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1、第27卷第141期财经理论与实践(双月刊)Vol.27No.1412006年5月THETHEORYANDPRACTICEOFFINANCEANDECONOMICSMay12006·证券与投资·西方IPO抑价理论及对中国IPO研究的启示蒋永明,蒋顺才(中南大学数学科学与计算学院,湖南长沙410005)X摘要:西方IPO抑价理论大多在信息不对称、委托代理、信号显示等信息经济学框架下,基于资本市场的有效性假设而提出的,即假定二级市场对股票的定价是合理的,IPO抑价是源于发行定价偏低。中国A股市场IPO抑价
2、率长期高企但逐年下降,对该问题的研究,不能简单套用西方理论,而必须结合我国证券市场环境及IPO发行审核制度,将制度因素作为内生变量来考察。关键词:IPO;抑价理论;中国A股市场;制度经济学中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1003-7217(2006)03-0049-06新股首次发行抑价(IPOUnderpricing),是指新一、西方IPO抑价理论综述股在首次公开发行时定价较低,而在股票首日上市交易时价格较高,投资者认购新股能够获得超额报(一)基于信息不对称理论(TheoriesF
3、ocusing酬率的一种现象。在本文中抑价率与首日收益率可onAsymmetricinformation)以信息不对称理论解释IPO抑价现象,其基本以互换称谓。按照有效市场理论(EffectiveMarket假设是:在IPO过程中,相关参与者(包括发行人)Hypothesis),当市场出现无风险套利机会时,则所有(issuers)、承销商(underwriters)和投资者(in2市场参与者都会去套利,从而产生巨大的市场压力vestors)等多个市场主体之间存在信息不对称,IPO来推动市场重建均衡,
4、并使得该套利机会迅速消失抑价是对信息不对称的补偿,并且IPO抑价率与信(宋逢明,2002)。IPO抑价现象在全世界范围内广息不对称程度正相关,当信息不对称引起的不确定[1]泛地存在着,自Logue(1973)和Ibboston(1975)等性降至零时,抑价现象将消失。人率先发现美国证券市场20世纪60年代的IPO1.投资者比发行人拥有更多信息。投资者掌握公司存在正的抑价率之后,在20世纪80年代和90的信息可能比发行人多,但不同的投资者拥有不同[2]年代乃至到最近21世纪,继续有其他学者报告了他的信
5、息量,Rock(1986)据此提出了“赢者诅咒”假[3]们发现IPO抑价现象在不同时期、不同地区都存在设(Winner’sCurseHypothesis),Welch(1992)建(详见TimLoughran,JayR.RitterandKristianRy2立了负信息流模型(NegativeCasadeModel)。Rock的“赢者诅咒”模型假定投资者拥有IPOdqvist(1995),Ritter(1998)以及Welch&Ritter定价的主动权,但投资者也分为知情投资者(In2(2002)等
6、相关回顾),这对传统的市场有效理论确实formedInvestors)和非知情投资者(UninformedIn2是一个不小的挑战。国内外学者通过大量的实证研vestors),这两类投资者之间不存在任何的信息交究,从不同的角度对这一现象进行了解释。其中,代流。当知情投资者得知所发新股具有投资价值时,表性理论有“赢者诅咒”假说“、投资银行信誉假说”、往往会踊跃认购,使得非知情投资者被“挤出”发行“股份配售假说”、“发行人目标函数假说”等。本文市场,无法认购到具有投资价值的新股,出现“赢者对相关假说进行了
7、综述归类,并结合作者的研究体诅咒”现象。为吸引非知情投资者参与认购,新股发会,提出了关于中国A股市场IPO抑价问题研究的行不得不低定价,低到足以弥补非知情者由于逆向一些设想。选择导致投资偏差而造成的损失。根据Welch建立X收稿日期:2006-03-22基金项目:国家社会科学基金(03BJY019)作者简介:蒋永明(1957—),男,湖南邵阳人,中南大学数学科学与计算学院博士研究生、湖南大学特聘教授,研究方向:证券市场。50财经理论与实践(双月刊)2006年第3期的非对称信息下的信息流模型,非知情投
8、资者只在可能是因为起诉IPO更多的可能是“秋后算帐”所相信股票热销时才会申购股票,IPO定价太高使知致。避免法律诉讼假说不能完全解释IPO抑价的情人不会参与申购,非知情人也不会参与,发行者很另一个证据是,在美国以外的其他国家,即使没有遭可能全盘皆输。为支持该论点,Amihud、Hauser和讼之虞,仍然具有类似的IPO抑价水平(Keloharju[7]Kirsh(2001)实证证明,IPO发行时要么认购过少,等,1993)。要么极度超额认购而成功,很少有适度认购(认购
