投资者非理性情绪对企业投资的影响研究

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1、投资者非理性情绪对企业投资的影响研究：行为金融理论表明，投资者非理性情绪的变化会影响上市公司的投资水平，本文利用2001-2010年我国上市公司的数据，实证检验了我国上市公司投资水平和投资效率受投资者非理性情绪的影响程度。结果表明，上市公司投资水平与投资者非理性情绪正相关，投资效率与投资者非理性情绪负相关。　　关键词：投资者非理性情绪投资水平投资效率　　　　一、引言　　关于股票价格和实体经济相关性方面，传统理论一直认为股票的价格是能反映出实体经济的状况的，但是众多的实证研究发现这两者并不存在一定的相关性，股票的价格经常偏离其理论上的经济价值。在这个基础上，行为金融理论对传

2、统金融理论提出了挑战，行为金融理论认为在市场上套利是有限的，而投资者并非是完全理性的，常常受到心理因素等影响，做出非理性的选择，从而使股票的价格偏离其基本的价值。因此，自然就提出了这么一个问题，投资者非理性情绪所导致的股票市场的错误定价是否会影响到上市公司的财务行为？　　事实上，近几年来，关于投资者非理性情绪影响公司财务行为的研究已经成为国内外研究的热点问题，众多研究者研究了投资者非理性情绪对上市公司股票发行、债券发行、固定资产投资、兼并收购等财务行为的影响，但是研究并没有得出统一的结论。我国资本市场刚刚起步，投资者没有西方发达市场那么成熟理性，常常会受到自身心理的影响作

3、出错误的投资决策。而上市公司或利用股票市场的错误定价，迎合投资者的情绪做一些并不正确的投资；或受到股票价格的影响，融资受到限制而不能进行最有效率的投资，从而使企业的投资效率大打折扣，严重阻碍了我国资本市场的健康发展。因此，关于投资者非理性情绪如何影响公司投融资决策的问题已经成为我国资本市场亟待解决的问题。　　本文试着从投资者非理性情绪是否影响上市公司投资决策以及投资效率这一角度来研究这个问题。本文所要研究的问题包括：（1）公司的投资水平是否真的受到投资者非理性情绪的影响？（2）如果公司的投资水平受到了该情绪的影响，那么公司的经营效率是否也会同时受到影响？　　　　二、文献综

4、述　　对于投资者非理性情绪如何影响上市公司投资决策，行为公司金融主要从两个不同的角度做出了解释。第一是Stein（1996）提出的股权融资渠道理论，该理论认为由于投资者情绪产生的股票错误定价限制了公司的股权融资渠道从而影响公司的投资决策；第二是Polk和Sapienza（2004）提出的迎合渠道理论，该理论认为上市公司管理者会关注股票价格所带来的治理压力，会迎合投资者非理性情绪产生进行非有效率的投资。围绕这两种理论，众多国内外学者进行了研究，得到了一些成果。　　在股权融资渠道方面，Stein(1996)在市场非有效的前提下，建立了管理者理性投资者非理性的资本预算模型，他定

5、义现金持有量低、偿还债务能力差而只能依赖外部股权融资来进行投资的企业为股权依赖企业(Equity-dependentfirm)，他的研究表明，即使管理者目光长远，股权依赖企业的投资决策也会受到投资者情绪的影响，当股票价格高于基本价值时，股权依赖企业会发行股票并进行投资；而当股票价值低于基本价值时，股权依赖企业则会放弃投资项目，企业的股票价格的异常变动和新增投资水平存在显著的正向关系。Baker等人（2003）的运用Kaplan和Zingales(1997)提出的股权依赖指标（KZ指标）对Stein（2003）的股权融资渠道理论进行了实证检验，同时他们还发现KZ指数排名越前

6、（股权融资约束最大）的企业对股票价格的敏感度越大，排名前五分之一的企业对股票价格的敏感度是后五分之一企业的三倍。此后，Goyal和Yamada(2004)、MacLean和Zhao(2009)等分别采用不同投资者情绪代理变量实证检验对股权融资渠道的存在性。　　在迎合渠道研究方面，Polk和Sapienza（2004）在剔除了股权融资现金流的影响之后，实证检验出投资者非理性情绪与企业投资水平的正相关性，他们认为这是因为公司管理者考虑到，如果拒绝投资者认为可以盈利的项目，会导致投资者缩短持股周期，从而产生公司治理压力，因此，关注股票短期价格的经理人会投资者的非理性情绪扩大或紧

7、缩投资量。Polk和Sapienza（2009）对该理论做了更为细致的研究。他们认为不同企业对投资者情绪的迎合倾向是不同的，红利增长不确定和股票流动性较强的企业会有更强的迎合倾向，并且基于这种迎合倾向所进行的投资往往是无效率的。　　在国内研究方面，刘红忠和张芳（2004）、刘端和陈收（2006）、吴世农（2008）、朱迪新（2011）、周振东（2011）等人分别通过设置不同的代理变量实证检验了投资者非理性情绪影响上市公司投资的股权融资渠道或者迎合渠道。但是，对投资者非理性情绪是否影响公司的投资效率的研究相对较少。　　　　三、样