１５年公司营业成本占收入的比重有所下降，。因此从营业成本占收入比重的角度分析，可Ｗ认为此次并购在并购后发挥了经营协同效应。Ｉ９数据来源。：作者通过公开网站信息整理数据来源ｉｎ。：ｗｄ数据库４１ 北京交通大学硕－上专业学位论文案例分析２）管理费用收入率的减低一通过分析管理费用收入率的变化衡量企业管理费用的变化情况，。般而言管理费用收入率越低，，意味着企业的管理费用占营业收入的比重越小管理协同４－效应越好。经计算如表１２所示。２１４－０－表１２２１０２０１５年东方国信管理费用收入率情况表－ＣＴａｂ１ｌｅ４１２Ｍａｎａｅｍｅｎ亿ｅｉｎｃｏｍｅＲａｔｅＲｅｏｒｔｓｏｆＢＯＮ行ｏｍ２００ｏ２０１５ｇｔｐｔ年份２０１０年２０１１年２０１２年２〇ｎ年２０１４年２０１５年管理费用收入率１８．６１％１８．６４％１４．６９％１９．３２％１７．６５％１６．１６％－－０－．］１％２１．１９％３１．５７％８．６４％８．４６％管理费用收入率增长—４－２２０１０－２０１１２０１２２０分析表１，年的管理费用有微微上涨，但是年骤降，１３２０３年又升高，１年后的管理费用收入率呈逐渐下降的趋势，分析原因，主耍是因为２０１３年的业务规模扩大、研发形成的无形资产及止地使用权开始摊销、股权激励成本増加和研发投入等。２０１３年后总体趋势是呈现Ｆ降状态，即在并购系列案例发生后，管理费用占营业收入的比重降低，。从管理费用的角度出发此次并购发挥了的管理协同效应。综上所述，东方国信的系列并购行为在经营效应和管理协同效应上发挥了明显作用。（３）提升核也竞争能力一、竞争力的变化情况通过分析营业收入净利率的变化衡量企业核屯。般而言，营业收入净利率越高，意味着企业的净利润占营业收入的比重越大，公司竞争能４－力越强。经计算如表１３所示。４－－表１３２０１０２０１５年东方国信营业收入净利率情况表Ｔａ－ｂ１３ＳａｅｓＭａｒｉｎＲｅｏｒｓｏｆＢＯＮＣｆｒｏｍ２０１０ｏ２０１５ｌｅ４ｌｇｐｔｔ年份２０１０年２〇ｎ年２０１２年２０］３年２０Ｍ年２０１５年３４．７８％３２．２０％２２．６０％１９．２１％２１９２４４８营业收入净利率．％２．％－－％－５７．０３营业收入净利率增长－－．４３％２９．７９１％１４．１２％１１．７１％－－分析表４１３数据，２０１０２０１３年营业收入净利率总体呈向下递减的趋势，但２０１３－２０是１５年（系列并购案例发生期间）营业收入净利率息体呈向上増长的趋势，。这意味着净利润占营业收入的比重越大。因此从营业收入净利率的角度出发，系列的并购活动提升了东方国信的核也竞争力。数据来源：作者根据ｗ。ｉｎｄ数据库信息整理２２数据来源：Ｗｎｄ公开资料整理ｉ４２ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析一综上分析，东方国信通过并购系列的标的公司后，其基于扩大市场规模、获取经营、管理方面的协同效应及提高核也竞争力的目的是达到的。—４．２．３中长期经营并购绩效检验并购是否提高经营业绩通过对财务指标进行分析，Ｗ此来评价上市公司中长期财务并购绩效的情况。财务指标分析法是利用财务报表和会计数据资盈利能力、偿债能力、资产管理状况，对比考察并购前后或与同行业、主营业务状况等经营业绩指标为评判标准２０－１０）２０１０２０巧相比的经营业绩的优劣变化（张秋生，。本文收集东方国信年年审计财务报表Ｗ及其他数据资料，Ｗ《企业绩效评价指标体系》为参考标准，分别从偿债能为、营运能力、盈利能为和成长能力等经营业绩指标类别中选取具企业代表性的财务指标用于衡量企业并购后的经营情况。１、经营业绩评价指标选取表４－１４财务指标体系及其计算公式ａｂｅ４－Ｔ１４ＦｉｎａｎＩｎｄｅｘＳｓ化ｍａｎＩｓＣａｌｃｕｌａｉｏｎＦｌａｌｃｉａｌｙｄｔｔｏｒｍｕ指标类别指标名称计算公式流动比率流动资产／流动负债偿债能为资产负债率负债／资产Ｘ１００％销售净利率主营业务利润／主营业务收入Ｘ１００％盈利能力净资产净利率净利润／（期初所有者权益总额＋期末所有者权益总额）／２Ｘ１００％总资产净利率净利润／（期初资产总额＋期末资产总额）／２Ｘ１００％应收账款周转率主营业务收入／（期初应收账款余额＋期末应收账款余额）／２营运能力总资产周转率＋期末资产总额２主营业务收入／（期初资产总额）／－上期营业收入００％营业收入增长率（本期营业收入）／上期营业收入Ｘ１成长自居力净利润增长率本期净利润－上期净利润００％）／上期净利润Ｘ１（２、计算分析各项指标本文选取了４家（天源迪科、涧和软件、久其软件、信雅达）与东方国信在所属证监会行业上同属同一行业的企业的同期财务指标平均值作为行业平均参考，这些企业是与东方国信在主要经营业务值、公司规模大小、营业收入、净利润等指标较为相近的上市公司。４３ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析表４－巧可比公司经营情况参考对比表Ｔａｂ－ｌｅ４１５ＣｏｍｐａｒａｂｌｅＣｏｍａｎｉｅｓＯｅｒａｉｎＲｅｆｅｒｅｎｃｅＣｏｎｒａｓＴａｌｅｐｐｔｇｔｔｂ单位：万元年度东方国信天源迪科润和软件久其软件信雅达１５７１１３５１９．７８６２２．９６１０９３５０．８５７６２３２．２９９６５３６．１４２０，总１３，，，，年２０４１８１６７９．６０１９０７４３．３９２２６４７４．４０８２４６５．４４１２２５８８．９８，，，，，资１年２８２９９４．３２２４１７２７．８５４９９８６２．５１２４９７２８．５７１５７９４３．４６产２０１５年，，，，，总４６８１６．１４１０２３０７．００４７６７９．７８２８９５４．５５９２４３６．２４２０１３年，，，，，６１５２６．６４１１８６６４．４５７３３２３．４７３２６６７．８５１１００８３．４６收２０１４年，，，，，９３１１０．９１１６７６６１．５０１１２８５８．