论次贷危机对中国主权财富基金带来的机遇与挑战

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1、Apr.22,2008WorkingPaperNo.0807www.rcif.org.cn张明zhangyuxuan@gmail.com论次贷危机对中国主权财富基金带来的机遇与挑战祸兮福所伏。利空出尽就是利好来临之时。自2007年夏季美国次贷危机爆发以来，全球金融市场和实体经济均充斥着悲观情绪。次贷危机的确是发达国家金融市场二战以来最严重的金融危机，然而即使最严重的危机也有结束之时。明智的投资者在看问题方面通常具有前瞻性，即先市场一步落子布局。毫无疑问，次贷危机已经造成全球范围内的资产价格重估，发达国家

2、资产价格泡沫被充分挤压，从而提供了难得的投资机遇。与此同时，与次贷危机如影随形的市场不确定性并未消弭，市场底部很难看清楚。因此，次贷危机的爆发，为那些在危机中没有伤筋动骨的新兴市场国家机构投资者，包括中国的主权财富基金中投公司，提供了崭新的机遇和风险。从投资摩根士丹利以及与J.C.Flowers达成合作意向来看，中投公司应对次贷危机的态度是非常积极的。如何克服次贷危机等外部因素带来的挑战，充分把握危机提供的机会，需要中投公司乃至中国政府进行一系列内外部重大调整。本文试图深入探讨上述问题，文章结构安排如下：

3、第一部分纵论次贷危机对中国经济带来的挑战与机遇；第二部分概览次贷危机爆发后全球主权财富基金的投资热潮；第三部分剖析中投公司在制度上面临的先天不足，以及外部环境对其施加的挑战；第四部分是政策建议。一、次贷危机对中国经济带来的挑战与机遇次贷危机的爆发和深化对中国经济带来了如下重大挑战：第一，次贷危机将通过收入效应、价格效应冲击中国出口行业。所谓收入效应是指，次贷危机造成美国房地产价格和股票价格大幅下跌，导致美国家庭财富缩水，这将改变近年来美国消费的财富驱动型格局，削弱美国居民对中国出口商品的消费需求。所谓价格

4、效应是指，次贷本文受到中国社会科学院世界经济与政治研究所重点课题“中国主权财富基金的发展策略”资助，在此表示感谢。本文也是提交给2008年4月10日中国社会科学院世界经济与政治研究所《国际经济评论》专题座谈会“美国次贷危机与中国”的会议论文。危机导致的美元贬值提高了中国出口商品相对于美国国内替代品的价格，从而造成美国居民对中国出口商品的需求相对下降。此外，次贷危机还可能造成发达国家贸易保护主义倾向抬头；第二，美元贬值损害了中国外汇储备的购买力，并加剧了中国国内通胀压力。美联储采取连续调低联邦基金利率的措

5、施来应对次债危机，导致美元相对于其他主要货币大幅贬值。美元相对于人民币快速贬值，造成中国外汇储备国际购买力的显著缩水。由于美元是全球能源和初级产品最重要的计价货币，美元大幅贬值直接导致全球能源和初级产品价格飙升。由于价格上升的幅度超过了人民币相对于美元的升值幅度，这客观上向中国宏观经济注入了外生性通胀压力；第三，次贷危机改变了投资者的风险偏好，加剧了短期国际资本流动的波动性，从而可能放大或者刺破中国的资产价格泡沫。从2007年10月到2008年4月，中国A股市场指数已经下跌了40%，这在很大程度上与次贷危

6、机爆发后热钱撤出A股市场有关；第四，美联储步入降息周期，对中国利用货币政策对抗通货膨胀的宏观调控形成掣肘。如果中国人民银行大幅调高人民币存贷款利率，这将加剧中美息差，引致更大规模热钱流入，从而可能加剧流动性过剩和通货膨胀的格局。与此同时，次贷危机也给中国经济带来了难得的机遇：首先，次贷危机为中国经济提供了实施结构性调整的外部机遇，有助于促进中国政府改变出口导向发展战略，以及缓解目前的国际收支失衡。各方面因素表明，出口导向发展战略已经不可持续，然而，向内外平衡发展战略的转型意味着既得利益的重新分配，必然遭遇

7、利益集团的强烈抵制。次贷危机的爆发则使得调整变得紧迫而必然，对外资外贸政策的调整有助于缓解当前国际收支双顺差的格局，促进资源更加合理的分配以及增强经济增长的可持续性；其次，次贷危机导致全球资本市场进行价值重估，跨国金融机构大幅亏损，从而为中国机构投资者提供了开展海外投资与兼并收购的良机。在危机冲击下，发达东道国政府也改变了过去对新兴市场国家股权投资一贯持有的怀疑与抵制态度；再次，次贷危机造成美元大幅贬值、美元资产吸引力下降，这为人民币及中国资本市场的国际化提供了难得的契机。在全球流动性匮乏而中国流动性充裕

8、的背景下，允许外国金融机构和著名企业到中国资本市场上发行以人民币计价的股票和债券，是扩大中国资本市场广度、深度和国际影响力的明智之举。二、次贷危机爆发后全球主权财富基金投资概况进入21世纪以来，随着东亚国家外汇储备的累积，以及全球原油价格从1999年的每桶10美元上涨到当前的每桶110美元，用东亚国家和石油输出国的外汇储备构筑的主权财富基金的规模迅速膨胀。根据SWFInstitute的统计，截至2007年底，全21球外汇储备总