选择性信息披露及其监管

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1、分类号IJDC室级墨甬数￡主乏鎏硕士学位论文敞题目．鲞竖丝垡墨夔墼盈基监萱一指导教师姓名、职务职称、学位及单住地址：申请学位衄别：张耕教授亟±专业名称：民商法掌论文提交日期：07年4月日论文答辩日期：±旦旦学位授予单位：西南政法大学答辩委员会主席：评阅人：年月日中文摘要信息披露制度一直是证券市场中最基本的制度安排之一，建立和完善这一制度的过程就是证券业界对其有效性、合理性、公平性不断进行辩论和求证的过程。按信息披露对象的范围来划分，证券信息披露方式可以分为面向所有投资者的公平披露和面向特定市场人士的选择性披露。上市公司有选择地进

2、行信息披露无疑会侵犯投资者平等获取信息的权利，与证券市场公平、公正、公开的原则相悖离。但长期以来世界各国证券业界对此却各持一端，褒贬不一，成为证券市场的热点问题之一。2000年8月，美国证券交易委员会(即SEC)通过了证券市场信息的公平披露规则，明令禁止上市公司从事选择性信息披露的行为，并随之修订了内幕交易法的部分条文，试图以此来廓清内幕交易与选择眭披露相交又的一些模糊范畴。在我国现阶段资本市场急待规范和完善的形势下，本文拟研究和借鉴美国关于选择性披露行为的规制措施，并由此对规范我国上市公司信息披露制度提出几点建议。本文首先界定

3、了选择性披露的内涵，并厘清了选择性披露与内幕交易制度的关系。选择性披露与内幕交易制度中的泄密是两个紧密相关的概念，二者均为上市公司在未做出公开披露的情况下向他人私下披露有关的重要信息．比较起来，二者均能使受密人具有利用内幕信息从事非法证券交易的可能性，而且是使其仅仅利用与上市公司的密切关系就获得了“坚不可摧的信息优势”，而不是通过自身专业技能或勤奋努力来获取利益的，从而使投资者对市场公正性丧失信心，势必将歪曲证券市场的价值取向，动摇信息披露制度的基础，最终对证券市场的完整性造成不利的影响。但尽管如此，二者之间还是存在着细微的差异

4、。从某种意义上讲，选择性披露行为是一种特殊的泄密行为．此外，泄密行为一般是各国证券立法明确禁止的行为，而选择陛披露作特殊的泄密，目前却并未受到各国证券法的普遍重视和规制。从证券市场的运转过程来看，证券分析人士在市场信息的传播方面扮演着重要的角色．在良莠不齐的各种信息肆意泛滥的市场环境下，作为专业人士的证券分析师对证券市场上的各类信息具有普通投资者无法比拟的收集、整理和分析能力，他们所出具的投资价值分析报告经常可以左右上市公司股票的市场表现，因而在传递市场信息、提高证券市场透明度等方面，具有不可替代的作用。正因为如此，在过去相当长

5、的时期内，上市公司几乎都已经习惯于对各种证券中介机构的咨询，+分析人士进行选择性的信息披露。这种在证券市场司空见惯的信息披露方式，被其支持者们认为是选择性信息披露合理存在的力证。但近年随着科学技术日新月异的发展，上市公司拥有了多样化的信息传递渠道，如通过各种新闻媒体和互联网络等直接面对所有的投资者公开披露公司信息。其它投资者也因此而开始质疑经由证券分析师的选择性披露渠道的合理性，认为在科技信息高速发达的今天，投资者可以通过网络取得所需要的公司信息，中间角色如证券分析师已无存在之必要。而且选择性披露将使证券分析人士不再是通过自己的

6、才智技能和研究分析能力来获取市场的信任，而是通过与上市公司建立“特别关系”来牟利，这一方面使得证券分析师不敢出具客观的投资分析报告，另一方面也导致证券投资分析界的不正当竞争．因此，多数投资者认为选择性信息披露与内幕交易行为在今天已并无差异。历史上，早期选择陛披露行为的法律责任都是根据内幕交易法所确立的原则特别是反欺诈条款进行处理，这些原则均要求市场交易主体具有平等获取上市公司信息的机会。根据信息公平披露原则，那些有选择地向特定市场人士披露重大信息的行为将被认为具有欺诈性而承担相应的法律责任。但20世纪80年代初，美国联邦最高法院

7、在对有关案件的审理中却改变了这一原则，认为仅仅利用未公开的信息从事证券交易并不当然地具有欺诈性。判断一项证券交易行为是否具有欺诈性，除了要考察其交易者是否掌握了未公开信息之外，更重要的是要分清“知道拥有”和“使用”重要信息的区别，主要是考察其获取内幕信息的行为方式或交易行为是否违反了特定的义务，即受密人对内幕信息的利用是否违反受托人义务或诚信义务。在确定其是否违反该特定义务的司法实践中，联邦最高法院主要依据一些可以实际考察的具体标准来判断，如受密人是否因接受内幕信息而在将来直接或间接地获得诸如金钱收入或名声荣誉等利益．这种对选择

8、陛披露行为和泄密行为的区别规制，主要是因为后者早已受到内幕交易法的制约，而前者的法律性质在司法界和证券业界还存在一些争论。但正如前文所述，随着证券市场的不断发展和交易手段的逐渐丰富，选择性披露信息对证券市场的负面影响，与泄密等非法内幕交易行为己没什么差别，选择陛