４０７１６６７．９３１０７６３５．９５入２０１５年，，，，，８９９１．８０１２６９２．４６７８０４５９１１．４１９６４９６．３７．８２０，，，，净１３年，利２０１４年１３，４８５．３３６，８６４．７９１１，４３５．１４７，１６４．６７１２，１３０．５７２２７９７．８０７５０６．３．．．１１９３０５１０１２９７８３０１３５６８０４２０，，，，，润１５年１）（偿债能力分析企业的偿债能力可根据负债偿还时间的长短可分为短期偿债能力和长期偿债能力。结合东方国信所属行业轻资产的特性，本文选取了流动比率进行比较东方国信并购前后的短期偿债能力能力一，般而言，比率越高，意味着企业短期偿还债务的能力越强一。长期偿债能力主要是＾资产负债率逐指标进行评价，送个指标越小，表示长期偿还债务的能力越强。１流动比率）短期偿债能力－化东方国信２０－表４１０２０１５年流动比率变动表Ｔａ４－ｂ１６ｕｒｒｅｎＲａｏｏＢＯＮＣｏｍ２０１０化２０１５ｌｅＣｔｔｉｆ行年份２０１０年２〇ｎ年２０１２年２０１３年２０１４年２０１５年流动比率５．３９１０．２４１３．９８５．５６２．６８１．３７（％）１３．３９８．６９５３．９６３％．１３．２１１．８５行业平均流动比率（）４－－从表１６的数据分析，东方国信２０１２２０１日年的流动比率呈现递减趋势，行业平均水平也是呈现递减趋势，主要是因为ＴＭＴ行业发生大规模的并胸活动。２３数据来源；Ｗ。ｉｎｄ数据库整理２４数据来源；ｗ理。ｉｎｄ数据库公开资料整４４ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析２０－东方国信１０２０巧年流动比率变化趋势图Ｉ．１６．００＊＇＇■０．００１０２０１１２０１４１扣孤１２２０１３如５东方困信行化平巧Ｉ－２０－图４６东方国信１０２０１５年流动比率趋势图Ｇ－ｒａｐｈ４６ＣｕｒｒｅｎｔＲａｔｉｏｏｆＢＯＮＣ行ｏｍ２０１０！：〇２０１５－６上－从图４看，２０１１１，东方国信的递减庭势更为明显东方国信２０２年的流２０－动比率递减幅度远超于业内平均水平。但是１２２０１日年公司的流动比率会大幅降低，Ｗ至于２０１４年后的流动比率低于行业平均水平。这是因为东方国信在２０１２年并购热潮初期积累了大量超募资金，但是基于行业市场竞争发展压力Ｗ及为了一一抓住转型机遇保住行业巨头的位置，东方国信从２０１２年初小试牛刀收购东华００％０一信通１股权成功后，在２１３年开始高频率的发起系列收购。不仅收购北京科瑞明软件有限公司、北京北科亿力科技有限公司等数家细分行业公司百分百股权，同时还收购了北京千禾颐养家苑养老服务有限公司３０％股权。在２０１４年收购了脸通信息１００％股权和没桥科创５１％的股权，在２０巧年５月完成Ｃｏｔｏｐａｘｉ１００％股权收购，２０１５年８月完成炎黄新星１００％的股权收购＋。这些收购活动大多是Ｗ现金股权或是Ｗ现金支付的方式进行交易的２０１３－２０。这就是东方国信的流动比率在１５年连续下降的原因。２一一）长期偿债能力资产负债率＂－７－表４１东方国信２０１０２０１５年资产负债率表Ｔ－－ａｂ１７Ａ民ＮＣｌｅ４ｓｓｅｔｌｉａｂｉｌｉｔａｔｉｏｏｆＢＯｆｒｏｍ２０１０：〇２１ｙ！０５年份２０１０年２〇ｎ年２０１２年２０１３年２０１４年２０１５年１８．００８．８７１０．５２１７．２２４５．８７３．２９资产负债率（％）２３．０８１９８３２０１１２４．６５２９．２９３２５５行业平均资产负债率．．，（％）２５数据来源ｉ数据库公开资料整理。：ｗｎｄ４５ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析２０－东方国信１０２０１５年资产负债率变动趋势图４０．００「■巧．００Ａ＂＂＊＂＂＂＊＂＂＊＂＊．＂３日．００Ａ－一＾２５？／．００／￣＊＊－？．０２０．０。？／、．．１５００ｓ＾＾＇■＂－．－＊１０００＿＾＿一１ｔｏｏ＇＇＇＇■＇＇０．００２０１０２２０１１２０１２０１３２０１４２０１６－－—Ａ巧方因信－？行化平Ｗ］Ｉ４－７２０－图东方国信１０２０１５年资产负债率变化趋势閱－－Ｇｒａｈ４７ＡｓｓｅｉｉｐｔｌｉａｂｉｌｔｙＲａｔｏｏｆＢＯＮＣｆｒｏｍ２０１０化２０１５４－７从表１数据分析，在２０１２年至２０１５年期间，东方国信的资产负债率逐渐上升－，行业的资产负债率在这段时间里也呈上升趋势。从图４７可Ｗ更为直观的４－２０看到：东方国信的资产负债率从２０１２年起快速上升宜２０１１日年的上升幅度交前几年更大，因此可Ｗ认为东方国信长期债务负担渐渐在变重，公司的长期偿债２０－能力在１２２０１５年间处于逐渐递减的趋势。其中，东方国信２０１４年资产负债率上升的原因主要是用于研发中也及办公用房项目贷款及补充流动资金贷款增加所致；Ｗ及借款负债中的其他应付款因为公司高频率地收购导致股权收购款增多而一增加，２０１５。另方面公司业务增长致使应付账款和预付账款増加。年公司短期借款较２０１４年增加４７２．４９％，主要是东方国信与蛇通信息新增短期借款所致。尽管２０１４年公司资产负债率低于行业水平，但是２０１５年己略高于行业水平，。因此一建议公司在２０１５年后，谨慎发起并购活动，若定要实施并购活动需耍考虑经营资金的运作情况再做决定。（２）盈利能为对东方国信并购脸通信息前后的盈利能力进行分析，Ｗ销售净利率、净资产收益率ＲＯＥ（加权）、总资产净利率化０Ａ）Ｈ个财务指标为代表进行比较。因为销售净利率可Ｗ用来衡量销售盈利能力；在排除公司财务结构与税收的影响后，可Ｗ用总资产净利率衡量公司经营盈利能力：而净资产收益率可Ｗ衡量公司总体盈－－般而言利能力。，这些财务指标值越大业盈利水平越强。