债市牛平将至——兼论利差缩窄对经济衰退的领先效果

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1、2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2018年12月18日[Table_Title]债市牛平将至——兼论利差缩窄对经济衰退的领先效果[Table_Summary]投资要点：我国利率曲线平坦化是否领先经济衰退？一般来说，短端利率反映目前的经济和通胀情况；而长端利率则隐含了市场对未来经济、通胀预期的判断，因此长短端利差缩窄表明投资者对未来经济的预期较为悲观，此时曲线平坦化对于经济衰退就有预测作用。那么这一经验在我国是否适用？牛平：曲线变平与经济下行同步。以10年期与1年期国债利差为例，近年来我国债市共经

2、历了两轮牛平：08年的9-10月、14年的9月-15年3月。一般是经济相关研究下行带来长端利率下降，但货币政策调整滞后，导致短端下行缓慢，利差出现缩窄。[Table_ReportInfo]《地产难言放松，民企利好有限——发改因此在利率曲线牛平的过程中，伴随着经济和通胀的回落，二者是同步的。委企业债新政简评》2018.12.15《抽丝剥茧，房地产融资到底有没有好熊平：曲线变平领先经济下行。而近年来我国债市熊平共有三轮：11年6-9月、转？》2018.12.0413年6-8月、17年4月-18年1月。一般是货币

3、政策收紧导致短端利率上行；但《政策暖风频吹，民企信用风险如何演市场对经济预期较悲观，长端上行滞后，利差缩窄。事后来看，曲线平坦化的阶段变？》2018.11.13往往对应经济和通胀的高点，之后1-3个季度左右出现经济下行。因此，利率曲线熊平对经济下行有领先性；牛平则与经济下行同步。中美利率曲线平坦化有何不同？美债利差缩窄领先经济衰退。历史上美债收益率曲线平坦甚至倒挂，都是发生在[Table_AuthorInfo]美联储加息的后期，短端利率上升幅度大于长端的情况，即曲线“熊平”。收益率曲线平坦化之前，美国经济

4、一般都出现一段较快增长。随着基准利率的不断提高，对经济的担忧开始增加，长端利率上行减缓。最终在基本面见顶、加息结束前夕，收益率曲线出现平坦甚至倒挂。因此美债利率缩窄对经济衰退有较强的领先性。为何美债一般是熊平，我国既有熊平也有牛平？美国是价格型为主的货币政策体分析师:姜超系，通过基准利率水平来调节货币的松紧，而决定基准利率的则是当前的经济和通Tel:(021)23212042胀情况。因此美国货币政策周期领先经济周期，美债利率一般在熊平和牛陡之间Email:jc9001@htsec.com切换。而我国价格型货

5、币政策的机制尚不完善，缺乏有效的基准利率指标；货币政证书:S0850513010002策波动较大，盯住的目标还包括金融风险、资产价格等。因此我国短端利率往往反分析师:姜珮珊映当前的流动性情况，却经常无法反映当前的经济通胀情况。而当经济下行，货币Tel:(021)23154121政策调节出现时滞时，利率曲线就可能出现牛平；此时牛平与经济下行同步。Email:jps10296@htsec.com未来曲线或将再度牛平证书:S0850517070004当前10年期和1年期国债利差在80-90BP左右，与近十年历史

6、均值基本相当，联系人:李波但高于历史中位数，呈现小幅牛陡。我们认为未来利率曲线或将再度牛平。Tel:(021)23154484Email:lb11789@htsec.com从收益率曲线变化规律来看，历史上牛陡后出现过熊陡、熊平、牛平三种情况，其中经济复苏预期使得牛陡走向熊陡（08年四季度-2011年），央行大幅收紧货币使得牛陡走向熊平（11年末-13年中），基本面继续下行和理财大发展带来“资产荒”使得牛陡走向牛平（2014年、15年4月-16年6月）。未来收益率曲线的变化还是要看后续基本面、货币政策的情况。

7、从熊平领先经济下行的历史规律来看，17年下半年利率曲线的熊平，对今年三季度以来的经济下行具有领先性。而目前经济下行周期刚刚开启，19年经济增速和通胀情况大概率延续回落。从基本面和货币政策来看，当前经济通胀下行，融资需求低增，通缩风险升温压低长端利率；货币政策宽松仍是主基调但更侧重宽信用，同时要防止利率太低影响汇率，未来短端下行空间需要等到未来降准和公开市场降息来打开。综合来看，我国国债收益率曲线有望从牛陡走向牛平。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告2目录1.我国利率曲线平坦

8、化是否领先经济衰退？.................................................................41.1牛平：曲线变平与经济下行同步............................................................................41.2熊平：曲线变平领先经济下行......................