仓储物流行业：增长持续，竞争可控，估值低谷

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1、目录增长持续，竞争可控，估值低谷4关于行业增速4市场份额继续向一线龙头集中，上市公司快于行业的增速能够持续6单价下滑与重量相关，产能瓶颈决定以降价换取量是有节制的7行业座次基本确定，主要龙头公司将共存9公司看点：圆通、申通看预期差，中通、韵达持续稳健增长，德邦弹性大10图表图表1:商品零售额增速出现放缓4图表2:但扣除汽车和石油之后放缓程度不明显4图表3:限额以上消费品零售增速变化（2017vs2018）：最大品类的汽车贡献主要的增速下降，但与网购几乎无关5图表4:由于追溯调整，实物商品网上零售额当月增速（倒推）存在

2、波动，11月放慢，但12月明显回升5图表5:实物商品网上零售额增速与快递业务量增速5图表6:网上零售占社零总额的比重5图表7:中西部快递业务量增速加快且开始高于东部地区，而东部地区增速依然达到25%5图表8:电商件占比提升以及龙头公司份额提升能够支撑头部公司增速6图表9:国家邮政局的CR8指数代表的是收入的集中度7图表10:A股上市公司合计业务量增速持续快于行业7图表11:2018年通达系和百世均获得市场份额（百世为2018年前三季度数据）7图表12:2018年市场份额（百世为2018年前三季度数据）：通达系（含百世

3、）占64%7图表13:2018年快递单价降幅略有扩大，主要受同城、国际影响8图表14:异地件单价降幅继续收窄8图表15:上市公司单价降幅四季度收窄8图表16:义乌单价下降明显，北京、上海上涨8图表17:中通的单价降幅及其归因8图表18:韵达执行小件化策略8图表19:市场份额的差距拉大，梯队更加明显9图表20:截止2018年3季度末固定资产与在建工程合计9图表21:截止2018年3季度末单件包裹固定资产与在建工程合计（使用前三季度业务量数据）9图表22:资本支出对比10图表23:在手现金对比（圆通含已经发行的可转债）1

4、0图表24:快递板块（不含顺丰、百世）估值具有吸引力10图表25:韵达业务量继续保持远高于行业的增长11图表26:但单价降幅在四季度收窄11图表27:可比公司估值表12图表28:圆通业务量增速回升15图表29:根据调研记录公告，单价实际下降幅度更窄（-5%左右）15图表30:2018年开始发力成本管控：单票运输成本下降15图表31:净利润增速逐季回升15图表32:4Q17为低基数，预计4Q18实现43%高增长15图表33:盈利预测调整15图表34:圆通单票净利润低，存在改善空间16图表35:单票网点中转费：结算政策调

5、整后，2018年三季度单票网点中转费开始降低16请仔图表36:历史市盈率16请仔图表37:历史市净率16图表38:收购转运中心的情况梳理19图表39:公司加强转运中心建设，在建工程大幅增长19图表40:收购转运中心导致购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加19图表41:业务量增速明显回升，12月为行业最高20图表42:有效申诉率20图表43:历史市盈率20图表44:历史市净率20图表45:盈利预测调整表20增长持续，竞争可控，估值低谷目前市场上对于快递板块存在较多疑问和分歧，其中主要担心行业增速放缓以及（

6、由此进一步导致的）价格竞争加剧，导致快递板块PEG低于1。此篇报告我们列出与市场不同观点，并再次推荐快递板块，包括申通、圆通、中通、德邦、韵达5家公司。关于行业增速与低端消费相关，受经济影响小，依然具有高成长性2018年下半年以来，国家统计局公布的社零总额增速放缓，实物商品网上零售额累计增速也出现放缓，引发市场担忧快递作为网购的下游的需求，尤其是根据累计数据倒推出单月数据增速11月出现明显下降，但12月又出现大幅回升。值得注意的是，统计局公布的累计数据经过口径调整，直接倒推出的单月数据存在不可比性。我们将商品零售（即

7、不含餐饮）数据拆分来看（由于只有规模以上商品零售数据才有细分数据，我们以规模以上商品零售作为代替），导致商品零售增速下滑的最主要原因为汽车销售额（占规模以上零售总额的29%）同比减少8.5%、增速比2017年下降11个百分点，另外再扣除掉石油及制品（占商品零售的14%，与网购几乎无关），其他商品零售2018年增速为8.4%，仅比2017年的9.3%略微放缓（根据12月的累计零售额和累计增速倒推上一年的金额）。往前看，我们认为，目前网上零售占社零总额的比例仅为18%，仍有提升空间。网购与低端、高性价比的消费相关，即使受

8、到宏观经济的影响，其程度也有限。并且随着智能手机的普及和以拼多多为代表的新型电商平台的用户下沉，培养了上网和网购的习惯，刺激出三四五线城市的消费，这一趋势不会在2018年一年就结束，中西部和农村地区的网购及快递仍有大的发展空间。从2018年的数据我们已经看到，中西部地区的业务量增速较2017年出现较为明显的回升，而渗透率较高的东部地区依然保持着