中国资本账户开放改革次序、风险及政策应对

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1、中国资本账户开放：改革次序、风险及政策应对中国资本账户开放：改革次序、风险及政策应对∗张礼卿苟琴一引言２０世纪７０年代以来，随着布雷顿森林体系解体，全球掀起一股金融自由化浪潮。这一浪潮始于工业化国家，２０世纪９０年代蔓延到众多新兴市场经济体。在金融自由化过程中，工业化国家大多采取了先国内金融改革后资本账户开放的渐进式改革路径。然而，与此相对，发展中经济体的改革次序却不那么清晰（见图１）。２０世纪９０年代伊始，一些发展中经济体实施了快速且近乎同步的激进式金融自由化改革，另一些则在改革早期便放松了资本管制。激进式改革方式一方面可以提高改革效率，另一方面，其产生的金融动荡风险也可能会带来短期

2、代价。在２０世纪９０年代下半叶以及２１世纪初，大多数采取了激进式金融改革的经济体经历了深刻而痛苦的金融危机，如墨西哥“龙舌兰酒”金融危机和东亚金融危机（ＷｏｒｌｄＢａｎｋ，２００１）。与此相反，实施渐进式改革的经济体，尽管付出了改革过程迟缓的效率成本，却避免了这类金融危机的冲击。不同国家的金融改革次序大相径庭。与此同时，学术界对金融改革的次序选择也展开了长期激辩。一些经济学家认为，遵循正确的次序、采取渐进式改革对于避免资本自由流动可能导致的金融不稳定以及金融危机风险极为重要∗张礼卿，中央财经大学金融学院教授；苟琴，中央财经大学金融学院讲师。２２３全球背景下的中国经济转型图１　全球金融改

3、革趋势注：总体金融改革包括国内金融改革和资本账户改革。金融改革指数来自Ａｂｉａｄｅｔａｌ?（２００８）。国内金融改革指国内金融体系改革，包括对利率管制的放松、对信贷管制的放松、对银行部门的审慎监管以及对证券市场的监管改革；资本账户改革指对资本账户的自由化改革。Ａｂｉａｄｅｔａｌ?（２００８）对每一个维度的金融改革程度分配一个得分，分数范围为０～３分。数值越高表示该维度上金融自由化程度越高，而对银行部门的审慎监管这一项打分规则恰好相反。资料来源：Ａｂｉａｄｅｔａｌ?（２００８）以及作者计算。（Ｅｄｗａｒｄｓ，１９８４、１９９０；Ｆｕｎｋｅ，１９９３；ＭｃＫｉｎｎｏｎ，１９７３、１９９１；

4、Ｓｔｉｇｌｉｔｚ，２００２）；其他经济学家则更为支持同步改革，包括对利率自由化、汇率灵活性的改革，因为采用这种改革战略可以提高经济和改革效率，（ＣｈｏｋｓｉａｎｄＰａｐａｇｅｏｒｇｉｏｕ，１９８６；ＱｕｉｒｋａｎｄＥｖａｎｓ，１９９５）。正如其他许多发展中经济体，中国在资本账户自由化改革的合宜性、模式以及国内金融改革议程上，正面临一些复杂的问题，也正陷入这一广泛的２２４中国资本账户开放：改革次序、风险及政策应对辩论之中。过去十多年中，中国对于资本账户自由化采取了循序渐进的改革。近些年的自由化措施包括建立上海香港股票市场互联互通机制，修正外商投资法案，提高合格境外机构投资者（ＱＦＩＩ）、

5、人民币合格境外机构投资者（ＲＱＦＩＩ）以及合格境内机构投资者的投资额度（ＱＤＩＩ）等。随着中国金融改革进程的推进，国际货币基金组织（ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＭｏｎｉｔｏｒｙＦｕｎｄ，本文以下简称ＩＭＦ）发布的《２０１４年度汇率安排和汇兑管制》报告显示：在４０个资本账户交易项目中，中国已有１４项（占４０％）实现了基本可兑换，２３项实现了部分可兑换（占５７?５％），其余３项（占７?５％）仍不可兑换。对于外商直接投资（ＦｏｒｅｉｇｎＤｉｒｅｃｔＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，本文以下简称ＦＤＩ）的管制，中国从２０世纪９０年代早期开始放松，这也是中国最早的资本项目自由化改革之一。２０１４年，中国外商直

6、接投资存量规模已经达到１?８万亿美元，相当于中国ＧＤＰ的２０％。然而，相比之下，对对外直接投资（ＯｕｔｗａｒｄＦｏｒｅｉｇｎＤｉｒｅｃｔＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，本文以下简称ＯＦＤＩ）和证券投资的管制却仍然很严格。２０１４年，中国对外直接投资存量规模与证券投资流入和流出的存量规模之和仅占ＧＤＰ的７％左右。尽管近几十年，中国资本账户自由化改革取得了一定的进展，中国资本账户可兑换的程度仍低于高收入经济体，甚至低于一些发展中经济体。２０１３年底，中国共产党的十八届三中全会通过了全面深化市场化改革的决定①。其中，金融改革是一揽子改革中的重要内容。最新通过的金融改革议程涵盖了１１个方面的改革，包括开

7、放外资和私人金融机构，建立以市场为基础的利率和汇率体系，发展多层次资本市场，推动资本账户可兑换，以及完善金融监管等（ＣｅｎｔｒａｌＣｏｍｍｉｔｔｅｅ，２０１３）。上述项目大多迫切需要改革。但是，不可避免的，这些改革要么同步推进，要么有序推进。那么，中国金融改革究竟应该采取什么路径？这一话题引起了激烈的争辩。一些经济学家认为，实现资本账户可兑换首先应该满足一定的前提条件，包括国内银行体系强健，国内金融市场相对发达，利率实现自由化，汇率决定机制灵活