13《公司理财》正文-13-资本结构理论new

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1、第13章资本结构理论13.1资本结构（CapitalStructure）的定义公司的资本有多种来源，但是归根结底可以分为两大类：债务性资本和权益性资本。资本结构就是公司负债性资本与权益性资本之间的比例关系。由于不同的资本来源具有不同的资本成本和风险，所以资本结构的不同也会影响到公司的综合资本成本和风险，那么资本结构对于公司的市场价值是否有影响呢？或者说，我们能否找到一个最佳的资本结构来使公司的价值达到最大化呢？这就是我们本章需要解决的问题。有时候我们常把资本结构理论称为馅饼模型（PieModel）,如果把一个公司的整体价值认为的一张饼的话，那么这块饼有两个部分组成：股票价值和债券价值。那么债务

2、性资本与权益性资本的比例关系会影响到整个饼的大小吗？13.2无税世界里的资本结构到底公司应该选择什么比例的负债/股东权益比呢？公司投资与营运所创造的未来现金流量决定公司的市场价值（V）。由于投资与营运活动需要资金投入，由资产负债表（会计L恒等式：资产=负债+所有者权益）可知，公司资产的市场价值必须等于公司为了筹措购置这些资产所需资金而发行的各种金融资产市场价值的总和：V=B+EL其中，B为债务的市场价值，E为股东权益的市场价值。由于公司投资与营运目标是追求公司资产的市场价值（V）最大化，除非资本结构（B）的选择不会改变公司市场LE价值（V），不然公司除了要选择最佳的投资项目外，还需考虑应发行何

3、种金融性资产（即L选择何种资本结构）让公司价值（V）最大。L也就是说公司不但要考虑资产负债表左边的资产的配置问题（项目投资决策），还要考虑资产负债表右侧的配置问题（筹资比例决策，即资本结构决策）。Modigliani和Miller两位教授在1958年发表的文章中，提出MM理论(即资本结构无关论)。这个资本结构无关论得出的结论是：在满足某些假设下，公司市场价值不受资本结构的影响。既然公司价值不受资本结构的影响，也就不存在某一资本结构较其他资本结构来的好或坏的问题。用一个例子简单说明上述结论的逻辑。假设L公司和U公司在下年度有完全相同的未来现金流量（X），而且这两家公司都只再存续一期。也就是说，这

4、两家公司将于下年度结束营业。假设公司无须缴纳任何公司所得税且公司及个人都没有借贷限制。为了简化分析，假设这两家公司的资产到了下年度结束时已无任何价值。这两家公司拥有完全相同的投资决策与营运活动，两者差别只在于资本结构：U公司没有任何负债（即B=0）而L公司有负债（即B>0）。UL我们再用V表示U公司（无负债公司）的市场价值，用V表示L公司（有负债公司）UL的市场价值，E和E分别是U公司和L公司的股东权益价值。根据资产负债平衡表恒等UL式，下列恒等式成立：V=E（无负债公司）UUV=B+E（有负债公司）LLL由于这两家公司在下年度拥有完全相同的营运现金流量，若资本结构不会改变公司的市场价值，我们

5、就必须证明V=V。假设市场投资人王某有兴趣持有这两家公司股票正评UL估以下两种投资策略：投资策略1：购买L公司a（0≤a≤1）比例的股权由于L公司所发行的一年期公司债未偿还债务余额为B，下年度L公司必须先支付公L司债券持有人B•(1+r)金额的本金与利息，其中r为公司债务资本成本，L公司股东则L可获的剩余的现金流量X−B•(1+r)做为股利所得。根据投资策略1，由于王某持有a比L例的L公司的股权，他在下年度可获得的投资收益为：a•[X−B•(1+r)]L王某执行投资策略1所需要的投资成本（及自有资金）为a•E。L虽然U公司并无任何负债（B=0），若王某偏好L公司的资本结构，他可以拿自U有资金（

6、a•E）再加上借贷来复制与L公司资本结构的筹资模式作为第二种投资策略的L资金来源。投资策略2：向银行借入a•B（B为L公司一年期债券发行金额），然后将借得的LLa•B这笔资金，连同自有资金a•E（投资策略1的投资成本）全数用于购买U公司b%LL的股权。可见投资策略2的投资成本为:b•V−a•BUL由于U公司并未发行公司债或向银行借款，其下年度所有的营运现金流量将全数发放给股东。那么王某若选择投资策略2，下年度他的投资收益为：b•X−(1+r)•a•BL式中第一项（b•X）为U公司发放给王某的股利，第二项（(1+r)•a•B）则是王L某到了下年度应偿还给银行的本金与利息。由于执行投资策略2所需的

7、自有资金和执行投资策略1所需的自有资金相同皆为a•E，那么这两种投资策略既然有完全相同的自有资L金(投资成本)，均衡状态下，不可能存在套利机会（即单一价格定律）使得这两种策略的投资收益必须相等：a•[X−B•(1+r)]=b•X−(1+r)•a•BLL化简：a•X−a•B•(1+r)=b•X−(1+r)•a•BLL经过简单计算可得：a=b。也就是说，王某实行投资策略2时，王某以b•V−a•BUL（