内部研究 - 登记结算有限责任公司

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1、内部研究仅供参考工作研究第4期（总第235期）中国证券登记结算有限责任公司2012年4月6日经典卖空案例分析及思考刘紫芸引言从股指期货到融资融券业务，我国证券市场的卖空机制逐步建立，随着融资融券业务试点转常规及转融通业务的临近，我国的卖空市场将进一步扩大和成熟。在成熟资本市场，卖空是不可缺的一部分，它在发挥价格发现等积极功能的同时，在一些情况下也会带给市场巨大的冲击。前车之鉴，后事之师。我们试图通过对经典卖空案例的回顾与分析，挖掘卖空交易的动机，并结合我国证券市场中卖空交易的现状，提出一些建议，为卖空交易监管提供些许参考。20本

2、文共分为三个部分，第一部分简述三个经典卖空案例：浑水公司成功做空中国概念股，机构投资者做空德国大众亏损，索罗斯等对冲基金做空香港汇市、股市、期市；第二部分通过深入比较不同类型下的卖空动机，总结案例带给我们的经验和教训；第三部分根据上文的分析结论对目前我国证券市场的卖空交易提出一些建议，供参考。一、经典案例回放（一）浑水公司深挖上市公司缺陷，大幅做空中国概念股1．浑水公司背景从2010年6月开始,浑水公司（MuddyWater）先后公开发表多篇独立研究报告，质疑在海外上市的东方纸业、绿诺科技、分众传媒等中国公司，使得多家公司股价暴

3、跌甚至被迫停牌。公开资料显示，浑水公司创立者卡森·布洛克现年35岁，美国人，毕业于南加州大学马歇尔商学院，主修金融，辅修汉语，之后还取得了芝加哥-肯特法学院的法律学位，是个“中国通”。2005年，他到中国的一家律师行工作，并经营一份私人仓储公司及一家网站。由于布洛克懂中文又懂法律，2010年他的父亲老布洛克请他为其在加州的投资公司W.A.B资本做一项针对东方纸业的尽职调查。通过实地调研，布洛克发现东方纸业存在着虚报资产的情况，立即建议父亲卖空，之后又有一些熟识的对冲基金经理请他继续调查其它在美国上市的中国公司是否存在欺诈行为，在

4、这样的需求下，浑水公司诞生了。2010年6月28日，浑水公司在香港注册，并且很快就因成功做空多家中国概念股而名声鹊起。从2010年6月到2011年11月，浑水公司先后成功做空6家上市公司，获得巨额收益，其做空记录如下：表1浑水公司做空记录做空时间做空对象市场反应2010/6/28东方纸业次日收盘暴跌13.21%，且成交量约59万，是前一天成交量的7倍。2010/11/10绿诺科技2010年12月，绿诺科技收到美国纳斯达克市场的退市通知,现退市到OTC市场交易。2011/2/3中国高速频道2011年3月11日，中国高速频道被暂停交

5、易。4月4日，中国高速频道收到纳斯达克的退市通知，现在OTC市场交易。2011/4/4多元环球水务2011年4月多元环球水务被纽约股票交易所停盘。202011/6/2嘉汉林业次日股价从14.46美元跌至5美元附近，跌幅超过65%，8月嘉汉林业停牌。2011/11/21分众传媒报告发布当日股价由23元最低跌至8.8元，股价跌幅超60%，之后股价回升。表2浑水公司发布报告前后被做空公司股价走势6月28日，发布报告东方纸业股价走势绿诺科技股价走势中国高速频道股价走势2月3日，发布报告多元环球水务股价走势4月4日，发布报告20嘉汉林业股

6、价走势6月2日，发布报告11月21日，发布报告分众传媒股价走势数据来源：彭博、雅虎财经2．浑水公司做空流程浑水公司通常先利用各种手段收集可疑上市公司的作假线索、进而锁定目标，重点研究分析，在找到具体证据后，先卖空上市公司或者向其他基金提供卖空报告，之后公开发布报告，使市场对上市公司产生质疑，当上市公司股价下跌时，平仓获利。2010年6月起，海外上市的中国概念股陆续遭到不同程度的唱空，股价暴跌、股票退市频频出现，中国概念股遭遇了卖空“黑天鹅”：黑天鹅通常指难以预测的、且不寻常的，通常会引起市场连锁负面反应的事件。浑水公司具体卖空流

7、程如下（见表3）：1、采集线索：通过一些外部信息，如朋友、其他做空机构获得线索；或者凭借一些公司作假的共同特点如：频繁更换审计机构、只融资不分红、经营数据有悖常识等寻找做空目标。2、寻找问题：分析财务报表，并且结合商业模式、经营情况、资产规模等方面寻找公司可能存在的问题。3、调查取证：取证手段包括但不限于：（1）查账（如将公司提供给美国证监会的报表与其报中国工商局报表对比）；（2）公司现场调研；（3）电话访问；（4）公司产业上下游调研；(5)专家评估；（6）财务报表比对、测算，自行估值。204、卖空获利：在有基本结论后，浑水公司

8、开始卖空股票并联系有意购买研究报告的对冲基金，并在布局完成后正式对公众发布报告，待股价下跌后平仓获利。表3浑水公司做空流程3．浑水的主要攻击方向归纳案例可以发现，浑水公司主要针对存在三类问题的公司下手：商业模式欺诈、夸大规模、利益输送（见表4）。表4浑水公司的主