股权结构、公司治理与公司绩效——基于家电行业上市公司的实证研究

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1、股权结构、公司治理与公司绩效——基于家电行业上市公司的实证研究2007年08月20日摘要：本文以权力制衡理论和委托代理理论为基础，探讨了股权结构与公司绩效的关系，以国内市场竞争程度最高的家电业上市公司为对象，比较“上证180指数”股样本进行了实证分析。结果表明，第一大股东的持股比例、股权集中度以及独立的次要股东的存在均与公司经营绩效正相关。该研究有助于我国形成合理的公司治理结构和完善的现代企业制度。关键词：股权结构；公司治理；公司绩效；持股比例一、股权结构与公司绩效：理论分析为便于对这一问题进行分析，我们将股权结构分为股权数量结构和持股主体结构两项内容。其中对股权数量结构影响公司绩

2、效的分析以权力制衡理论为基础；对持股主体结构影响公司绩效的分析则建立在委托代理理论的基础上。1、股权数量结构与公司绩效。信息不对称和交易成本在现实经济活动中无处不在，在无法解决这两个难题的情况下，完善的权力制衡制度可以降低风险和提高效率。在政治生活中，没有制约的权力必然导致腐败，同理，缺少权力制衡的股权结构和公司治理制度会导致经济运行的低效率，西方大公司接连爆出丑闻就是明证。理想的股权结构应当有利于建立三对稳定的权力制衡关系：两个以上主要股东之间的权力制衡；所有者与经营者之间的权力制衡；所有者和经营者与相关利益者之间的权力制衡。其中，前两对矛盾对公司绩效的影响是直接的和主要的，所以

3、下面重点分析的也是这两对矛盾。如果以是否能够形成主要股东之间的权力制衡和所有者能否有效行使监督权为标准，可以将股权的数量结构分为以下四类：（1）股东之间无权力制衡，对经营者缺少监督，对应的股权结构特点是股权极度分散，没有具备积极性的主要股东。（2）股东之间有权力制衡，但是仍然缺少对经营者的监督，股权结构的特点是股权比较分散，有主要股东但是主要股东持股比例比较低，缺少参与公司治理的激励。（3）股东之间缺少权力制衡，对经营者的监督比较严密，对应的股权结构特点是“一股独大”，没有持股比例较高的次要股东与第一大股东相抗衡。（4）股东之间有权力制衡，对经营者的监督也比较好，对应的股权结构应该

4、是比较分散的，并且存在相互独立的两个以上持股比例较高、持股稳定性较强的主要股东。前三种类型由于缺少一种权力制衡，矛盾的一方完全压倒了另一方，因此，都不是理想的股权结构。目前，我国的股权结构主要是第三种，即遭到普遍批评的“一股独大”。具体又可以分为以下两种不同的情况：第一种情况，第一大股东持股比例较高，持股数额较大，在公司中占有很大的权益。此时，第一大股东的行为将类似于业主制企业中的企业主，在公司重大决策和经营管理中不会损害公司利益，因为那样做无异于损害自身利益，因而中小股东的利益也得到保护。根据Jensen和Meckling(1976)的观点，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的

5、利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本。因此，如果不考虑内部人控制的问题，这种模式还是具有较高效率的，这也是当前国有股“一股独大”的主要状况。当然，这种模式的效率是不稳定的，特别是许多上市公司的母公司在自身经营难以为继时，往往会孤注一掷，采取侵害公司利益的行为，甚至完全将公司榨为“空壳”(郑红亮，1998)。第二种情况，第一大股东持股比例比较低，在公司中所占权益比较小，往往容易产生投机行为。如果第一大股东通过不平等的关联交易、提供担保贷款、二级市场炒作等行为的获利超过了其在公司中的利益，他必然会采取损害其他股东利益的行为，而且这种损害往往远不

6、止公司股东。通过编造虚假赢利进行二级市场炒作会伤害其他投资者，提供贷款担保会造成银行坏账，掏空公司现金和有效资产会使职工失业。此类投机事件已经屡见不鲜，健全收购兼并制度，建立对收购者的资格认定制度，特别是针对不同股权结构的上市公司建立差别化的公司治理制度刻不容缓。第四种股权结构是最理想、高效的模式，应该是我国股权结构调整的目标。这种模式不仅有利于建立股东间的权力制衡机制，维护经营权的独立性，还能够降低证券市场发挥资源配置功能的成本。一般的观点认为，流动性越高的证券市场越有利于收购兼并、资产重组，但是较高的流动性必然导致较高的股权分散度。在进行股份收购时，面对的股东数量越多，交易成本

7、越高，效率也越低，沪市上市公司“郑百文”重组的案例就证明了这一点(陈玉辉，2001)。由于重组发起方与上万名股东进行收购谈判的成本异常高昂，最后不得不采用违背基本法律原则的掠夺手段。况且，对抗性质的二级市场收购与谈判达成的协议收购相比，本身就具有更高的风险性和投机性，对市场的平稳运行构成威胁。与证券市场流动性相关的收益分析应当从两个方面进行：首先是股票的流动性收益，通过降低非流通股比例、提高持股分散度可提高市场流动性，这是传统观点已经深入研究过的。其次，还应当考虑证券