多因素定价模型与实证研究

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1、多因素定价模型与实证1、多因素模型综述1952年马克维茨投资组合理论揭开了证券市场投资组合的序幕，1964年威廉•夏普则提出了著名的资本资产定价模型（CAPM）,这一-模型将风险资产的风险分为两部分，一部分是风险资产自身的特有风险，另一•部分是与市场整体相联系的风险。该理论指出了分散投资对降低非系统性风险的可能性及其积极意义。威廉•夏普的资本资产定价模型对金融理论的发展产生了巨大影响，但理查徳.罗尔却于1977提出：一般均衡模型的CAPM形式是不能被实证检验的，并提出了一些合理的置疑：（1）如果市场是处于均衡效率状态，则任

2、何资产的价格都是落在证券市场上，CAMP定价模型左右两边为恒等式，不需要检验CAPM模型；（2）真正的市场组合包描所有风险资产，我们不知道市场组合的构成。1976年，斯蒂芬•罗斯捉出一种新的理论来解释资产的定价：假定多因素模型说明了风险证券回报率的形成过程，给定证券收益的产生过程，从套利论证中推导出资产价格，即在指定的收益产生过程的条件下推导均衡条件，用套利观点发展了均衡定价模型，即套利定价理论（APT模型）。套利理论以收益率形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因素

3、。相比于CAPM定价模型，套利模型具冇更少的理论假设：（1）投资者相同的投资理念；（2）投资者是回避风险的，并且追求效用最最大化；（3）市场是完全竞争的。套利理论在理论上更具实践意义，但是对套利定价理论的实证检验却存在困难，因为套利定价理论本身没有指明哪些经济或公司因素应该影响收益率。因此,对APT的检验还包括因素分析的过程。1980年，罗尔和罗斯最先进行了套利定价理论的检验，他们以30只股票为一组，总共40组股票进行了因索分析，他们发现至少有3个凶索在影响股票收益率方面具有显著性。1982年，埃尔顿和格鲁们发现，一个五因

4、素的APT模型能够很好地解释日本股市的期望收益，而CAPM在日本股市应用的实证效果不好。1986年，陈（Chen）、罗尔（Roll）、与罗斯（Ross）在对多因素模型进行的因素分析中，他们把5个宏观因素集合起來给出对收益率有影响的宏观因素模型，他们所选定的宏观因素分别为：（1）行业生产的变动百分比，（2）预期通货膨胀的变动百分比，（3）非预期通货膨胀的变动百分比，（4）长期公司债券对长期政府债券的超额收益率，（5）长期政府债券对短期国库券的超额收益。通过将这5个宏观经济因素在每一吋期的超额收益对股票的超额收益做多元回归，以

5、冋归的残值方差估计公司的特有风险。他们的检验结果发现，总消费增长和石油价格变化并不能增加对模型的解释能力。另外1996年，法马、弗伦奇还建立了基于公司基本面的多因素模型，所选定的因索变量分别为：（1）小股票资产组合收益超过大股票资产组合收益的差值,⑵有高帐面价值一市值比的股票组合收益超过低帐面价值一•市值比的股票收益的差值。在这个模型中，因素选择了经验背景下公司特征所代表的变量，并以此来预测它们的风险溢价。在这个模型中，市场指数在其中扮演了隐含主角，代表了源于宏观因素的系统性风险。该模型的意义在丁说明，影响收益率风险的真实

6、因索是出这些因索的替代物测度的。国内对多因素模型研究起步比较晚，但是口前国内对屮国股市的多因素模型研究文献还是相对较多的。1998年，张守一等人应用多变量时间序列变动因素分析模型（简称MTV模型），对影响我国股价指数变动的各种因素进行分解，研究了各因素对我国股价指数的影响程度。文章对影响我国股价变动的不同因索按照宏观经济因索、政治因素、心里因素等多方面选取指标，得出四类变动因素集屮了对上证指数说明能力的92.5%,而这些变动因素可以反映出全休指标的93.3%,这些变动因素分别是：第一，景气波动因素；第二，通货膨胀因素；第三

7、，循环因素；第四，宏观经济以外的因索如：政策、心理因索等的变动。结果显示，宏观经济因索对上证指数的说明能力为60.2%,而非经济因素对上证指数的说明能力为32.8%,因此文章认为，我国股价指数主要还是由宏观经济因素决定的，非经济因素对股价也冇一定影响。2005年，张宗新对中国股市的系统性风险因素进行实证研究。通过因素分解，将影响系统性风险的因索分解为以下因子：（1）行业差异性，（2）市场规模，（3）机构投资者规模，（4）政策因子，（5）国内经济景气等五方面。张宗新发现不同因子对系统性风险的作用方向和作用力度具有较好的解释能

8、力。实证结果显示为：政策因子对系统性风险的影响力度最大也最显著，经济景气度因子次Z,市场规模、行业因了及机构投资者规模因了的影响力相对前两项要弱得多。2、多因素模型的构建本文认为影响公司股票收益率波动的因素主要分为两类：一类为公司层面的微观因索，主要为公司财务指标；另一类为宏观经济和市场层面的宏观指标，