，表示企４６ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析Ｗ４－－表１８东方国信２０１０２０１５年盈利指标Ｔａｂ－ｆｌｅ４１８Ｐｒｏ円ａｂｉｌｉＩｎｄｅｘｏｆＢＯＮＣｒｏｍ２０１０２０１５ｌｔｙ化２０１０年２〇ｎ年２０１２年２０１３年２０１４年２０１５年３４．７８３２．２０２２．６０．．．销售净利率东方国信１９２１２１９２２４４８＇９．８９１８．５５１２．：５９１４．９１１３．５８１３．０７（％）行业平均４９．５４９．４９１０．１２１．４９１２．５０１．２８净资产收益东方国信１３１０．７８１２．５３１０．６７１１．７３１１．０１１０．０９率（％）行业平均总资产净利东方３９．６０１３．３１９．３４９．３９９．１４９．８１国信８．６５９．３８７．６２８．８５７．７１６．５７率（％）行业平均２０－东方国信１０２０１５年销售净利率变动趋势图４０如－．巧－．００３０－．抑＾＾■＾一２０００－．？一■１５．００￣——￣ｍ０ｏａ？１．５■．的■＇■＇＇＇０＇．００２０１０２０１１２０１２沉１３２０１４２０１５戸奇化手巧］图４－８２００－２０５东方国信１１年销售净利率变化起势圓Ｇ－ｒａｈ４８ＮｅＰｒｏｆｉｔＭａｒｉｎｏｆＢＯＮＣ行ｏｍ２０１０！：〇２０１５ｐｔｇ４－－分析图８，东方国信２０１０２０１５年的销售净利率都比行业平均水平高。公司２００－２０３１１年的销售净利率呈下降递减的趋势，直到２０１３年开始有所回升。尽管２０３２０日一行业平均水平在１年至１年整体下滑，但是东方国信直保持稳定的增长，可Ｗ推断一，通过系列的并购活动Ｗ后，东方国信的经营业务有明显增长，。因此本文可Ｗ认为此次并购行为在一定程度上对提升销售净利率有一定正面促进作用的。Ｍ数据来源：ｗｉｎｄ数据库公开资料整理。４７ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析东方国信２０－１０２０巧年净资产收益率变动趋势图６０．００ｒ■５０．００Ａ■＼４０．００■＼３０．００■＼２０．００－鱼？＞＂．ｆｔ１１０００＾■■■＜■＇Ｉ０．００２０１０２０１１２０２２０３２０１４２０１５１１吊巧方画信马于曲剖４－９－图东方国信２０１０２０１５年净资产收益率变化趋势圈Ｇｒａｈ４－９ＮｅＡｓｓｅｔｓ民ｅｕｒｎｓＲａｔｐｔｔｉｏｏｆＢＯＮＣｆｒｏｍ２０１０化２０１５－４９－结合图分析，东方国信２０１１２０１３年的净资产收益率低于行业水平。但是在２０１３年后东方国信的资产收益率逐渐超出行业平均水平，且两者的差距越一一来越大，这意味着东方国信这系列的并购行为对净资产收益率有定积极的影响。２０－东芳国信１０２０１５年怠资产净利率变动趋寶图４５．００ｒ■４０．００Ａ■３５．００＼■３０．００＼■＼２５．００－＼２０．００１■５．００＼…？■５．００＇■■■■＇Ｉ０．００２０１０２０１１２０１２２０１３２０１４２０１日宁－？－、方困倍行症ＷＩ４－－１０２００２０５图东方国信１１年总资产净利率变化趋势阁Ｇｒａｈ４－ｆ行ｐ１０ＲＯＡｏＢＯＮＣｏｍ２０１０化２０１５－－４１０可＾斗明显看到，２０１３２０１５年行业的总资产净利率是呈现下降趋势的图，２０－东方圃信１２２０１５年总资产净利率是略微上升，尽管变化幅度不大。４８ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析（３）营运能力营运能力反映了公司利用各种资产赚取利润的能力。结合东方国信的商业模式，Ｗ应收账款周转率、总资产周转率２个财务指标为代表进行比较分析。应收账款周转率可Ｗ用来衡量应收账款在会计年度内收回速度；总资产周转率可Ｗ用一来衡量总资产从投入到产出个经营轮回速度，可Ｗ反映企业全部资产的使用率一和营理质量情况，，。般来说这两个比率越高表示公司营运能力越强。４－９２０－表１东方国信１０２０１５年营运能力指标表Ｔａ－ｂ１９ＯｅｒａｎＣａａｃｉＩｏｆＢＯＴｆｒｏｍ２０１）２０１５ｌｅ４ｐｔｉｇｐｔｙｎｄｅｘＮＣ０Ｕ２０２０Ｈ２０２０１３２０１４２０１５年份１０年年１２年年年年应２’５５２．１４２．４７２．０５１‘５７１．５９收账款周转率（次）行业平均水平４．３５４．７２４．０７３．７２３．７８３．９３（次）．．．总资产周转率１．１４０－４１０４１０．４９０４２０４０（次）－００．５．５８０．５９０．６５０．６３０．５７１行业平均水■平（次）１）应收账款周转率２０－东方国信１０２０１５年应收账款周转率变化趋势图氏日０ｒ４■．５０？■４．００３－．５０■３．０日＾＾■２．００＇＇＇＇＇＊■１．５０■１．０日０■．５０＇■Ｉ＇■１０．００２０１０２０１１２０１２２０１３２０１４２０１日＋策行圍信－＜－１行祉巧习Ｉ４－２０－图１１东方国信１０２０１５年应收账款周转率变化趋势图Ｇｒａｈ４－１１ＴｕｒｎｏｖｅｒｏｆＡｃｃｏｕｎｔｓＲｅｃｅｖａｂｌｅｏｆＢＯＮＣｏｍ２０１０２０１５ｐｉ行化４－－分析图１１，东方国信在２０１０２０１日年期间的应收账款周转率明显低于行业２０－平均水平。行业水平变化较为平缓。从１２２０１日年，东方国信应收账款周转率２７数据来源：ｗ。ｉｎｄ数据库公开资料整理４９ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析总体上呈下降趋势。从２０口年和２０１４年的年报分析解释送个现象：东方国信２０１３年应收账款増加是因为营业规模扩大Ｗ及增加合并北科亿力、科瑞明等子公司所致。２０１４年的报告期内应收账款中金额前五名的单位都是非关联方客户，且账龄一－２在年Ｗ内或是１年，期限并不算长，占应收账款２０１４年期末余额合计数的２８８％．０。应收账款账龄较长或是无法收回的业务款项占比较小。这说明公司大量扩展业务时，还注重改善信用政策，并购后在信用政策上的资源整合也应当要注Ｖ琶、。２）总资产周转率２０－东方国信１０２０巧年总资产周转率变化趋势图■．