投资者情绪对企业资源配置效率的影响

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1、第１６卷第３期上海财经大学学报Ｖｏｌ．１６Ｎｏ．３２０１４年６月ＪｏｕｒｎａｌｏｆＳｈａｎｇｈａｉＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓＪｕｎ．２０１４投资者情绪对企业资源配置效率的影响———基于过度投资的视角崔晓蕾１，何婧２，徐龙炳３（１．南通大学商学院，江苏南通２２６０１９；２．中国农业大学经济管理学院，北京１０００８３；３．上海财经大学金融学院，上海２００４３３）摘要：文章从过度投资的视角研究了投资者情绪对企业资源配置效率的影响，并进一步考察了何种类型企业的过度投资行为更易受投资者情绪的影响。

2、基于中国沪深两市上市公司１９９８－２０１０年的样本数据，文章的实证结果显示，在中国市场上投资者情绪对公司过度投资有显著为正的影响；拥有越多自由现金流量的公司，其过度投资行为受投资者情绪的影响程度越高；而融资约束程度越高的公司，其过度投资行为受投资者情绪的影响程度越低。这一研究发现拓展了对投资者情绪影响公司投资行为经济后果的研究，有助于我们更好地从微观视角理解金融市场的非理性是如何影响企业的资源配置效率，乃至影响到整个实体经济的发展。关键词：投资者情绪；过度投资；自由现金流；融资约束中图分类号：Ｆ８３０．９１；Ｆ２７５文献标

3、识码：Ａ文章编号：１００９－０１５０（２０１４）０３－００８６－０９一、引言近年来投资者情绪的存在性得到了理论界和实务界的广泛认同（Ｆｉｓｈｅｒ和Ｓｔａｔｍａｎ，２０００；Ｂｒｏｗｎ和Ｃｌｉｆｆ，２００５；Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ，２００６、２００７）。大量的研究表明投资者情绪的存在不仅会导致财富在不同的市场个体间转移，而且会对公司投资决策产生重要影响（Ｂａｋｅｒ等，２００３；Ｄｏｎｇ等，２００７；Ｐｏｌｋ和Ｓａｐｉｅｎｚａ，２００９）。现实中，投资者情绪对公司投资决策的影响究竟会导致何种经济后果呢？投资者情绪的高涨一定

4、会导致公司过度投资吗？如果答案是肯定的，又是何种类型的公司更容易受投资者情绪的影响？对这些问题的回答不仅有助于我们更好地从微观视角理解金融市场的非理性是如何影响企业资源配置效率的，而且可以为有限理性下的金融监管提供理论依据，这对投资者非理性程度较高的中国市场具有尤为重要的现实意义。关于投资者情绪影响公司投资决策的研究，现有文献主要基于投资者理性和管理层非理性的假设，通过寻找投资者情绪的代理变量，重点研究投资者情绪是否对公司投资决策存在显著影响以及具体是通过何种机制产生影响的。其中关于投资者情绪代理变量的选择，现有文献要么采

5、用分解托宾Ｑ的直接衡量法（Ｇｏｙａｌ和Ｙａｍａｄａ，２００４；Ｒｈｏｄｅｓ－Ｋｒｏｆ等，２００５），将错误定价部分从托宾收稿日期：２０１４－０３－１５基金项目：国家自然科学基金项目（７１２７３１６４、７１０７３１００）；教育部人文社科青年项目（１２ＹＪＣ７９００２３）；南通大学人文社科百名科研创新人才（第三批）培养工程；南通大学人文社科博士科研启动基金项目“有限理性框架下的公司投融资决策研究”。作者简介：崔晓蕾（１９７９－），女，江苏如东人，南通大学商学院讲师，金融学博士；何婧（１９８６－），女，江西兴国人，中国农业大学经

6、济管理学院讲师，金融学博士；徐龙炳（１９６４－），男，江苏丹徒人，上海财经大学金融学院教授，博士生导师。①本文中的投资者情绪是指投资者对未来预期的系统性偏差，是股票错误定价的同义词，两者可以互相替换。２０１４年第３期投资者情绪对企业资源配置效率的影响８７Ｑ中分解出来作为投资者情绪的代理变量，要么用动量指标（吴世农和汪强，２００９；花贵如等，２０１０）、操作性应计利润（Ｐｏｌｋ和Ｓａｐｉｅｎｚａ，２００９）、未来的股票回报率（Ｂａｋｅｒ等，２００３）等代理指标间接衡量投资者情绪。但无论采用哪种方法衡量投资者情绪，目前仍没有一

7、种方法是完美无缺的。现有的大多数研究认为投资者情绪会显著影响公司投资行为，而且主要是通过“股权融资途径”和“迎合途径”两个路径实施影响的。“股权融资途径”反映了投资者情绪通过影响公司的股权融资成本，进而间接影响公司的投资决策。但在该途径下只有存在融资约束的公司其投资才有可能受到投资者情绪的影响，这一影响机制在国内外市场（Ｂａｋｅｒ等，２００３；Ｇｉｌｃｈｒｉｓｔ等，２００５；Ｃｈａｎｇ等，２００７；刘瑞和陈收，２００６ａ；郝颖和刘星，２００９）都得到了印证。而“迎合途径”揭示了理性的公司管理层利用投资决策迎合短期投资者，使

8、公司投资随投资者情绪而变动。在该途径下即使公司内部资金充裕，不需要通过股市为项目融资，投资者情绪仍可能直接影响公司投资，同样这一影响机制被国内外学者所证实（Ｄｏｎｇ等，２００７；Ｐｏｌｋ和Ｓａｐｉｅｎｚａ，２００９；刘瑞和陈收，２００６ｂ；吴世农和汪强，２００９）。现有文献详尽研究了投资者情绪对公司投资