机构投资者,流动性与信息效率①

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1、第18卷第3期管理科学学报Vol．18No．32015年3月JOUＲNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINAMar．2015①机构投资者、流动性与信息效率123孔东民，孔高文，刘莎莎(1．华中科技大学经济学院，武汉430074;2．暨南大学管理学院，广州510632;3．北京大学光华管理学院，北京100871)摘要:首次考察了机构持股、流动性以及二者的交互项对信息效率的影响．研究发现，基于3种不同的信息效率测度，机构持股比例的增加以及流动性水平的提高均会促进信息效率．进一步，通过引入机构持股与流

2、动性的交互作用，发现中国证券市场一个有趣的现象:随着流动性水平提高，机构投资者持股比例的增加会在一定程度上减弱信息效率．这可能是因为伴随着高的交易量，机构投资者利用私有信息增持股份的信息被更多的投资者获取并加以模仿，导致股价有偏(如羊群行为)且所承载的私有信息减少，从而减弱了信息效率．关键词:机构投资者;流动性;信息效率中图分类号:F830．9文献标识码:A文章编号:1007－9807(2015)03－0001－150引言究了机构持股与股价的信息效率之间的关系，结果发现具有较高机构持股比例的股票其价格更有机构投资者

3、在资本市场中扮演着越来越重要效率．的角色，其持股份额和交易量在全球范围内都持与此同时，作为资本市场质量测度重要指标续增长②．一般而言，机构投资者被看作套利者或之一的流动性也会影响信息效率．这是因为较低者精明的投资者，其交易行为可以促使价格回复的流动性意味着更高的潜在交易成本．存在这种内在价值，这是因为机构投资者对各种信息有着成本，更加难以套利交易，从而降低信息效率．最［3］更有优势的处理和利用能力，可以促使资产价格近，Chordia等深入研究了流动性与市场效率之在融合市场信息方面更为迅捷，从而可以提升资间的关系，发

4、现在更具流动性的情况下，更多的私产的信息效率．人信息可以被反映在价格中，从而提升了市场信［1］例如，Chordia等发现价格大体上在30min息效率．由于机构投资者通常进行大额交易，往往内完成对于新信息的调整．他们把这种迅速的调更加偏好于持有流动性较高的股票，那么对于不整归因于“精明投资者”的活动，这类投资者可能同的流动性水平而言，可能也会在边际上进一步是做市商或者套利者，他们能够通过交易活动来影响机构投资者与信息效率之间的关系．［2］引致价格的变动．最近，Boehmer和Kelley通过因此，在我国资本市场中，随

5、着个人投资者逐观察日内交易中可能存在的精明投资者的交易活渐被机构投资者取代，机构投资者的持股与交易动，证实了上述文章的正确性与价值，并进一步研活动将怎样影响市场信息效率呢?流动性在其中①收稿日期:2012－07－20;修订日期:2012－11－12．基金项目:国家自然科学基金资助项目(71173078;71372130)．作者简介:孔东民(1978—)，男，山东泰安人，博士，副教授，博士生导师．Email:kongdm@hust．edu．cn②在美国，整个资本市场基本上由机构投资者所主导，纽约证券交易所(NYSE)

6、市场交易总量中机构交易所占的比重在2002年就达到了96%．中国资本市场自2001年开始超常规发展机构投资者以来，机构投资者的数量及在资本市场中的比重都迅速增加，越来越多的家庭和个人都开始通过专业投资机构进行代理投资从而参与股市．据统计，截至到2010年末我国上市的基金规模已经达到了2．4万亿元人民币，其中大量的资金被直接投资在股票市场;同时，其他机构投资者的规模也在不断扩大．—2—管理科学学报2015年3月［7］又扮演了什么角色呢?这两个重要因素在边际上还能加速价格对于新增信息的调整．然而有关将会如何影响信息效率

7、(即流动性与机构投资者机构投资者与信息效率的研究并不多见，Lo和［8］［2］对于信息效率的交互效应)呢?学术界依然缺乏MacKinlay，Boehmer和Kelley通过研究发现明晰严谨的答案，而本文正是试图较为深入地探机构持股比例较高的股票，其价格更有效率．讨这一问题．随着机构投资者在我国资本市场的发展壮［9－10］本文考察了在2003年到2009年期间，机构大，国内学者从机构投资者的行为特征、与盈［11－12］持股对沪深两市中个股信息效率的影响，并从3余管理程度的关系、对市场有效性的影［13］个不同的角度来衡量

8、信息效率．第1，构建方差比响等多方面对其进行了研究，其中，针对机构指标．在随机游走的假设下，利用个股复权价构建投资者对于市场效率的影响一直存在着争议．杨［14］［15］方差比指标，机构持股比例较高的股票其股价更华蔚和韩立岩，陆静等指出，投资者的异质贴近于其基本价值，因而更接近于随机游走，表明信念偏差影响股票价格，并表现出了一定的非理［16］［17］信息能以更