０１２．．＼１邮■＼０．８０＾口．．６。＾．—＾＾－■．＊０．４０＊＊Ａ■０．２００＇■■■＇＇０Ｉ．０２０１０２０１１２０１２２０１３２０Ｕ２０１日＾东方国信行化平。Ｉ［－－图４１２东方国信２０１０２０１５年总资产周转率变化趋势图Ｇｒａｈ４－１２ＴｕｒｎｏｖｅｒｏｆＴｏａｌＣａｉｔａｌｏｆＢＯＮＣｏｍ２０１０ｔｏ２０１５ｐｔｐ行４－－结合图１２分析，东方国信２０１１２０１日年的总资产周转率均低于行业总资产周转率平均水平，２０１３年开始出现小幅度的下降且东方国信。从纵向角度分析发２０－１３２０１５０１３现，东方国信年总体呈平缓下降的趋势发展。特别是在２年降幅较２０３－２０为明蟲。分析东方国信１１５年的年报后发现：东方国信总资产周转率低于行业平均水平，主要是受商誉Ｗ及递延所得税资产增加的影响。从２０１１年Ｗ来，东方国信通过并购吸纳了很多细分行业的领先公司，争取在移动互联盛行的新环境下抢占先机甚至跟紧市场节奏，，高频率的收购细分行业的中小型公司努力为公司未来发展奠定基础。但是高频率的并购活动让东方国信得到了大量的商誉及对外股权投资，但是这些资产并不能增加公司的业绩收入，从而降低了总资产一周转率，尤其是大量的商誉，很有可能存在减值的风险：。归其原因有两点是公司资产运作效率比较低，二是公司频繁并购后整合风险尚未得到解决。（４）成长能力５０ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析成长能力是指公司未来生产经营活动的发展趋势和发展速度，是未来经营生一产实力的种必备能力。Ｗ营业收入增长率、净利润增长率２个财务指标为代表，表明企业拓展成长能力越强进行比较分析。通常情况下，两个指标的数值越大。但是净利润与营业收入或公司资产规模没有达到同步增长，甚至出现下降趋势，这种情况都是企业成长性较低的表现。－２０２０－表４东方国信１０２０１５年成长能力指标表－Ａ２０Ｔａｂ１０２０１５ｌｅ４２０ＧｒｏｗｔｈｂｉｌｉｔｙｆＢＯＮＣｆｒｏｍ化ｏ年份２０１０年２０１１年２０１２年２０１３年２０１４年２０１５年５３．５１４７．４８７５．０５４９．５７３１．４２５１．３３营业收入（同比增长％）行业平均值２４．２０４１．１３３２．１９３１．５７２５．４２５３．０９％６８．９１３６．５１２２．９０２７．０９４９．９７６９．０６净利率增长率（同比増长）２１．４７３２．７３７．２５７１．８５１１．８８４２．７９行业平均值１）营业收入（同比增长）２０－东方国信１０２０巧年营业收入増长率变动趋資图８０■．００７０■．００６，。。＇５０■？／．００：：：２０－．腑１０■．００Ｉ０■■■＇．００１１２１２２０１３２０１４２０１５２００２０１０－－Ａ东方国信巧祉平３牙Ｉ１４－－１３２０１０２０５團东方国信１年营业收入增长率变化趋势图－ＭＧｒａｈ４１３Ｉｎｃｒｅａｓｅ民ａｔｅｏｆＢｐａｉｎｕｓｉｎｅｓｓ艮ｅｖｅｎｕｅｏｆＢＯＮＣ行ｏｍ２０１０化２０１５４－－图Ｌ３很直观的说明了东方国信在２０１２２０１４年呈下降趋势，２０１４年后回升。２０１２年至２０１４年公司的营业收入增长率的变化幅度比行业水平明显，２０１５年的的营业收入（同比增长）略低于行业水平。但是总体的增长率是正数，说明东方国信的营业收入是在保持增长的趋势：。因此可推测公司凭借较强的技术实力及＂数据来源：ｗ理。ｉｎｄ数据库公开资料整５１ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析经验和品牌优势一，在大数据全产业链产品及解决方案的竞争力进步凸显，市场一份额进步提升，探索新的盈利模式，全面布局；积极推动大数据创新应用落地非电信行业市场业务，逐步推动在金融、工业、政府等多领域项目的落地，合同订单量保持稳定增长等因素造成公司营业收入正向增加。１Ｑ日０舶．日日乃沉０．０日Ｂ＂６１５２６．６４Ｉ５５０００．００ｉ３１３００．３２３巧＾＾００．００■ＨＯＴｗｌｍａＨＭＩ誦．１３１—国国国国ＨＭｆｅｒｊ—ｊａｔ———通＾１００００００－０１１－－－－－－－－－１２１２０１１１２０１３１１２０１４１１３１２３２２３２３２３２０１５１２■Ｗ营比皂、收入－４２０－图４１东方国１１２０１日年营业收入变化庭势图ａ－Ｇｒｈ４１４ＢＯＮＣ民ｅｖ州ｕｅＴｒｅｎｄＣｈａｒｔｆｒｏｍ２０１１化２０１５ｐ４－一从图１４的营业收入走势看，２０１２年末开始。系列的并购活动刚完成，各－方面的资源还在磨合接洽中整合，因此，东方国信２０１３２０１４年的营业增长率还是不太明显。正所谓厚积薄发，从并购后到２０１５年１２月的营业收入可ｔＵ看出，东方国信营业收入增长还是比较乐观的。分析其原因：并购行为有利于并购双方深度有效整合所带来的资源及扩大市场业绩规模，公司的业务量剧增带动了公一司营业收入大幅提升２０１３。因此，营业收入在并购后很长段时间均大幅提升。而９一５７年营业收入增长率能到达４．％大２０口８，很部分的原因在于年月东方国信收购了北科亿力和科瑞明１００％的股权，扩宽了公司业务。２０１５年的营业收入（同比一增长３－２０１４）得到大幅提升很有可能是２０１，年送系列的并购活动在后续整合良好的表现一。不可否认，东方国信通过这系列的并购活动维持了公司高速的成长性。５２ 北京交通大学硕±专业学位论文案例分析２）净利润增长率（同比增长）２０－东方国信１０２０１５年净利润增长率变动趋势固扫日．００ｒ：：：＼八／５０■＼／．００＼Ｊｒ：：：乂－］〇．〇〇０Ｉ■■■■＇？．００２０１日２０１］２０１２２０１３２０１４２０１日－￣■＾东方国信？＾于化平巧「１－４－５２００图１东方国信１２０１５年郑利润增长率变化趋势图－５Ｇｒａｈ４ｉＲＢＯＮＣ０１０化２０１５ｐ１ＮｅｔＰｒｏｆｔＧｒｏｗ化ａ化ｏｆ行ｏｍ２４－从图１５分析，东方国信２０１４年Ｗ后的净利润增长率均高于行业平均水平，２０－岛东方国信在１２２０１５年期间净利润增长率呈向上发展的趋势，特别是２０１３年－２０－Ｗ后净利润的增长率比１２年更为明显。