债券市场与基础设施融资国际经验

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1、June.18,2017WorkingPaperNo.2017W02刘东民sunshine_ldm@126.com熊丽18810401045@163.com*债券市场与基础设施融资：国际经验一、引言全球基础设施融资的需求量巨大，仅仅依靠政府及多边开发银行的投资远远不够，私人资本和机构投资者对于基础设施融资的重要性日益凸显。在通常的几种投资模式中，股权投资对于养老基金、保险公司等机构投资者而言风险偏高；商业银行贷款则面临资金期限结构和监管条例的限制，即：银行贷款的短期性与基础设施开发的长期性之间存在期限错配，而巴塞尔协议III等监管条例对银行资产负债表的压力也使得银行从事

2、长期贷款的意愿降低，从而限制了这一渠道的基础设施资金来源。相比之下，债券投资的长期性、低风险与机构投资者对于基础设施的投资需求更为契合，近年来发展迅猛，在欧洲基础设施项目融资中，债券融资与银行贷款的比例一度从2008年的1/32上升至2014年的1/3。与发达国家相比，我国的基础设施债券市场仍然处于起步阶段，具有较大的发展潜力。本文分析总结了债券市场为基础设施建设提供融资的国际先进经验，希望能对我国债券市场发展和“一带一路”建设有所启发。二、债券市场支持基础设施融资的国际经验通过分析总结债券市场支持基础设施融资的国际经验，可以看出，推动债券市场发展来为基础设施融资需要解

3、决两个核心问题：其一，如何降低债券风险；其二，如何提高债券收益。前一个问题的解决方案，主要在于提高债券的信用评级，后一个问*刘东民，中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员；熊丽，中国社会科学院研究生院。题的解决则基于债券设计的创新。（一）降低风险由于基础设施项目往往无追索权或仅有有限追索权，施工期间还存在与施工、土地征用、融资和成本升级、产权实施等相关的多种融资风险，因此难以获得机构投资者的青睐。以印度为例，根据印度保险监管发展局的管理规定，养老基金和保险公司等机构投资者只能投资得到国内评级机构评级不低于AA的资产。然而，由于基础设施项目的诸多风险，项目成立之初通常

4、只能得到BBB-这样较低的评级，即便进入运营阶段，也因承销和监管风险而止步于BBB+或A的评级。因此，提高信用评级以吸引机构投资者就成为基础设施债券发行的关键环节。对债券实施信用增级的主体大概分为三类：国际金融机构、政府、国内评级较高的金融机构。1.国际金融机构本文以欧洲投资银行和亚洲开发银行为例，展示国际金融机构为基础设施债券提供信用增级的一些经验。（1）欧洲投资银行为了响应“欧洲2020项目债券计划”，欧洲投资银行根据其制定的资格标准挑选出一批符合条件的项目债券，以贷款或应急援助的形式向它们提供信用增级。这种项目债券信用增级（projectbondcreditenh

5、ancement，PBCE）通常分为两种形式：提供启动资金的项目债券信用增级（fundedPBCE）和提供应急资金的项目债券信用增级（unfundedPBCE）。不论是哪一种，欧投行都是通过真实的投资为项目债券提供信用增级，这与一般的信用担保有很大差异。采用这种模式的原因在于，一些基础设施项目在短期无法产生足够的现金流来偿还债券的本息，只有依靠金融机构投入真金白银来帮助企业还款；而在长期中，基础设施项目能够产生足够的现金流来偿还债券的本息以及金融机构的贷款。提供启动资金的项目债券信用增级从一开始就向项目公司提供贷款，而提供应急资金的项目债券信用增级当且仅当项目产生的现金

6、流量不足以确保债券偿还或覆盖超额施工成本时，才以“信用证”的形式提供信用额度。这种信用证长期可用，如果在信用证额度被使用后项目再次遭遇资金困难，那么欧洲投资银行将会根据信用证进一步注资，直到最终完成债务偿还。用于项目债券信用增级的最大金额通常不超过22亿欧元或项目债券名义金额的20%。（2）亚洲开发银行亚洲开发银行通过与印度国内金融机构如印度基础设施金融有限公司和其他评级较高的金融机构合作，以发行部分信用担保（PCGs）的形式为印度基础设施债券提供信用增级，从而推动保险公司和养老基金的资金进入基础设施债券市场，解决长期基建资产与长期保险和养老基金负债的匹配问题。部分信用

7、担保（PCGs）的实施分为以下三个方面：第一，负责基础设施融资的特殊目的实体（SPV）发行债券；第二，评级达标的相关金融机构通过向债券持有者提供“第一损失”担保，即约占债券未偿还本金20％-50％的担保金额，来将债券的信用评级提高到AA级；第三，亚洲开发银行向相关金融机构发行反担保，提供相关金融机构支付担保金额的一半，为其分担高达50%风险。作为提供部分信用担保的回报，项目公司将根据项目的潜在风险和担保结构支付担保费用，并按比例分配给亚洲开发银行和相关金融机构。如果SPV未能按照事先约定的条款发行债券从而造成违约，那么亚洲开发银行也不得向