中国股票市场定价因素的实证研究

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1、Y771414学校代码：10246学号：022025108後旦大学硕士学位论。文中国股票市场定价因素的实证研究院专姓系：管理学院业：企业管理名：冯海指导老师：王龙宝副教授完成日期：2005年5月8日幕强嚣紧翘办主一迂2≥。痞“。中文摘要本文在一个更为广泛的框架下，通过引入新的风险因素、心理行为因素以及微观市场结构方面的因素，以因子模型为研究的理论背景，采用Fama&MacBeth和BJS的研究方法，对决定我国股市股票收益率的基准定价模型(CAPM、FF三因子模型、FR三因子模型)和可能定价因素(惯性因素、流动性因素、市场波动率因素)进行了一个实证研究。经过对几个可能的基准定价模型的比较研究，我

2、们以FF三因子模型为基础，对三个可能的定价因素在决定股票收益率过程中的作用进行了分析，并且考察了特殊风险与股票收益率之间的关系。最后，我们更进一步从时间序列的角度检验了以FF三因子模型和三个定价因素为基础构建的因子模型对中国股市上几个可能的投资策略的解释能力并进行了稳健性检验。通过实证研究我们得到了以下主要的结论；(1)相对于传统的CAPM和FR三因子模型，FF三因子模型能够更好的解释FF25组合收益率在横截面上的差异。三个因子中HML的解释能力最强。(2)在三个定价因素中，惯性因子(uMD)、换手率因子(LIQ)在横截面上对组合的收益率具有较强的解释能力，市场波动率因子(△VOL)的解释能力

3、并不显著。(3)换手率因子的回归系数符号与流动性溢价理论预测的相反，换手率较高的组合能够获得比换手率较低的组合商得多的超额收益。换手率可能并不是衡量股票流动性的很好的指标，而是代表了我国股市上很高的噪音交易风险。另外，在控制一系列定价因素后，因子模型不能完全解释根据换手率构建的组合收益率的差异。现有的理论并不能很好的解释这种现象(4)在我国股票市场特殊风险与股票收益率之间并没有系统的关系，我们认为出现这样的结果与我国股市“同涨同跌”的特征有关。(5)对几个可能的投资策略的研究肯定了在我国市场上基于BE／ME的价值投资策略、CARTl．6的惯性投资策略、基于换手率的投资策略确实能够获得显著的超额

4、收益，引入UMD、LIQ因子后，因子模型可以解释待检验组合在时间序列上的变化，FF三因子模型并不具有普遍性，在解释组合收益率特征时，还有必要考虑其他的定价因素。【关键词】因子模型惯性因素换手率市场波动率特殊风险中图分类号：F83AbstrcatUnderthebackgroundofModemPricingTheory,BehavioralFinanceandMarketMicrostructure，usingthemethodofFama&MacBeth(1973)andBJS(1972)，thispaperempiricallyteststhreefamouspricingmodels(C

5、APM，FFThree‘FactorModel，andFRThree—FactorModel)andstudiestheeffectofpricingfactors(Momentum，LiquidityandAggregateVolatility)indeterminingtheexpectedreturnsofstocksinChinastockmarket．Thelogicofthispaperisthat：(1)throughcomparingthreeimportantmodels，wewanttofindabasismodelwhichCanexplaintheexpectedret

6、urnsbest。(2)Underthebasisofthewinnermodel，wetrytoresearchtheeffectofthreepricingfactorindeterminingthepricingofstock．(3)Thenwesystematicallyresearchtherelationshipbetweenidiosyncraticriskandexpectedreturns．(4)Additionallywetestthepowerofourfactorpricinginexplainingseveralinvestmentstrategiesanddorob

7、ustnesstestforOurfinding．Ouranalysisindicatesthat：(1)comparewiththepoorresultofclassicCAPMandFRThree—FactorModel，FFThree—FacmrModelexplainsthecross-sectionalvariationinexpectedstockreturnsandHMLgainst