说明这系列的并购活动有利于并购方与标的公司深度有效整合所带来的资源Ｗ及扩大市场业绩规模，公司的业务量剧，从而提高了公司的成长能力增带动了公司营业收入大幅提升。综上分析，盈利能力小，东方国信并购后的经营业绩表现：偿债能力逐渐变弱，幅度増强，营运能力有变弱的趋势成长能力逐渐増强。５３ 北京交通大学硕±专业学位论文结论与后示５结论与启ＴＪＣ５．１结论５丄１短期市场绩效显著提升分析东方国信并购系列活动的短期并购绩效一计算对比东方国信与创业板综在并购事件窗口期内的日收益率，得出日超额收益率和累积超额收益率。在东一方国信并购系列案例中，并购标的公司对东方国信股东短期市场绩效有定的正向影响，其判断依据是在在这７个并购案中，公司事件公告日后Ｈ日的累积超额一收益率均为正数。分析其原因主要有Ｗ下几点：是标的公司的业务成长性良好，、核屯竞争力强，二，市场前景广阔Ｗ及拥有优质的客户资源其盈利水平较强；是一并购评估结果给予了标的公司，使得评估预测的市盈率高于行业水平定溢价，增厚了东方国信每股收益；王是资本市场就东方国信并购系列行为是持肯定态度。一累积超额收益率的大幅度正向增长，证实了此次并购潮为企业股东带来了定的，对股东财富增加起到积极作用短期财富效应。５丄２预期并购目的已经达到一综合东方国信并购系列标的公司的目的，利用财务数据量化东方国信市场、份额获取，、协同效应发挥情况及核屯竞争力提升的情况。经计算东方国信并购后市场拓展逐渐完成，公司的市场规模扩大，获取市场份额的目的到达。检验协同作用是从毛利率增长率和管理费用收入增长率两个方面验算的，经分析，经营协同效应和管理协同效应均发挥了一定的积极作用。至于并胸是否提升了东方国信的核也竞争力，本文从新增软件著作权的角度检验其结果，。很明显东方国信并购后的核屯竞争实力是得到了提高的，可。因此认为东方国信系列并购案的扩大市场、发挥协同效应Ｗ及提升核也竞争力的目的是达到的。一５丄３经营业绩表现般对于研究收购吃通信息事件的中长期并购经济绩效，采用财务指标法分别计算东义国信偿债能力、盈利能力、营运能力和成长能力常见的财务指标，分析东方国信并购前后业绩变化后有Ｗ下几点发现：５４ 北京交通大学硕±专业学位论文结论与启示１、关于成长能力情况，公司高速的成长性并没有因并购热潮受到消极影响。并购行为有利于并购双方深度有效整合所带来的资源Ｗ及扩大市场业绩规模，公一司的业务量剧增带动了公司营业收入大幅提升。对于家新兴产业具有高成长性的公司而言，并购成为东方国信向外发展的有效手段，有利于打破发展瓶颈。２，，、关于营运能力情况应收账款周转率持续下跌是因为东方国信营业规模扩大Ｗ及增加合并北科化力、科瑞明等子公司所致；频繁的收购行为使得公司的总资产周转率呈下降趋势。据分析，东方国信的总资产周转率总体低于行业平均水平，除了受公司本身的资金运用效率制约外，高频率的并购活动让东方国信得到了大量的对外股权投资Ｗ及商誉，但是这些资产并不能增加公司的业绩收入，从而降低了总资产周转率，尤其是大量的商誉，很有可能存在减值的风险。因此，再营运能力上，收购略通信息的行为并没有给东方国信的经营能力带来积极正面一的作用。归其原因有两点：是资产运作效率比较低，二是公司频繁并购后整合风险尚未得到解决。３、关于盈利能力情况，公司的销售净利率是逐渐上升，净资产收益率先缓慢且平稳上升；在２０１３年Ｗ后东方国信的资产收益率逐渐超出行业平均水平，且两２０－１２２０１５年略，但是变化幅度不大者的差距越来越大。总资产净利率在微上升。总而言之，公司盈利能力的表现差强人意的，但是基于公司。尽管营运能力变低的高成长性，其盈利能力表现还是不错的。４，、关于偿债能情况东方国信多次并购多家企业股权时大多数使用公司的自有资金，这必将导致流动比率和速动比率大幅度下。结巧表示：东方国信短期偿债能力持续下降的，且稍低于行业平均水平，。针对长期偿债能力的分析资产负一直处于递增的趋势、债率水平，长期偿债能力下降。主耍是因为用于研发中屯及办公用房项目贷款及补充流动资金贷款增加所致；Ｗ及借款负债中的其他应付款一因为公司高频率地收购导致股权收购款增多而增加，。另方面是因为应付账款和预收账款因公司业务增长大幅增加，。总而言之东方國信的偿债能力在并购后是下降的。５２．启示与建议５１．２．启示＂作为我国大数据服务龙头企业，东方国信自上市Ｗ来，公司不仅坚持内生＂＂＂增长而且兼顾外延发展的发展模式。从最巧不显名声的小公司发展到国内、屯信行业核屯合作伙伴，再到如今国内大数据时代下行业的巨头，其独特的商业５５ 北京交通大学硕±专业学位论文结论与启示发展模式值得行业的中小企业学借鉴学习。通过分析东方国信并购动机发现，东方国信外延发展的并购计划是根据自身的战略目标来选择的，。总体而言公司注重业务的整体布局，坚持从业务发展水平上参与细分行业或是从自身发展上完善销售链条两个方向出发选择标的公司。从最初的横向一体化战略，收购同类型行业公司，实现规模经济效应，同时减少行业竞争；到后期垂直整合战略，弥补和完善企业价值链，。最后与国际大数据巨头的合作，，强化技术提升实力，促进业务拓展，渐渐完成关于营销发展领域的战略布局。此外，公司通过并购活动吸引优质资源，，实现资源的优化配置Ｗ，增强公司整体实力此获得协同效应。受中国政府对互联网行业的局度重视的影响，中国资本市场的投资者们看好新兴产业，因此行业企业的并购活动得到投资者的支持，他们通过购买或增持公，推涨股票价格，从而使公司股东因股票上涨而获得丰厚的市场财富效应司股票。根据文章的分析情况，东方国信并购后的短期市场绩效表现非常明显，但是中长期绩效却没有大众想想的如此完美。