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1、上海经济研究2011年第1期基金持股与公司绩效:*基金作为第二大股东持股的视角李忠海张涤新(南京大学经济学院金融与保险学系210093)内容摘要:在控制权公利和控制权私利的分析框架下,本文从第二大股东持股的视角研究证券投资基金作为第二大股东持股对上市公司经营绩效的影响。本文发现:证券投资基金持股有利于提升对应公司的经营绩效,其持股比例越高,对应公司的经营绩效越高,且公司经营绩效与第二大股东持股比例呈倒U型关系。特别地,若公司的第二大股东为证券投资基金,其对该公司的经营绩
2、效的正向影响更为显著,第二大股东和证券投资基金的双重身份强化了股权制衡的效果。因此,证券投资基金的健康、稳定发展,有利于促进我国上市公司治理水平的提高,改善上市公司的经营绩效。关键词:股权制衡第二大股东持股证券投资基金公司绩效中图分类号:F124.6文献标识码:A文章编号:1005-1309(2011)1-0068-011一、问题提出自1998年3月23日第一批证券投资基金发行以来,我国政府陆续出台诸多政策推动证券投资基金(下简称基金)快速发展。就整体市场规模而言,1998年我国证券市场共有3只基金,合计持股市值只有2.4
3、亿,占流通股总市值的比例不到0.04%;2005年基金总数达到197只,合计持股市值达到0.169万,占流通股总市值的17.5%;2009年基金总数达到484只,基金资产总值为1.88万亿,占流通股总市值的12.6%,占其持股公司总流通市值的30%以上。从第二大股东持股来看,2000年作为第二大股东持股的基金仅有76家,2005年达到122家,2009多达241家。因此,无论是投资广度还是参与深度,基金都表现出强劲的势头和持续的动力。由此产生的问题是:基金的蓬勃兴起是否能够发挥机构投资者参与公司治理的职能,提高我国上市公司治理水平及公司绩效
4、。在控制权公利和控制权私利的分析框架下,结合我国上市公司多年来一股独大的现实基础,本文从股权制衡的角度研究基金持股对公司绩效的影响。以LaPorta,Lopez-de-Silanes,Shleifer和Vishny(下简称LLSV)为代表的法和金融学学派认为:在法律制度环境相对落后的新兴市场中,控股股东与中小股东之间的代理问题更为突出,使得一股独大成为抑制公司价值提升的重要因素(LLSV,1998,1999,2000,2002)。一股独大作为收稿日期:2010-11-10*基金项目:国家自然科学基金项目(10471061)、教
5、育部哲学社会科学创新基地项目经济增长与结构转型研究。基于LLSV(1998,1999,2000,2002),孔翔和陈炜(2005)对控制权公利和控制权私利进行归纳,见第3~4页。此外,陈国进等(2008)围绕控制权私利展开研究,得到诸多有意义的论述,见第146~185页。682011年第1期上海经济研究我国股市的重要特征,建立多元化的股权结构一直是我国公司治理的发展方向。由此,第二大股东持股比例为监管部门所关注。第二大股东持股比例既是股权结构的主要指标,也是衡量公司治理水
6、平和股权制衡程度的重要指标;其大小直接影响参与公司治理的积极性,其类型(如是否为基金持股)直接决定监督和制衡控股股东攫取私利的能力。据此,本文从第二大股东持股比例切入,通过研究基金持股对公司绩效的影响,力图回答三个问题:第一,随着第二大股东持股比例的提高,是否有利于提升公司绩效?第二,随着基金合计持股比例的增加,是否有利于促进制衡机制的实现?第三,若第二大股东为基金持股时,是否更有利于提升公司绩效?除此节外,本文分为五个部分:第一部分是理论分析,阐明股权制衡的理论基础;第二部分是假说提出;第三部分给出了主要变量定义和计量模型;第四部分利
7、用我国上市公司的样本数据,对本文的假设进行了实证检验;第五部分给出了本文的结论。二、理论分析根据Jensen和Meckling(1976)开创的代理理论及相关研究,学者普遍将代理问题分为两类。一是存在于股东与管理层之间,称之为第一类代理问题;二是存在于控股股东与中小股东之间,称之为第二类代理问题。显然,这两类代理问题都是因大股东控制权的分配所引起,比如:第一类缺乏大股东控制权缺位,导致管理层成为公司实际控制人;第二类是大股东控制权过于集中,有利于其攫取中小股东利益。结合法律和金融学的理论框架,LLSV进一步提出控制权私利和控制权公利的
8、分析视角。LLSV提出,若从监督和约束管理层出发,控股股东持股比例越高,就越有动机监督管理层、关注公司决策,从而降低管理层对公司的实际控制力,约束其谋取私利的行为。由于控股股东这
