上市公司资本结构及融资方式选择

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1、第一章导论Leland1998)，利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本，因此影响最优资本结构。Nejadmalayerz(2002)使用一个Probit模型，提供了宏观经济因素确实能部分解释公司融资选择的证据。他的研究发现：(1)利率影响公司资本结构；(2)随着短期国库券收益的上升(即收益曲线变得更反向)，公司更可能发行债券而非季节权益；(3)随着长期国库券收益上升(即收益曲线变得越陡)，或收益曲线变得越易变(即收益曲线变得越弯曲)，公司发行负债的可能性上升；(4)随着通货膨胀的上升，公司发行负债的可能性下降。[21Booth等人(2001)采用发展

2、中国家和发达国家的混合数据，将几个宏观经济变量与资本结构之间的关系进行了横截面回归分析，提供了制度特征与总资本结构关系的初始结论。他们的研究发现：(I)这些宏观经济变量可以解释17个国家总负债比率27．5％的变化，16个国家长期账面负债比率22．4％的变化，14个国家长期市场负债比率25．8％的变化；(2)股票市场价值／GDP与杠杆负相关，表明股票市场越发达，企业具有更多的融资选择权；(3)银行贷款／GDP与杠杆正相关，表明更发达的负债市场与更高的私人负债比率相关；(4)实际经济增长率与杠杆正相关，而通货膨胀率与杠杆负相关；(5)Miller的税收项目与杠杆正

3、相关，表明负债融资税收优势较高的国家导致企业利用较多的负债。13JModgliani和Miller(1963)认为负债融资的利息在税前列支具有抵税的作用，为更充分地享受“税盾效应”，平均税率高的企业负债融资的动机相对较强，因此总体上所得税税率与企业的负债率J下相关。14]Marsh(1982)的实证研究支持避税效应使得企业偏。好于债务融资的结论，Fama和French(2002)也发现企业所得税税率是影响企业资本结构的重要因素。但是，Bradley、Jarrell和Kim(1984)与Fischer、Heinkel和Zechner(1989)在各自的实证研究中

4、都没有发现避税效应对企业融资方式的影响。b．公司特征因素．对于公司特征国外学者是从公司盈利能力、有形资产比率、公司规模、非债务税盾、成长性和经营风险几个因素来考察了。迄今为止，人们还无法对公司的盈利能力同财务杠杆的关系达成一致的看法。基于税收理论模型的观点认为，给定的其他条件不变，高盈利能力的企业应该会举债更多。但是基于非对称信息的融资优序理论的观点却认为，公司会优先选择未分配利润作为投资的资金来源，只有在必要的时候才考虑债券和股票融资。因此，高盈利的公司通常会选择较少的债务。代理理论也给出了两种截然不同的结论，Jensen认为负债是对经理层的一种约束手段，对

5、于一个具有充足现金或者盈利能力很强的企业来说，较高的负债率可以约束经理层的任意决策。但Chang贝JJ指出公司内部投资者和外部投资者的最优契约可以被解释成债务和股权的一个组合，盈利能力强的企业通常会选择一个较低的债务水平【5J。Titman和Wessels(1988)，Rajan和Zingales(1995)，Wald(1999)，Booth(2001)等人的实证研究发现盈利能力与杠杆负相关。Long和Maltiz(1985)的研究发现获利性和杠杆正相关，但关系不显著。魏安彳i溜犬学硕+学位论文对于有形资产比例的考察，已有理论认为，有形资产比例同财务杠杆币相关

6、。Jensen与Meckling指出，就债务露言，也是存在代理成本的。因为公司可以将债务融资所获得的资金用于具有较高风险的投资项目，刹用股东权益的期权性质将财富从债权人向股东转移{6J。如果公司的有形资产较多，这些资产可以用作抵押，从而可减少债权人承担上述代理成本的可能性。Long和Maltiz(1985)，Rajah和Zingales(1995)，Wald(1999)，Booth(2001)等人的实证研究都发现有形资产比率和财务枉杆爰相关。对于公司规模大部分研究显示，财务杠杆同公司规模之间存在正相关关系。Raian和Zingales(1995)认为，如果规模

7、较大的企业向外部的投资者披露更多的信息，大公司会倾向予更多地选择股票融资丽菲债券融资。在其他条件给定的情况下，大公司破产的概率要小于小公司。因此，公司规模应与财务杠杆正相关。关于公司规模与财务枉杆的实证研究并没获得一致的结论，Chaplinsky和Niehaus，Titman和Wessels(1988)的研究发现，公司规模和财务杠杆负相关。在对菲债务税盾的研究中，DeAngelo与Masulis(1980)认为，折滔、投资税贷顼和税务亏损递延等非债务税盾可以取代债务融资的税收优惠，在给定的其他条件不变情况下，拥有较多非债务税盾的公司应更少地使用债务融资17】。

8、实证研究支持了这一假设。Chaplin