在成长能为方面，尽管公司高频率的收购标的企业，但是公司能维持其业绩的高成长性，还是比较令人乐观的；盈利能力差强人意一，但是对于公司的其他两个能力指标影响就不如成长能力样积极乐观了。收购行为能够让公司业务、资源Ｗ及营业收入等得到快速增长，但是，高频率的收购使得公司的偿债能力快速下降，又因过快的收购没有及时解决收购资源存在，从而导致公司总资产周转率明显下降的整合问题；然而并购让公司的销售能力增强，公司的净资产收益率显著降低了。综上所述，对于那些拥有大量资金且即将开展激进的并购活动的新兴行业公一司而言，不要满足于时带来的巨大短期市场财富效应的，应该把焦点关注于并购后期各方资源整合上。５．２．２建议１、公司战略布局要明确，并购标的要合理一个并购活动的展开先是从选择标的公司开始的。好的开头才能有不错的结一，步选择很重耍果因此并购能否获得成功第。而标的公司的选择又与公司战略一直Ｗ成为＂布局密切相关。正如从成立到现在，东方国信中国大数据领域的领＂导者的战略目标，经过多年的努力，东方国信不仅在电信行业拥有雄厚的大型数据仓库设计，、数据挖掘、集成、治理Ｗ及应用构建等方面的技术实力而且在非电信行业拥有可１＾参与大数据应用项目的研发实力和技术能力。因此，东方国，口碑、信在选择了标的公司时，必考虑其市场占有率较高的行业中的良好商业５６ 北京交通大学硕±专业学位论文结论与启示优质客户群，，实、有发展潜力等因素Ｗ此完善与各领域应用的深度结合现资源有效配置。综上表明，Ｗ公司战略布局为引导，无论是Ｗ扩大市场规模，减少行业竞争为目标的横向并购，还是Ｗ完善上下游服务链条为动机的纵向并购，理智的分析可获取的有效资源后在准确的选择标的公司才是明智之举，。而且在国家强力推＂出各种扶持新兴产业的政策之后，中国资本市场纷纷对ＴＭＴ行业上市公司另眼＂、相看。当市场投资者对并购重组抱有信屯时，公司的短期市场绩效将明显上升。因此，在当下适时抓住时代给予的机会，挖掘符合公司战略发展布局要求的标的公司实施合并收购，为公司未来发展打下巧实的基础。此外，并购标的公司的选择不应该毫无标准的，应该Ｗ能否增强并购双方的、，合理选择标的公司核屯竞争实力为参考依据。从本案例可Ｗ看出东方国信在选择７家标的公司时，综合考虑了其在行业领域的核也竞争力，即选择了在细分行业领域上实力出众、排行靠前、竞争实力突出的标的公司。因此，收购方发起并购活动时，应当明确公司发展战略规划意图，了解公司发展所具有的优劣势，，明白打破发展瓶颈的关键处确定公司正真所需要的资源：然后对标的公司进行客观且详细的评估判断，Ｗ确定标的公司是否符合收购方所要求。总的来说，并购不是盲目无头绪的展开的，应Ｗ公司的发展战略布局为方向，结合自身的发展情况，合理选择标的公司。２，、面对未知经营风险设置业绩承诺协议一东方圃信每发起次并购活动都不是盲目进行的，都是根据公司既定的战略布周安排的。并购前认真的对标的公司进行详细的尽职调研，聘请专业评估机构，深入融合两家对其进行客观合理的评估，公司积极整合各种资源。并购完成后企业的各种优势，实现净利润的高速增长，事后我们可Ｗ通过分析各种并购后的数据评价此次的并购成败，但是在并购前的各种举措只是进行大概的预测，并购一后是否能达收购公司所期望值仍是存在定的风险，而这些风险多由收购方承担。因此，面对不确定的风险，东方国信采用了业绩承诺协议，既可Ｗ避免因被并购方伪造经营业绩带来的损失，从而减少收购方的收胸风险；同时又能给予被一收购企业定的管理经营压力，使其更努力的维系良好的经营业绩，。但是仅靠签订业绩协议是不能解决所有可能出现的问题，所Ｗ在法律上的约定的事项保护下，认真完成并购前的尽职调查与并购后资源的相互整合工程就显得尤为重要。３，、关注资源整合风险提高公司营运能力尽管并贻）７家的标的公司可Ｗ为东方国信带来高成长能力，但是对于高速发展的上市公司而言，仅关注公司的成长能力是未能够满足收购公司要求的。假若公司只Ｗ注重公司成长性为円标，不关注并购后可能出现的各种资源整合风险，５７ 北京交通大学硕±专业学位论文结论与启示忽略公司盈利，那么、营运Ｗ及偿债能力下降的状况并购将会给企业经营带来巨大困难，从而严重影响公司未来几年甚至更长时间的经营业绩或财务损失。关于人力资源整合，东方国信属于轻资产的服务企业，其中最为核也的资源应当属精英人才的管理，。企业双方应在并购后期加强相互之间的沟通交流情况注重企业员工和文化的融合，在公司经营和员人力。同时结合并购双方经营情况资源的管理层面上，可Ｗ给予被并胸企业更多的灵活自主权，从而尽可能保持被并购企业的业务团队默契程度，。另外人力资源的整合关键在于奖惩机制的设立。、收购企业可Ｗ通过制定完善的激励机制和约束机制，鼓励核屯技术人员保持工作的积极性。关于顾客资源整合，通过并购行为实现双方顾客共享机制，从中找到适合双，已达到客户资源交叉融合的图的，方业务合作的机会。对于新顾客企业可Ｗ根据对方需求按照公司业务部口分类后再交由各专业子公司负责。当然，同行业之间的并购难免会出现业务类型相似的部口或是子公司争夺新顾客的潜在风险，因此公司应该制定一些相关制度用于防范或规避这类型的恶性竞争。关于资本资源整合，就我国目前大部分并购交易都是使用公司自身现有的资本完成并购活动的，尤其是像东方国信这种高频率并购且具有丰富的超募资金的公司。这种类型的并购支付方式尽管能够快速的完成并购交易事件，甚至可Ｗ降低并购所需的资金成本，；但是这也会导致公司的负债急剧增加从而使公司偿债能力变弱，既，同时也。所Ｗ在发起并购活动时要考虑公司自身的负债能力要想方设法提高公司资金的使用效率。最后－关于商誉贬值的问题，送是多数上市公司在并购完成后都需要重点关，并购后，对外投资股权，收购公司应当注的、商嘗等非流动资产将会明显增加保持对商誉的关注度，同时定期对商誉进行减值测试。５．２．