中国证监会现金股利政策市场反应——基于a股市场实证分析

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1、万方数据指导教师：方曙红副教授PROF．MarshallLanger万方数据中国证监会现金股利政策的市场反应IIIIIIIIII111111111111I一一基于A股市场的实证分析Y2702291中文摘要关键词：现金股利公司治理强制分红累积异常收益率1．现金股利理论和中国证券市场的特征股利政策是公司财务的核心问题之一。简单来讲，股利政策就是决定如何分配公司的利润。中国上市公司的股利政策包括：现金股利、股票股利和混合股利。另外，派息和增发在中国也属于股利政策的一部分。公司的股利政策决定了经营利润在向股东的股利支付(一鸟在手)和再投资的留存收

2、益(一鸟在林)之间分配的比例。留存收益是支持公司营业增长的资金重要来源，可以最终给公司的投资者带来更多的投资受益。信号理论认为公司的管理层和控股股东要比外部投资者掌握更多的公司盈利能力的内部信息。这就意味着，信息不对称和利益冲突不仅存在于管理层和投资者之间，同时存在于控股股东和中小股东之间。然而，股利政策一直被认为可以从公司的内幕者向市场投资者传递信息。(这里我们把公司的管理层和控股股东都视为公司的内幕者)进而，不同的投资者根据他们对股利政策的不同理解来调整他们对公司未来盈利能力的预期。这也是为什么企业宣布变动股利政策之后股票市场会有较大

3、的起伏。代理理论认为管理层不会自发追逐公司利润最大化或者股东利益最大化，而更多会倾向于追逐自身的利益最大化。因此，管理层通常被假定会滥用公司额外的盈余或者充足的现金流，来侵占公司的利润或者投资到负折现价值的项目上。所以从另一方面来看，股利支付，尤其是现金股利，可以降低公司的自由现金流进而规避代理成本。股票的价格会受到股利支付的影响，这说明确实有的外部投资者把股利的变化作为反映公司未来盈利能力的晴雨表。中国证监会明确表示，上市公司的现金股利是投资者获得投资报酬的重要途径，而且现金股利对于培育资本市场的长期投资和价值投资的理念，增强资本市场的

4、吸引力和活力都有着非常重要的作用。根据现行的公司法规定，利润分配是属于上市公司自主决策的权利。但是一些上市公司缺乏支付现金股利的意愿，甚至侵占中小股东的合法权益。这些异常的市场行为严重扭曲了资本市场的效率，恶化了资本市场对资源配置的功能，也导致了错误的投资者观念。因此，证监会多次出台指导性条文用来引导和规范上市公司的现金股利政策。(见表1)万方数据与国外相对成熟和效率的证券市场相比，中国的证券市场仍然缺乏效率，这是由多种原因造成的，比如法律制度尚不完善，监督管理的缺位，还有不成熟的投资理念。自从2005年股改开始，中国证券市场进入全流通时

5、代，实现了股权平等，“同股同权”。那么新阶段中国上市公司的股利政策有如下特征(表2)：1)上市公司的现金股利支付数目大幅上升，支付现金股利的上市公司从2008年占全部上市公司的52．40％增加到2011年的67．12％，并且每股现金股利也从2008年的O．08元每股增加到2010年的每股0．13元。然而对于整体A股市场来说，现金股利占整体总利润的比重开始下滑，从2008年的41．69％到2011年的31-3S％；2)相比较于上市公司的盈利能力增长，现金股利的支付率并没有同步增长，而且通常支付较高现金股利的上市企业集中在2大行业，金融保险行

6、业和矿产开采行业。从2008年到2010年处于这两大行业的上市企业所支付的现金股利占到所以上市公司的71．S2％，同时他们的利润总和占到所有上市公司总利润的69．24％；3)蓝筹股在资本市场中越来越多的派现分红：占上市公司前2％的蓝筹股支付高额的现金股利可以占到2010年所有上市公司现金股利的80％：4)最新IPO上市的公司支付现金股利的比率要比之前上市的要高；5)高额派现和象征性派现的异端现象逐渐减少；6)现金股利政策随机性，任意性较大，与之前公司的股利政策相关性较低。根据中国证监会的统计，在2010年有854家上市公司没有派现分红，占

7、到所有上市公司的39％。从2008至2010年，有522家上市公司连续3年没有分红，而从2006：2010年有422家上市公司连续5年没有分红。从图一我们可以看出，1999年之后，支付现金股利的上市公司一直占比30％．40％之间。但是在2007年我们可以看到有一个急剧增加的过程，2008年达到最高时候41．69％，随后这一比例又开始下降。基于公司的财务状况和财务报告的分析，我们总结了上市公司不派现分红的如下原因：1)公司亏损或者累积未分配利润为负。根据公司法规定，这些公司是没有派现分红的能力的。比如说，在2006-2010年期间，连续5年

8、没有分红的422家上市公司的其中53％的上市公司累积未分配利润是负。2)公司处于成长期或者业务扩张期，这时候公司需要大量资金进行投资，从而不愿意向股东分红。这些公司将利润作为留存收益从而他万方