３局限性首先，事件研究法使用的市场收益率是通过简化版的市场调整法计算而来，并不是通过市场模型估算得到的预期正常收益率；其次，因财务指标选取不同或是采用的考察期时间不同，绩效的研巧结论也会随之有所不同；再次，公司并购一巧的是否达到分析，因资料数据收集有限，无法进步判断此次并购是否达到东一，尽管选取了４，经方国信预期目的标准；最后家同属同行业营同种主营业务一且公司整体规模相近的上市公司的作为行业平均水平，但是公司数量过少，不定能代表行业水准，且可比公司的选择存在主观性，存在选取不同的可比公司导致分析结果不同的风险。５８ 北京交通大学硕止专业学位论文参考文献参考文献［Ｉ］．私募通．２０１４．北京：清科研究中必２０１５０１．年中国并购市场研究报告巧，）巧］．．２０１５年中国并购市场研究报告化）．：清科研究中也２０１６０２．私募通北京，３．ＷｅｓｔｏｎＳＡ．２００１ｋｅｏｖｅｒｉ，ｉｕ，ｏｈｎｓｏｎＢＡ，ｔａｓ，ｒｅｓｔｒｕｃｔｕｒｎ，ｎｄｃｏｒｏｒａｔｅ［］肝ＪＪｇａｐｅ３ｒｄｅｄ．ＮｅｗｅｒｓｅＩ．ｇｏｖｅｒｎａｎｃ：ＰｒｅｎｉｃｅＨａｌｌｎｃ，Ｊｙｔ４．ＷｉｌｌｉａｍｓｏｎＭａｒｋａｎｄＨｉｅｍｒｃｈｅｓ：ＡｎａｉｓａｎｔｉｔｒｕｓｔｉｃａｔｉＭ．［］，ｅｔｓｌｌｙｓｄＡｎＩｍｌｏｎｓｐ［］ＮｅｗＹｏｒｋ：ＦｒｅｅＰｒｅｓｓ，１９巧．５．ｃｋｂｏＨ．ＴｈｅＷｅａｌＥｆｆｅｃｔｏｆＭｅｒｅｒＡｃｔｉｖｉｔａｎｄＯｂｅｃｔｉｖｅＦｕｎｃｔｉｏｎｏｆ［］ｔｈｇｙｔｈｅｊＭｅｒｇｅｒＦｉｒｍｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８３，（ＩＩ）．６．ＣｏｍａｎｏｒＷ．Ｓ．ＶＭａｒｋＡ，ｅｒｔｉｃａｌＭｅｒｅｒｓ，ｅｔＰｏｗｅｒｓ，ｔｈｅｎｔｉｔｒｕｓＬａｗｓ．ＴｈｅＡｍｅｒｉｃａｎ［］呂ｔＥｃｏｍｏｍ－ｉｃＲｅｖｉｅｗ１９６７，日７２：２日４２６日．，（）７．ＲｏｌｌＲ．ＴｈｅＨｕｂｒｉｓＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓｏｆＣｏｒｏｒａｔｅＴａｋｅｏｖｅｒｓ．ｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，［］ｐ［Ｊ］Ｊ—１９８６，日９２ｐｐ．１９７２１６．（）８．ＭａｌｍｅｎｄｉｅｒＵ．ＴａｔｅＧ．ＷｈｏＭａｋｅｓＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ？ＣＥＯＯｖｅｒｃｏｎｆｄｅｎｃｅａｎｄｔｈｅ，［］＇ＭａｒｋｅｔｓＲｅａｃｔｉｏｎ［Ｚ．ＮＢＥＲＷｏｒｋｉｎＰａｅｒ１０８１３，２００３．ｊｇｐ，＂［９］．ｅｎｓｅｎＭ．．：ＡｅｎｃＣｏｓｏｆＦｒｅｅＣａｓｈＦｏｗＣｏｒｏｒａｉｎａｎｃｅａｎｄＪ，Ｃｇｙｔｓｌ，ｐｔｅＦ，＂＇Ｔａｋｅｏｖ－ｅｒｓ．ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ．７．３２３３３９．，１９８６６，ＰＰ［Ｊ］ｌＯ．ＭａｒｋＬＭｉｔｃｈｅｌ．ＨａｒｏｌｄＭｕｌｈｅｒｉｎ．ＴＩｎｄｕｓｔｒＳｈｏｃｋｓｏｎ［ｊｌＪｈｅＩｍｐａｃｔｏｆｙＴａｋｅｏｖｅｒａｎｄＲｅｓｔｒｕｃｔｕｒｉｎ呂Ａｃｔｉｖｉｔｙ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ１９９６４１２１９３－２２９（）：ＩＩ．Ｇ．ＡｌｅｘａｎｄｒｉｄｉｓＣ．Ｆ．ＭａｖｒｏｖｉｔｉｓＮ．Ｇ．Ｔｒａｖｌｏｓ．ＨｏｗＨａｖｅＭ＆ＡｓＣｈａｎｅｄ？［］，，ｇＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍｔｈｅＳｉｘｔｈＭｅｒｅｒＷａｖｅ．ＴｈｅＥｕｒ曰ｅａｎｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ呂［Ｊ］ｐＪ，２０２—６８８１巧（８）：６６３，－１２．２００２１日４：３７４１．［，配股，，，］陈雪峰、翁君奕公巧现金持有与经营业绩［Ｊ］决策借鉴（）１３．．．［］傅强，管理者过度自信与并购决策的实证研究，方文俊［Ｊ］商业经济与管理２００８４．，（）１４．：［］１爱梅、张晓娇管理者巧度自信与企业并购决策及企业绩效么关系［Ｊ，现］代财，２０１２年第０．经１娜ｔ日．．上市公司兼并与收购的财富效应［．经济研究２００２１１．，，）［］李善民陈玉里Ｊ］（１６．．、．经济科［］洪道麟，刘力，熊德华多元化并购企业长期绩效损失及其选择动因［Ｊ］６３－７２．学，２００日年第５期：１７．２００９．，Ｄ，，［］郑妍中圃上市公司并购绩效研究［］华东师范大学．ｆｌ。引黄炎．中外并购动因之羞异与后危机时期我国并购策略调整［ｊ．现代财经２０－１１１：３９４４（）１９．．．，王ｆｌ，［］余踰建琼中西方并购动因研究述评［ｊ西南交通大学学报（社会科学版）—２０１５１６１：１０７１１１，（）？０？２０．ＳｃｈｗｅｒｔＷｉｌｌｉａｍ，ＭａｒｋｕｒｉｃｉｎｉｎｍｅｒｅｒｓａｎｄＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ，ｏｕｒｎａｌ［］ｐｐｇ吕［Ｊ］ＪｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９目４１．（）？？？？２１．ＢｈａａｔＳＤＨｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＲＮｏａｈ，ＴｈｅＥｆｆｅｃｔｏｆＴａｋｅｏｖｅｒｓｏｎＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ［］ｇ５９ 北京交通大学硕－上专业学位论文参考文献Ｖａｌｕｅ巧］，ＹａｌｅＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒ，２００１（１）．？？［２２］．ＳｃｈｗｅｒｔＧＷｉｌｌｉａｍ，ＭａｒｋｕｐｐｒｉｃｉｎｇｉｎｍｅｒｇｅｒｓａｎｄＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ［Ｊ］，ＪｏｕｒｎａｌＦ－ｏｆｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００３，１：２３５６．（）２３．Ｍｕｌｌｅｒ屯，ＴｈｅＤｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓａｎｄＥｆｆｅｃｔｏｆＭｅｒｅｒｓ：ＡｎＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｏｍａｒｉｓｏｎ［］ｇｌＣｐ－ＥｎｇｌａｎｄｌＯｅｌｇｅｓｃｈｌａｇｅｒ，Ｇｕｎｎ＆Ｈａｉｎ，１９８０，３３４５．２４．ＲＤＣａｍｂｅｌｌ，ＣＧｈｏｓｈ，ＣＦＳｉｒｍａｎｓ．Ｔｈｅｉｎｆｏｒｍａｉｏｎｃｏｎｔｅｎｔｏｆｍｅｏｆ［］ｐｔｔｈｏｄｐａｙｍｅｎｔｉｎｍｅｒｇｅｒｓ：ｅｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍｒｅａｌｅｓｔａｔｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｔｒｕｓｔｓ（ＲＥＩＴｓ）．ＲｅａｌＥｓｔａｔｅＥｃｏｎｏｍｉｃｓ１，２００［Ｊ］－［２５］，巨ｒｕｎｅｒＦＲ．ＤｏｅｓＭＡＰａｙ；ＡＳｕｒｖｅｙｏｆＥｖｉｄｅｎｃｅｆｏｒｔｈｅＤｅｃｉｓｉｏｎＭａｋｅｒ＿．ｏｕｒｎａｌｏｆＡｌｉｅｄＦｉｎａｎｃｅＳｉｎＳｕｒａｍｅｒ２００２２：４８义阳，，６［Ｊ］Ｊｐｐｇ／（１）［２６．Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎ．ＢｉｔＭｅｒｌＦ］，Ｍｏｒｅｇａｎｅｎｅｆｓｏｆｇｅｒｓ［ｊ］Ｊｏｕｒｎａｏｆｉｎａｎｃｅ，２００７３４－，（２２：巧）２７．Ｓｈａｒｍａ，Ｈｏ．ＴｈｅＩｍｔｏｆＡｃｉｓｉｔｉｏｎｓｏｎＯｅｒａｔｉｎＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：Ｓｏｍｅ［］ｐａｃｑｕｐｇＡｕｓｔｒａｌｉａｎＥｖｉｄｅｎｃｅ．ｏｕｒｎａｌＢｕｓｉｎｅｓｓｏｆＦｉｎａｎｃｅ＆Ａｃｏｎｕｔｉｎ，２００８．［Ｊ］Ｊｇ２８一一．田余．资产重组的市场反映１９９．，张７经济［］陈信元年沪市资产重组实证分析［Ｊ］研究，１９９９，０９．一一２９．．？．经济研巧［］张新并购重组是否创造价值中国证券市场的理论与实证研究［Ｊ］，２００３０６－：２０２９．，３０．，．．证券交易导报，［］杜兴强景志萍中国上市公司并购的短期财富效应实证研究［Ｊ］２日０７，日１．［３１］．．．郭保民，刘巍我国煤炭业上市公司并购重组市场效应的分析［Ｊ］当代经济管理，２０１１０义，一一３２．．［］陈兴秀上市公司并购重组绩效实证研究基于同行业与跨行业并购的比较研究［Ｊ］中国证券期货，２０１２，１０．３３－．［］檀向球．沪市上市公司资产重组绩效实证研巧［Ｊ］．证券市场导报，１９９９，０６：４９５３．３２００－４］．冯根福，吴林江．．经济研巧，１，０１：５４６１．［我国上市公司并购绩效的实证研究［Ｊ］巧５］．李善民，王彩萍等．上市公司并购绩效及其影响因素研巧．，２００４，０９．［Ｊ］世界经济３６．［］张峰，宋婷安，柏春华．基于持续创新能力的我国汽车产业并购绩效的实证研究［Ｊ］．２０１１０５．汽车工程，，－７．巧］谢亚涛．企业并购的绩效分析［Ｊ．，２００３，１２：５２己３．］会计研巧－［３８］．蒋叶华．企．日０６２：８２．，陈宏立业并购绩效评价方法研究［Ｊ］商业经济，２，０８３３９．．，，不同并购动机下的并购绩效的实证研究［．，［］夏新平邹朝辉潘红波Ｊ］统计与决策２００７－１；７９８０．（）４０．ＴＭＴＩＰ０．２０１３０９．［］行业及并购现状与发展庭势［Ｊ］国际融资Ｉ，１．２０１３２０１４２０．［４］东方国信年度报告、年度报告、１５年度报告４２．［］周绍妮，文海涛．基于产业演进．，、并购动机的并购绩效评价体系研究［Ｊ］会计研究６０ 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北京交通大学硕±专业学位论文学位论文数据集学位论文数据集１．１表＝数据集页关键词＊密级＊中图分类号论文资助ＵＤＣＴＭＴ行业开；并购；公并购动因；并购绩效学位授予单位名称＊学位授予单位代学位类别＊学位级别＊＾北京交通大学１０００４审计硕±ｍ±论文题名＊并列题名＊论文语种＊￣ＴＭＴ上市企业并动因与绩效研巧基于东方国信系列并胸案例分析中文Ｉ＊＊作者姓名董瑜学号１４１２５２６９Ｉ￣培养单位名称＊培养单位代码＊培养单位地址１口编Ｉ北京交通大学１０００４北京市海淀区西直１０００４４口外上园村３号￣￣￣￣专业学位＊＊学制＊学位授予年＊研究方向审计注册会计师方向２年制２０１６论文提交日期＊２０１６年６月导师姓名＊孙贺捷职称＊Ｉ副教授￣Ｉ评阅人＊答辩委答辩委员会主席员会成员肖翔王冬梅、孙敏电子版论文提交格式文本（）图像（）视频（）音频（）多媒体（）其他（）推荐格式：ａｌｉｃａｉ／ｍｓｗｏｒｌｉｃａｔｉｎ／ｄｆｐｐｔｏｎｄ；ａｐｐｏｐ￣电子版论文出版（（发布）者电子版论文出版发布）地权限声明ＩＩ＊论文总页数１Ｉ６＊３３２１。共项，其中带为必填数据，为项６４
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